美聯(lián)儲(chǔ)加息并不必然帶來美元升值

安納托爾·凱勒茨基

美聯(lián)儲(chǔ)幾乎肯定要在12月6日的美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)政策會(huì)議上開始加息。企業(yè)、投資者和決策者對(duì)于近零利率時(shí)代的結(jié)束、2004～2008年貨幣緊縮周期結(jié)束以來的首次升息應(yīng)該抱以多大的擔(dān)憂？

美聯(lián)儲(chǔ)主席珍妮特·耶倫反復(fù)說，即將到來的一連串升息將比此前的貨幣周期緩慢得多，并預(yù)測(cè)利率的峰值也要更低。央行官員的這種承諾永遠(yuǎn)不能太當(dāng)回事，因?yàn)樗麄兊穆氊?zé)決定了他們常常要故意誤導(dǎo)投資者，但有很好的理由相信：美聯(lián)儲(chǔ)“更長(zhǎng)時(shí)間更低利率”的承諾是真誠(chéng)的。

美聯(lián)儲(chǔ)的首要目標(biāo)是提高通脹率，并確保它保持在2%以上。要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，耶倫必須將利率保持在極低水平，即使通脹率已經(jīng)開始上升，正如其前任保羅·沃爾克（Paul Volcker）在20世紀(jì)80年代將利率保持在極高水平，即使通脹已經(jīng)開始下降。這一政策上的反轉(zhuǎn)背后邏輯是2008年金融危機(jī)以來美國(guó)和全世界央行目標(biāo)的變化。

20世紀(jì)80年代，沃爾克的歷史責(zé)任是降低通脹，防止它一路升高到危險(xiǎn)的高水平。如今，耶倫的歷史責(zé)任是提高通脹，阻止它再次下降到危險(xiǎn)的低水平。

在這樣的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)作的直接經(jīng)濟(jì)影響很小。很難想象許多企業(yè)、消費(fèi)者或屋主因?yàn)槎唐诶实?/4個(gè)百分點(diǎn)的變化而改變他們的行為，特別是在長(zhǎng)期利率幾乎不變的情況下。即使假設(shè)利率在2016年上升到1～1.5%，它們也遠(yuǎn)低于歷史水平，不管是絕對(duì)水平還是相對(duì)通脹的水平。

媒體、國(guó)際貨幣基金組織（IMF）和其他機(jī)構(gòu)的官方報(bào)告嚴(yán)重警告美聯(lián)儲(chǔ)的首次動(dòng)作對(duì)金融市場(chǎng)和其他經(jīng)濟(jì)體的影響。特別是許多亞洲和拉丁美洲國(guó)家被認(rèn)為極易受到資本流逆轉(zhuǎn)的沖擊。美國(guó)利率觸底期間，這些國(guó)家因?yàn)橘Y本流入而獲益良多。但是，從實(shí)證角度看，這些擔(dān)憂讓人難以理解。

美國(guó)利率的微小提高是經(jīng)濟(jì)史上最容易預(yù)測(cè)、也最經(jīng)常被預(yù)測(cè)到的事件。如果美聯(lián)儲(chǔ)下個(gè)月升息，沒有人會(huì)感到意外，一如1994年2月和2004年6月（僅有的兩次與此次升息略有可比性的先例）的許多投資者。而即使在這兩次先例中，股市也對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮動(dòng)作沒有什么反應(yīng)，債券市場(chǎng)的波動(dòng)也是轉(zhuǎn)瞬即逝。

那么貨幣呢？幾乎所有人都預(yù)期，如果美國(guó)利率開始升高，美元將升值，特別是因?yàn)闅W盟和日本將繼續(xù)實(shí)施寬松貨幣環(huán)境多月甚至多年。這一美元升值恐慌是許多新興經(jīng)濟(jì)體和IMF擔(dān)憂（甚至恐懼）的真正原因。美元的劇烈升值確實(shí)會(huì)給企業(yè)和政府存在大量美元計(jì)價(jià)債務(wù)、貨幣貶值有可能失控的新興經(jīng)濟(jì)體帶來嚴(yán)重問題。

幸運(yùn)的是，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)加息必然導(dǎo)致美元升值的共識(shí)幾乎肯定是錯(cuò)誤的。原因有三。

首先，美國(guó)和其他主要經(jīng)濟(jì)體之間的貨幣政策差異早已被眾人所理解和預(yù)期到。因此，利息差異和美國(guó)升息本身一樣，應(yīng)該已經(jīng)體現(xiàn)在貨幣估值中。

此外，貨幣政策不是匯率的唯一決定因素。貿(mào)易赤字和盈余也很重要，股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)估值、公司利潤(rùn)的周期前景、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的積極和消極意外亦然。在這些因素中，自2009年以來美元一直是全世界最吸引人的貨幣；但隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇從美國(guó)擴(kuò)及日本和歐洲，情況開始發(fā)生變化。

最后，廣泛認(rèn)為的貨幣政策和貨幣估值之間的相關(guān)關(guān)系在實(shí)證中并不存在。在一些例子中，貨幣與貨幣政策同向變動(dòng)—比如，當(dāng)日本銀行2013年推出量化寬松時(shí)，日元應(yīng)聲貶值。但在其他一些例子中情況正好相反，比如，當(dāng)歐洲和英國(guó)央行開始量化寬松時(shí)，歐元和英鎊都出現(xiàn)了升值。

對(duì)美國(guó)來說，證據(jù)模棱兩可。在始于1994年2月和2004年6月的兩次貨幣緊縮中，美元較第一次升息前大幅升值，但在隨后的6個(gè)月中貶值約8%（以美聯(lián)儲(chǔ)的美元指數(shù)衡量）。在此后的2～3年中，美元指數(shù)一直低于首次升息當(dāng)日的水平。因此，對(duì)貨幣交易員來說，前兩次美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期似乎是“在流言中買進(jìn)，在新聞中賣出”的經(jīng)典案例。

當(dāng)然，過去的表現(xiàn)絕不意味著未來的結(jié)果，兩次例子也絕不構(gòu)成有統(tǒng)計(jì)意義的樣本。僅僅因?yàn)槊涝谇皟纱蚊缆?lián)儲(chǔ)緊縮周期中貶值并不代表未來也會(huì)發(fā)生同樣的事。

但這確實(shí)意味著，如果美聯(lián)儲(chǔ)在下個(gè)月升息，美元升值并不是自動(dòng)反應(yīng)或不可避免。美國(guó)貨幣緊縮的全球破壞影響—急劇升值的美元、新興市場(chǎng)資本外流、國(guó)際美元借款人財(cái)務(wù)惡化、亞洲和拉美混亂的貨幣貶值等—在明年經(jīng)濟(jì)展望中也許還不如后視鏡中的2015年。

本文由Project Syndicate授權(quán)《南風(fēng)窗》獨(dú)家刊發(fā)中文版。作者是龍洲經(jīng)訊首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、聯(lián)職主席，著有《資本主義4.0》。