資本資產定價模型理論與應用

李夏

【摘要】資本資產定價模型是現代微觀金融學的奠基石，是現代金融市場價格理論的支柱。它被廣泛運用于投資分析、資產定價和業績評定等方面。

【關鍵詞】資本資產 定價模型 證券組合 風險收益 有效性

一、資本資產定價模型的基本理論

資本資產定價模型包括以下幾個基本假設：（1）投資者都是風險規避者；（2）投資者遵循均值一方差原則；（3）投資者僅進行單期決策；（4）投資者可以按無風險利率借貸；（5）所有的投資者有相同的預期；（6）買賣資產時不存在稅收或交易成本。其基本原理包括：（1）分離定理：根據同質預期的假定，每個投資者的切點處投資組合都是相同的，而由于投資者的風險一收益偏好不同，其無差異曲線的斜率不同，所以他們的最優投資組合也不同，但風險資產的構成卻相同，投資者對風險和收益的偏好狀況與該投資者風險資產組合的最優構成是無關的，這就是著名的分離定理。（2）在均衡狀態下，每種證券在均衡點處的投資組合中都有一個非零的比例。根據分離定理，每個投資者都持有相同的風險資產組合，如果某種證券在組合中的比例為零，即沒有人購買該證券，該證券的價格就會下降，從而使該證券的預期收益率上升，直到最終在組合中該證券的比例非零為止，反之亦然。（3）在以方差表示風險、收益率均值表示收益的坐標軸中，畫一條從無風險利率出發經過市場組合的直線，這條線就是允許在無風險借貸情況下的線性有效集，即資本市場線（CML），任何不利用市場組合以及不進行無風險借貸的其他所有組合都將位于資本市場線的下方。并且，所有投資者都將選擇市場組合作為他們的最優風險資產組合，投資者之間的差別只在投資于最優風險資產組合的數量與投資于無風險資產的數量之間的比例不同而已。資本市場線的表達式：Rp=Rf+（RM-Rf）*σM/σp，其中：Rp、σp分別代表有效組合的預期收益率與標準差，Rf表示無風險收益率，RM、σM表示市場組合的預期收益率與標準差。（4）資本市場線反映的是有效組合的預期收益率與標準差之間的關系，任何單個風險證券由于均不是有效組合，所以一定位于該直線的下方。資本市場線并不能告訴我們單個證券的預期收益與標準差（即總風險）之間存在怎樣的關系。引入了證券市場線，其數學表達式為：Ri=Rf+（RM-Rf）*σIm/σ2M.其中：Ri、RM分別代表單個證券和市場組合的預期收益率，Rf表示無風險收益率，σiM，表示單個證券與市場組合的協方差，σIM表示市場組合的方差。證券市場線反映了單個證券與市場組合的協方差和其預期收益率之間的均衡關系。比較資本市場線和證券市場線可以看出，只有有效組合才落在資本市場線上，而非有效組合都落在資本市場線下方。而對于證券市場線來說，無論是有效組合還是非有效組合，它們都落在證券市場線上。因此，證券市場線反映了在不同的B值水平下，各種證券及證券組合應有的預期收益率水平，從而反映了各種證券和證券組合系統性風險與預期收益率的均衡關系。由于預期收益率與證券價格成反比，因此證券市場線實際上也給出了風險資產的定價公式，若令Bi=σIm/σ2M，中Bi為證券i的p系數，則Ri=Rf+（RM-Rf）*Bi就是Sharpe和Lintner所建立的標準形式的CAPM，它表明某種證券i的預期收益率僅由其B系數即系統風險線性決定，而非系統因素在證券的預期收益中沒有作用。在遵循如上原理下，資本資產定價模型認為，在投資者均具有專業知識并具有理性的情況下，所有投資者的市場組合都是一樣的，投資者僅需要通過專業經紀人獲得該市場組合，然后根據自己的效用曲線來選擇無風險證券和市場組合的最佳比例，從而做出最優的投資。

二、資本資產定價模型的應用

資本資產定價模型提供了有關證券的市場定價及期望報酬率測定的思想，它還可以廣泛應用于投資管理和公司財務中。

1、用于風險投資決策

夏普等財務學家根據總風險由系統風險和非系統風險兩大部分組成，除了和整個市場的變動相關的風險（即系統風險）無法分散掉外，其它風險都可以采用投資組合的方式來消除的原理，認為對任何證券而言，投資者通常不會將那些可以分散掉的風險視為風險，只有那些無法分散掉的市場風險才是真正的風險，此種風險的大小能夠由個別證券報酬率隨著市場投資組合報酬率的漲落而漲落的程度衡量出來。并據此研究出一種能描述在證券的供需達到平衡時，存在于證券的市場（系統）風險與預期報酬率之間的關系模型，即資本資產定價模型。資本資產定價模型提供了與投資組合理論相一致的單一證券風險的計量指標，有助于投資者預計單一資產的不可分散風險。該模型可以表述為：期望的投資報酬率=無風險報酬率+風險報酬率=無風險報酬率+風險報酬斜率風險程度，其中風險程度用標準差或變異系數等計量。風險報酬斜率取決于全體投資者的風險回避態度，可以通過統計方法來測定。該模型用于風險投資項目的決策，最常用的方法是風險調整貼現率法。這種方法的基本思路是對于高風險的項目，采用較高的貼現率（風險調整貼現率）去計算凈現值，然后根據凈現值法的規則來選擇方案。問題的關鍵是根據風險的大小，利用上述模型確定風險調整貼現率。該方法的理論依據是：貼現率或資本成本是投資者進行項目投資決策時所要求的最低報酬率，當項目投資的風險增大時，投資者要求得到的報酬也上升。反之，當項日投資的風險減少時，投資者要求得到的報酬也下降。所以風險越大，貼現率越高，風險越小，貼現率越低

2、用于投資組合決策

資本資產定價模型來源于投資組合理論，又反過來用于投資組合決策。某一投資組合的B系數等于組合中個別證券的B系數的加權平均數之和，用于投資組合決策時，資本資產定價模型可以表述為：投資組合的報酬率=無風險報酬率+（市場平均的風險報酬率一無風險報酬率）投資組合的B系數利用該模型進行投資組合決策的基本方法是：（1）確定不同證券投資組合的系數；（2）計算各證券組合的風險收益率：證券組合的風險收益率=（平均的風險報酬率一無風險報酬率）投資組合的B系數；（3）確定各投資組合的報酬率；（4）比較投資組合的報酬率，并結合投資者的風險態度和風險收益率來進行投資組合方案決策。

3、用于籌資決策中普通股資本成本的計算

普通股的資本成本率可以用投資者對發行企業的風險程度與股票投資承擔的平均風險水平來評價。普通股的資本成本可以用投資者要求的最低報酬率來表示。根據資本資產定價模型：普通股的資本成本率=無風險報酬率+（股票市場平均報酬率一無風險報酬率）×B系數。實證研究表明，股票市場平均報酬率通常比無風險報酬率高5%-7%。

三、資本資產定價模型在我國應用中的不足

在國際金融市場上，資本資產定價模型在理論上是討論的熱點，在實際應用上也是重要的工具。把資本資產定價模型應用于我國的證券市場是否合理還需要針對我國證券市場的實際情況和模型的應用范圍和適應性進行討論。

1、資本資產定價模型是建立在嚴格的假設條件上的，必要的條件就是要求證券市場是有效的。我國的證券市場正處在一個發展的初級階段，信息公開化程度較低，在我國的證券市場內，信息披露不完全，有時會存在弄虛作假的情況，使證券的價格發生偏離。

2、我國證券市場個人投資者較多，普遍經驗不足，且缺少專業的知識。很大一部分投資者投資具有很大的盲目性，從這一點上來講，降低了市場的有效性。

3、上市公司股權結構的不合理，我國上市公司的國有股和法人股占到總股數的63%，國有股和法人股不能上市流通，限制了證券的高度流動性，降低了證券市場的競爭程度。這種股權結構加劇了我國證券市場的信息不對稱，這種嚴重扭曲的股權結構造成了比較嚴重的影響。