中國資本市場將迎來爆發式創新和增長

胡汝銀

最近中國股市非常火爆而且波動非常大。如何理解整個市場的運行機制？

根據新制度經濟學的分析，市場參與者的行為決定市場的績效，但最終決定市場參與者行為的是制度。我們要理解中國資本市場現在的運行制度，就需要先了解中國資本市場的發展歷程。

全球資本將從現在看華爾街

轉向未來看上海

中國資本市場已進入第三階段

早期中國的資本市場是非常自由化的，沒有全國統一的監管機構，也沒有統一的《證券法》，和美國早期是一樣的，美國到今天為止也沒有全國統一的公司法。剛開始中國國內有30多家地方性的證券交易中心，這些證券交易中心很活躍，但有很多內幕交易、市場操縱等不當行為，亂象橫生。

當時有很多地方的企業發債，到期兌付不了，投資者就到政府門前靜坐上訪，有人甚至威脅自殺。后來中央政府快刀斬亂麻，權力統統上收，所有事情都由中央政府來審批。這就是普遍的金融管制和中央政府行政控制出現的一個背景。由此中國的資本市場進入了第二個階段，發展伴隨著政府的各種審批和干預。

當時的證券市場波動很大，風險很高，政府經常對它進行干預，你不要以為政府是強勢政府，什么都是可以做的，不是這樣的，這個干預往往是政府和廣大的投資者互動的結果。比如1994年的三大救市措施怎么出來的呢？當時上海股票市場股價猛跌，跌到了300多點，中國很多人把養老的錢投到股市里面來，最后呼吁政府要救市，我們稱之為政府的“父愛主義”。

過去政府不斷救市，今天如果股市暴跌，我們仍然會面臨這樣的局面：有很多人向政府施加壓力要救市，要控制風險等等。

政府介入之后導致了各種各樣的問題，一方面政府審批的效率非常之差;另一方面，我們知道投資上市公司是投資未來，過去業績好不代表未來業績一定好，所以即使政府對擬上市公司審查很到位，也不能保證上市了以后就是一家盈利前景很好的公司。對政府這樣一種做法，就有各種各樣的批評，政府的壓力很大。

現在我們進入了第三階段，有了統一的法律規則和監管機構之后，很多方面開始實行自由化，這樣一種自由化會對中國資本市場產生很深遠的影響。這會引發兩個大爆炸：第一個大爆炸是制度、技術、產品創新的大爆炸，產品多元化迅速發展，未來在中國資本市場上，各個方面、各種類型的創新會非常之多，創新的速度會非常之快;第二個大爆炸就是市場規模的大爆炸，例如，IPO和其他證券發行注冊制的實行，證券一級市場會以前所未有的速度發展，增長很快，二級市場當然也會如此。

最近中國股票市場的日交易量不斷刷新中國和全球交易所的歷史新高，上海證券交易所最高的時候一天超過了一萬億元人民幣，這對于全球知名的紐交所的交易系統來講都是一個天量，很多國外交易所可能就宕機了，可我們沒事。有人說中國的市場質量目前不怎么好，但是未來全球范圍內人們可能早上一醒來打開電視機看到的是上海證券市場前一天行情如何，而不是華爾街的行情如何。可以預期上海證券市場對未來全球市場的影響、關注度都會不斷上升。

中國作為一個越來越大的經濟體，投資資金池會越來越大。因此中國資金在全球配置的數量會越來越多，廣度會不斷擴展，深度也會不斷擴展，而且中國投資者的專業水準會不斷地提升，因此未來中國國內的財富增加的溢出效應會對全球的經濟與金融市場的版圖和格局產生深遠影響，也會對中國自身的實體經濟和金融市場產生很大影響。

新三板，

有望成為中國第三個交易所

轉板機制、交易機制和投資者準入門檻決定了新三板的未來

值得注意的是，新三板可能成為中國的第三個交易所。新三板的發展取決于幾個方面的條件。第一點就是現在在爭論的要不要有轉板機制。納斯達克證券市場沒有硬性的轉板機制，企業自己愿意轉到紐交所也可以，如果有轉板機制，好公司不斷輸送到交易所市場，就不可能像納斯達克那樣發展。納斯達克證券市場前十大公司是全球最有價值的，也是規模最大的公司。所以納斯達克證券市場嚴格講是不折不扣的交易所市場，新三板也有可能發展成為中國的第三個交易所。

第二點就是中國的經濟規模很大，經濟轉型升級在加快，企業數量很多，企業對于股權融資有很大的需求，所以新三板掛牌公司的資源沒問題。從這點角度講，新三板的發展空間非常之大。

就目前而言，新三板不像納斯達克有完善的交易機制，以及完善的投資者結構。最近為了控制風險，新三板對投資者設定了500萬以上的現金與證券資產的要求，手持證券加現金的總額必須不低于人民幣500萬元。這是一個很高的門檻，港股通的要求是50萬，已經將99%的投資者排除在外。500萬元的話，能參與交易的投資者就更少了，市場如果交易人數太少，就會缺乏流動性。

面對這樣的挑戰，未來新三板市場發展的一個主要維度，還是如何讓市場有更加好的流動性，這一點至關重要。不管是復制早期的中國證券市場那種混亂無序，還是第二階段政府管得很死的局面，都不可能實現新三板的最優發展。這些問題必須得到恰當的解決，這也是新三板面臨的最大挑戰。

歡迎海外上市的企業回歸A股

中國企業海外IPO融資額超國內，是中國資本市場失敗的表現。“三年盈利”門檻應修改。

目前我們的《公司法》有一個不好的地方，把上市條件規定在里面，要求要有三年的盈利。很多互聯網企業在沒有盈利的時候就急需上市，而且業務前景很好，最終都沒有在國內上市。去年中國在全球上市的企業，融資的金額超過國內IPO企業融資的金額，有人說這不是很成功嗎？這是中國資本市場失敗的表現。要好好檢討。但是要改變這種狀況要進行法律的修改。現在在走法律修改的程序，在完善這個程序之前，很難真正推出來。

法律修改可能在今年年底之前可以完成。現在關于《證券法》的修改爭議非常多，但是我們知道永遠都會有爭議，關鍵問題還是要為了市場的發展及時修改，不可能有一致同意。在這樣的環境之下，中國歡迎更多的有志于把自己企業做好的公司回來上市，而且我們會提供更好的服務。在上市方面，上海證券交易所是全球交易所里面最好的，我們也會做好監管，包括信息披露。我們期待著中國資本市場有更多的充滿活力的公司上市，為投資者提供更可靠、更有吸引力的長期回報，改善我們市場的證券供給結構。

歸納起來，未來中國資本市場的發展會非常之快，這是任何人改變不了的。另外一方面，盡管有各種波折，但是會不斷地演化和進步，通過把握演化的方向、演化的規律，就能夠更好地在中國資本市場投資自如。像我們游泳一樣，只有熟悉了水性，才能駕馭市場，駕馭大海。

所以我們說在中國投資需要因勢而變，要認識中國市場的特點，認識中國實體經濟的特點。現在中國銀行業的利率市場化最后的臨門一腳就是存款利率的市場化，存款利率市場化之后貸款的利率上升，對商業銀行的盈利會有影響，盈利結構也會出現變化，未來中國的商業銀行凈利潤要增長的話，必須像國外的商業銀行一樣，要多發展中間業務，像資產管理業務等等其他業務，不能像現在主要依賴信貸的增長和利差收入。從這個角度講，利率市場化會對中國目前的金融市場結構發生很大的影響，促進更多的直接融資工具得到運用，包括資產證券化、包括債券市場都會得到進一步的發展。

我們還可以看到，中國企業在海外的并購很多。未來中國的并購市場會發展得非常之快。還有中國的固定收益市場、資產證券化市場也會發展得很快。這里面當然也會有各種各樣的風險。未來中國的資本市場是一個非常令人矚目的市場，將迎來爆發式的創新和增長，蘊含有無數的風險和機會。