美聯儲加息并不必然帶來美元升值

安納托爾·凱勒茨基

美聯儲幾乎肯定要在12月6日的美聯儲公開市場委員會政策會議上開始加息。企業、投資者和決策者對于近零利率時代的結束、2004～2008年貨幣緊縮周期結束以來的首次升息應該抱以多大的擔憂？

美聯儲主席珍妮特·耶倫反復說，即將到來的一連串升息將比此前的貨幣周期緩慢得多，并預測利率的峰值也要更低。央行官員的這種承諾永遠不能太當回事，因為他們的職責決定了他們常常要故意誤導投資者，但有很好的理由相信：美聯儲“更長時間更低利率”的承諾是真誠的。

美聯儲的首要目標是提高通脹率，并確保它保持在2%以上。要實現這一點，耶倫必須將利率保持在極低水平，即使通脹率已經開始上升，正如其前任保羅·沃爾克（Paul Volcker）在20世紀80年代將利率保持在極高水平，即使通脹已經開始下降。這一政策上的反轉背后邏輯是2008年金融危機以來美國和全世界央行目標的變化。

20世紀80年代，沃爾克的歷史責任是降低通脹，防止它一路升高到危險的高水平。如今，耶倫的歷史責任是提高通脹，阻止它再次下降到危險的低水平。

在這樣的情況下，美聯儲動作的直接經濟影響很小。很難想象許多企業、消費者或屋主因為短期利率的1/4個百分點的變化而改變他們的行為，特別是在長期利率幾乎不變的情況下。即使假設利率在2016年上升到1～1.5%，它們也遠低于歷史水平，不管是絕對水平還是相對通脹的水平。

媒體、國際貨幣基金組織（IMF）和其他機構的官方報告嚴重警告美聯儲的首次動作對金融市場和其他經濟體的影響。特別是許多亞洲和拉丁美洲國家被認為極易受到資本流逆轉的沖擊。美國利率觸底期間，這些國家因為資本流入而獲益良多。但是，從實證角度看，這些擔憂讓人難以理解。

美國利率的微小提高是經濟史上最容易預測、也最經常被預測到的事件。如果美聯儲下個月升息，沒有人會感到意外，一如1994年2月和2004年6月（僅有的兩次與此次升息略有可比性的先例）的許多投資者。而即使在這兩次先例中，股市也對美聯儲的緊縮動作沒有什么反應，債券市場的波動也是轉瞬即逝。

那么貨幣呢？幾乎所有人都預期，如果美國利率開始升高，美元將升值，特別是因為歐盟和日本將繼續實施寬松貨幣環境多月甚至多年。這一美元升值恐慌是許多新興經濟體和IMF擔憂（甚至恐懼）的真正原因。美元的劇烈升值確實會給企業和政府存在大量美元計價債務、貨幣貶值有可能失控的新興經濟體帶來嚴重問題。

幸運的是，市場對美國加息必然導致美元升值的共識幾乎肯定是錯誤的。原因有三。

首先，美國和其他主要經濟體之間的貨幣政策差異早已被眾人所理解和預期到。因此，利息差異和美國升息本身一樣，應該已經體現在貨幣估值中。

此外，貨幣政策不是匯率的唯一決定因素。貿易赤字和盈余也很重要，股市和房地產市場估值、公司利潤的周期前景、經濟增長和通脹的積極和消極意外亦然。在這些因素中，自2009年以來美元一直是全世界最吸引人的貨幣；但隨著經濟復蘇從美國擴及日本和歐洲，情況開始發生變化。

最后，廣泛認為的貨幣政策和貨幣估值之間的相關關系在實證中并不存在。在一些例子中，貨幣與貨幣政策同向變動—比如，當日本銀行2013年推出量化寬松時，日元應聲貶值。但在其他一些例子中情況正好相反，比如，當歐洲和英國央行開始量化寬松時，歐元和英鎊都出現了升值。

對美國來說，證據模棱兩可。在始于1994年2月和2004年6月的兩次貨幣緊縮中，美元較第一次升息前大幅升值，但在隨后的6個月中貶值約8%（以美聯儲的美元指數衡量）。在此后的2～3年中，美元指數一直低于首次升息當日的水平。因此，對貨幣交易員來說，前兩次美聯儲緊縮周期似乎是“在流言中買進，在新聞中賣出”的經典案例。

當然，過去的表現絕不意味著未來的結果，兩次例子也絕不構成有統計意義的樣本。僅僅因為美元在前兩次美聯儲緊縮周期中貶值并不代表未來也會發生同樣的事。

但這確實意味著，如果美聯儲在下個月升息，美元升值并不是自動反應或不可避免。美國貨幣緊縮的全球破壞影響—急劇升值的美元、新興市場資本外流、國際美元借款人財務惡化、亞洲和拉美混亂的貨幣貶值等—在明年經濟展望中也許還不如后視鏡中的2015年。

本文由Project Syndicate授權《南風窗》獨家刊發中文版。作者是龍洲經訊首席經濟學家、聯職主席，著有《資本主義4.0》。