牛市邏輯

中國牛市=全球非美元區零利率+中國的邊界革命帶來的系統性風險下降

中國股市現在考驗著全世界的理解力和承受力。

顯然，我們處在一個前所未有的經濟周期之中，這個經濟周期既沒有按照傳統的經濟模型（如菲利普斯法則）來演進，也沒有按照傳統的金融模型（美林時鐘）來映射。

差不多絕大多數對沖基金都只能在混沌中參與市場，看上去中國經濟與中國股市一點關系都沒有，分析師們的估值模型毫無用武之地。這真是一個禮樂崩壞的年代。

我們這里使用結構主義的理論來重新對市場進行闡釋。

當我們要處理中國股市的異常表現的時候，我們必須要同時注意到全球還存在其他資產的異?！挥邪褑栴}放在大類資產配置的框架下，我們才能讓問題脫離大媽論和陰謀論。

發達國家國債處于人類有史以來最昂貴的估值水平。不少國家接近零利率，德國長期國債一度負利率。當然，我們都知道，歐洲央行去年6月首次實施負利率政策。商業銀行在中央銀行存錢（超額準備金）是需要向央行倒貼利息的。日本則是早已進入零利率環境。

發達國家利率水平的大幅持續下滑，和上市公司利潤率的持續修復，能夠在傳統的框架內很好地解釋發達國家股市的長周期繁榮。美國聯邦基金利率已經從危機前的5.27%以上下滑到0.12%，而企業利潤率則從危機中的6%回升到9%以上。截至目前，美國股市已經運行在連續上漲的第七個年頭。

現在的問題是，中國股市膨脹的時候，這兩個條件都不具備，即便是中國央行打壓利率，那也是2014年年底之后才出現的。從實體經濟融資利率水平來觀察，下降的幅度是很有限的。市場到今天仍然對2014年7月到底發生了什么感到一頭霧水。

那么，中國股市的上漲，是否能從發達國家利率水平（國債收益率）的持續下行中找到淵源？換句話說，中國股市是否具有國際意義？

答案是肯定的。2014年年中，由于歐元區實施負利率政策，歐洲公債收益率出現崩潰式下跌，而歐元兌人民幣匯率也同步出現大幅下跌。歐元區的負利率實驗，同時又推動了日本央行實施更激進的QQE（日本的貨幣定性和定量寬松）。

在日元與歐元競爭性貶值的時候，美元集團卻在同步實施著貨幣政策正常化。我們這里提出美元集團的概念。因為人民幣實際上盯住美元，因此中國實際上是美元經濟區的一部分。

2013年下半年以后，中國的貨幣政策大體上維持了與美聯儲在節奏上的同步，奉行名義穩健但實質偏緊的流動性管理辦法，同時，我們還看到中國努力地維系中美之間的利差穩定。中國這么做顯然是在避免資本外流，但同時更具有戰略性的意義，就是搶在美聯儲加息之前，強制實施國內經濟結構的調整，強勢出清部分過剩產能，強制擠壓資產泡沫。

因此，全球貨幣政策的嚴重分化，美元集團利率的穩定，是美元集團資產受到重估的國際條件。

大體上我們可以這樣認為，只要全球貨幣政策的分化局面繼續下去，只要美元區與非美元區之間維系穩定的利差，那么美元集團資產的景氣度就仍將持續。

世界是對稱的。歐美國債收益率的下行中包含了日益膨脹的避險需求，但是這同時就意味著風險偏好等比例的膨脹、全球資本對風險資產的配置需求等比例的擴張。

我們可以觀察到，危機之后，全球風險資產經歷了從新興市場及資源國到歐洲再向美元集團回歸的過程。

2014年是一個重大的分水嶺，歐洲超常規貨幣政策推動了歐元的大幅貶值，但是沒有讓歐洲股市得到等比例的提振，甚至在一些邊緣國家，股市停滯不前。這就意味著，全球的風險資產向美元集團轉移。我們看到，2014年7月份之后，美元指數從80暴漲到100，而美國股市仍然頑強地上行，它反映的是美國本土經濟自主性的提升、復蘇動能的穩固、企業盈利水平的持續改善。

那么，A股是否與美股有著相同的結構呢？顯然不是。推動人民幣資產急劇重估的因素，并不是人民幣資產的美元區屬性——否則，為什么2014年7月之前一直籠罩在大熊市之中？——卻來源于人民幣試圖掙脫美元區。更本質地來講，來自于中國對自身主體性的構建，它極大的降低了中國經濟系統的長期風險。

這是中國資產價格重估的內部條件。

證券市場顯然發生了一些傳統經驗之外的變化，而且是很深刻的變化，讓一批批老練的投資人感到暈眩。這個東西到底是什么？既不是無風險收益率下降，也不是經濟復蘇，我認為是風險溢價的下降。風險溢價這問題是個慢變量，很多人不太在意。為什么風險溢價下降。

風險溢價到底是什么，這個概念是一個黑洞，簡化地理解，就是資產的流動性，注意不是貨幣流動性。

那么這一輪牛市，可以追溯到3年前的創業板。然后創業板蔓延到了輕工制造業和服務業，最后以周期及金融的重估而進入主升浪。其邏輯是連貫的，中國存量資產的流動性大幅改善。尤其是國有資產和過剩制造業。

在這個過程中，中國出現了系統性的重組。

在金融市場，發生的最核心的變化就是，金融機構資產負債表的調整。從無風險資產到配置風險資產。

這點非常重要。實際上目前中國銀行已經普遍地投行化，看上去像有些人說的配置金融資產，這是表象，實際上是配置風險資產。

在過去十幾年中，中國經濟運行在資本導向、也就是房地產大周期之上，一直到2013年底2014初見大頂。這時候無論房子還是房貸還是城投債，本質上都是無風險收益品種。

創業板之后，中國開啟了另一個維度的周期，進入人力資本導向，即服務業大周期中。它有最基礎的條件，就是信息技術的進步和應用空間的打開。

這帶來一個深遠的變革，即生產邊界的打破。生產邊界的打破有三重含義：

其一是新舊產業的邊界的打破，導致了雙向重估，比如樂視網重估了家電產業和娛樂內容產業。

其二是國有部門和私人部門資產負債表邊界的打破。這涉及到怎么理解混改，混改既不是股份制，也不是私有化，它最終的方向將是共有化。最終要實現的是國有資產和私營產業的雙向融合，而不是單向進入。融合后，資產證券化。這是唯一的也是必經的出口。這樣，傳統產業的落后產能才能得到升級。兩個層次的生產邊界的打破，是同時進行的，一個橫向一個縱向，表明中國經濟結構正在啟動深刻變革。這場變革在全球范圍內，只有中國在發生。

去年藍籌暴漲，就是這一框架下對國企混改方案的擺上議程，之前我們用XPO來描述因改革而導致的資本市場重估與套利行動。

那么，金融機構資產負債表相應地發生著變化。原來是地產及其衍生無風險品種占據絕對份額。但從兩三年前，銀行開始與非銀合作產業基金開始（當然銀行一般是優先級），資產負債表的大調整就拉開了。

現在我們看到的銀行資金大量進入到股市，只是這一過程的延續，銀行目前可以說已經是股票市場最大的莊家，各種結構性產品和復雜的交易模式，都建立在銀行主導的基礎上。接下來，銀行還會大規模進入并購領域。

通過銀行，實際上在進行全面風投，給改革和新產業巨大的估值溢價。中國進入全民風投階段。

更直接地來說，通過金融機構和私人部門加杠桿，來推動經濟結構的轉型。因為，公共資產負債表已經撐不下去了。

在銀行調整資產負債表的同時，我們注意到，央行也在調整資產負債表，也就是切換貨幣發行機制，資本賬戶開放，所謂人民幣國際化。

銀行資產負債表的調整與央行的調整，到底是個什么關系呢？我個人認為是一體兩面。從技術上，央行的金改，貨幣發行機制脫美元化，給商業銀行構成巨大的成本壓力，導致了不斷向風險資產的轉移。但這也是與地產見頂大體同步的。

換句話說，可能也是地產見頂，導致無風險資產風險的暴露，商業銀行信用派生的機制出了大問題，那么央行才決定改變貨幣發行機制，試圖通過供給更多基礎貨幣甚至是無錨發行貨幣，來填補流動性缺口。這就必然是去美元化?？傊呤窍噍o相成的關系。商業銀行加速調整負債表，就導致缺口越大，央行進一步跟進。

這個游戲很好玩。但是，這仍然不是全部。

央行敢于在經濟衰退的時候打開資本賬戶，去美元化的必要條件是，中國制造業的升級，提供了跨國生產擴大半徑的可能，比如高鐵、通信、基建等等。制造業不出去，人民幣不敢貿然出去。

所以，這實際上是生產邊界打破的第三層次含義：國家邊界的打破。中國的國家資產負債表要與周邊國家相融合，這就是大家說的一帶一路故事。

與此同時，開始從單一掛鉤美國負債表脫鉤。這個過程，我們看到了德國取代中國成為第一貿易順差國，而日本取代中國成為第一美債權國。

至此，我們可以對問題進行總結了：

中國牛市=全球非美元區零利率+中國的邊界革命帶來的系統性風險下降

最后我們來談談，股市是不是真的是國家戰略？神藥包治百??？

讓我們復盤美國納斯達克泡沫的過程，最后創新性企業留下來了，但是金融機構和私人部門的杠桿會埋下巨大隱患。

那么，又是不是，當局有意在主導股市走大牛呢？我認為這是一個典型的博弈論或者反身性意義上的猜測，你無法去證偽，然后它就會在瘋狂的時候成為真理。

政府當然是想股市好，但是股市有泡沫。目前股市讓政府和所有參與者都騎虎難下。某種程度上，可以說，這是對錯參半。創業板打開口子之后，經濟結構的改善，生產邊界的打破，風險溢價的下降，通常都是中級牛市突然來臨的基礎，牛市是有支持的，不是莫名其妙的。但是市場走成今日之地步，是與金融政策的偏差脫不了干系的。

正如上面所講的過程，商業銀行資產風險化過程中，當局并未想出辦法來重建信用派生機制，而是試圖通過提供基礎貨幣來堵窟窿。這只會讓銀行有進一步的風險。

換句話說，本來是信用卡出了問題，試圖用發紅包的辦法來解決。這是可能的嗎？存在尤為顯著的道德風險是，遲遲不放開注冊制，這使得牛市迅速地泡沫化，如果更多的好企業不能迅速嫁接到資本市場上來，那么生產邊界打破這一歷程將毫無疑問地放緩。

而且，這種辦法實際上延緩了體制改革。我們最好認識到，資本市場從來都無法扮演推動改革的主導力量的角色，資本市場只會對某種生產方式或財富分配模式起到杠桿作用。開偏門，無法矯正正門。我們終究還是需要硬碰硬的結構改革。

很多人說股市和房地產是替代資產，這些人沒有好好學習貨幣銀行學。如果不迅速把股市資本導入到資本支出，并同時加快財稅改革。偏門的負面作用就會日益顯著。改革的成本就會遞增。這種成本初步預計會體現在2017年。很簡單，譬如說，只需要一次通脹，全盤就要松動。

當金融機構因為資產風險化及杠桿擴張導致系統性風險，我們可能還不得不重啟超級地租這一模式，至少是中期延續。按照一般周期，中國房地產舊周期大概率在2018年見底，但也有可能死扛到2020-2021年左右。

當我們梳理清楚了這幾年內外的邏輯，我們可以更肯定的說，新興技術板塊，至少在2017年之前都是股市的靈魂。