有錢，有政策，有信心，A股長牛

李國平

編者按

最近股市的火爆程度著實引人關注，有人驚呼股市太瘋狂，警惕泡沫破滅;有人認為股市已經(jīng)開始走牛，好風景還在后頭。《中國經(jīng)濟周刊》特邀分別持上述觀點的專家，闡述他們的見解，以供讀者參考。

當上證綜合指數(shù)突破4400點時，有經(jīng)濟學家稱A股已經(jīng)是“非理性繁榮”;還有人認為，目前中國的宏觀經(jīng)濟狀況不好，上市公司的業(yè)績不好，股市的監(jiān)管也不好，A股的不斷上漲沒有邏輯。

今年以來，隨著A股指數(shù)一路攀升，“A股牛市行情是泡沫”的聲音不絕于耳。事實上，A股長期牛市的邏輯不僅很好，而且很強大。A股牛市也不會只是曇花一現(xiàn)，而是長期的牛市。

對經(jīng)濟改革前景的良好預期是A股長期牛市的宏觀經(jīng)濟基礎。股市行情常常不取決于當前的經(jīng)濟增長狀況，但會反映投資者對未來經(jīng)濟前景的預期。雖然2015年以來中國的GDP增速創(chuàng)下了數(shù)年來的最低水平，但這并不完全是壞事，因為在一定程度上，當前GDP增速的下降是主動推動經(jīng)濟轉型的結果。自十八大以來，中央政府開始了新一輪經(jīng)濟改革，而這一輪經(jīng)濟改革范圍之廣、影響之深遠，足以比肩1978年的經(jīng)濟改革。這一輪改革的措施包括鼓勵自主創(chuàng)新、促進“中國制造”向“中國創(chuàng)造”的轉變、推動中國版的工業(yè)4.0等。

如果這些經(jīng)濟改革措施能夠得到有效的貫徹實施，A股（特別是中小板、創(chuàng)業(yè)板）就能夠培養(yǎng)出一批真正具有國際競爭力的創(chuàng)新型企業(yè)，那么A股估值過高的爭論就變得無必要。因此，當下中國各界需要關注的不是A股是否已經(jīng)泡沫化，而是經(jīng)濟改革的措施能否得到有效實施，從而將投資者對經(jīng)濟改革前景的良好預期轉化為現(xiàn)實。

社會財富重新配置的大趨勢是A股長期牛市的金融基礎。對此輪A股牛市的啟動與未來牛市的持續(xù)，一個重要因素是新一輪大規(guī)模的經(jīng)濟改革正在導致國內(nèi)社會財富的配置結構發(fā)生深遠變化。據(jù)統(tǒng)計，在美國，家庭財富的24%是在房地產(chǎn)，22%在養(yǎng)老金，公司股權占14%，非公司股權占8%，而銀行存款只占10%。同美國相比，目前中國家庭財富的配置相當單一。統(tǒng)計顯示，中國家庭財富的59%是房地產(chǎn)，22%是銀行存款，而2015年3月，中國家庭在銀行的存款總額高達50多萬億元。

但是，兩方面的變革正在導致中國家庭財富配置的多樣化成為大趨勢：一方面，房地產(chǎn)作為一種高收益、無風險資產(chǎn)的賺錢效應正在消失，房產(chǎn)造富時代正走向結束。中國人口老化的大趨勢將導致房地產(chǎn)的供應超過需求，而這一趨勢不是降息降準、信貸政策與任何其他房地產(chǎn)“新政”所能扭轉的;同時，雖然為了穩(wěn)增長，中央與各地政府推出了提振房地產(chǎn)業(yè)的政策，但相當明顯的是，政府已不再像過去10多年那樣過度依賴房地產(chǎn)業(yè)，以促進經(jīng)濟增長。另一方面，金融改革（特別是存款保險制度等政策推出）讓銀行存款不再是高枕無憂的無風險資產(chǎn)。部分家庭財富從房地產(chǎn)、銀行轉移到高風險高收益的股市，實現(xiàn)家庭財富的重新配置將是不可避免的。這一重新配置將是一個持續(xù)的過程，從而為A股長期牛市提供持續(xù)不斷的資金。

降低中國金融系統(tǒng)風險的需要是A股長期牛市的政策依據(jù)。監(jiān)管部門采取的一系列監(jiān)管措施會引起市場反應，甚至導致A股下跌，但決非為了打壓股市。長期以來，商業(yè)銀行是國內(nèi)企業(yè)的主要資金來源，這導致金融系統(tǒng)的風險大量集中在商業(yè)銀行系統(tǒng)。一旦經(jīng)濟增長速度下降，企業(yè)難以償還銀行貸款，商業(yè)銀行就會因為大量的呆賬而倒閉，從而引發(fā)銀行危機甚至系統(tǒng)性的金融危機。

要守住防止發(fā)生系統(tǒng)性金融危機的底線，就必須降低企業(yè)對銀行貸款的依賴;而降低企業(yè)對銀行貸款依賴性的唯一途徑就是加大股權融資與債券融資，提高直接融資比例。事實上，十八大報告就明確提出，要提高直接融資的比例。而讓企業(yè)能夠更多地通過發(fā)行股票籌集資金，必須以一個人氣旺盛的股市為前提。因此，監(jiān)管政策的強化只是為了控制A股長期牛市的節(jié)奏，決非為了逆轉A股長期牛市的方向。