各國都有什么救市高招？

突如其來的中國A股股災令不久前還憧憬著贏取“改革牛”紅利的中國股民欲哭無淚，許多人或陷入“跑都沒法跑”的慘淡境地，或因拉配資、賭杠桿把自己弄到血本無歸。“國家隊”的救市措施在這種背景下自然也不免飽受議論，股市是否該救、該怎么救，幾乎每一環都會引發激烈爭論，且爭論雙方往往都會把“國外如何如何”掛在嘴邊，為自己的主張造勢。

那么，面對股市的“雪崩式災難”，各國是“如何如何”的？救還是不救？如果救，又是怎么救的？

“純市場主義”已不合時宜

有一點是千真萬確的，即股票市場誕生初期的確是秉持“純市場主義”的，非但政府管不著，甚至早期的行業自律組織——行會也難以插手，歐美早期的股市普遍遵循英國古典主義經濟學家亞當.斯密“看不見的手”原則，認為股災是市場對股價偏離的正常自我調節，政府不應加以干預，而因任由市場規律去自發調整，否則就可能弄巧成拙，適得其反。

但這種理論從一開始就破綻百出，關鍵在于股票發行者和股民的信息不對稱，前者可輕易通過造假把垃圾包裝成金塊，誘使股民上當后自己獲利退出，留下一地雞毛。不僅如此，這些股票發行者往往還是上層社會、公共媒體甚至官場中的紅人，通過種種利益交換可輕易編織一個個暴利神話和保護網，所謂“看不見的手”最終只能變成發行者看得見、股民卻看不見的單向透明，其結果可想而知。

號稱“近代三大泡沫”的歐洲三次“雪崩式”投資災難中就有兩次和這種“單向透明”狀態有關：英國18世紀初的“南海公司事件”，表面上系商營從事拉美特許貿易公司的南海公司，實際上卻是個政府和私人金融掮客攜手對沖，用虛擬投資前景分攤政府債務的“空殼”，公司上市后普通股民在“單向透明”狀態下對南海公司真相一無所知，被虛幻的“南海投資巨額收益”吸引不斷推高股價，而公司高管和內閣成員們卻對真相心知肚明，結果這只實際上并沒有什么盈利前景的“皮包公司”在一片熱氣騰騰下于1720年半年內從每股120英鎊升至1000英鎊以上，待泡沫退去，股價跌回原形，許多人因此血本無歸；法國18世紀初買辦商人約翰.勞同樣借助這種單向透明狀態，采用雇“托”、編造贏利等手段，成功讓法國眾多小投資者相信自己經營并上市的密西西比公司在北美利潤豐厚、贏利前景一片光明，令股價3年內暴漲40倍，而在當時的條件下，普通投資者根本無法弄清隔了一個大西洋的密西西比河流域，究竟能不能賺到大錢。

亞當.斯密的“純市場主義”在現實面前碰得頭破血流，此后歐洲各國普遍不敢再任由“看不見的手”自我調節股市，而著手加強投資市場的法制化管理。但在自立國時就秉承“大市場、小社會”原則的美國，這種論調長期以來依然十分流行，甚至一度是政府管理投資市場的主流思想。1929年美國“迄今最嚴重股災”爆發之初，政府就囿于這種古典經濟學窠臼遲遲猶豫不決，結果錯失良機，導致持續4年的空前股災和經濟危機。危機過去后“純市場主義”思潮以“芝加哥學派”的新形勢東山再起，并在戰后借70年代新保守主義的成功再度成為主流經濟學思潮之一，2008年金融危機導致“兩房”受災，各大商業銀行、保險公司和三大汽車公司等骨干企業遭受沖擊，時任財長的鮑爾森提出“7000億美元救市計劃”，結果就被秉持“芝加哥學派”的“不干預原則”的國會議員們所否決，一度引發了更大規模的股災。

隨著一次次股災的爆發和失控，如今“純市場主義”在大多數發達國家已變得不合時宜，即便“古典經濟學最后堡壘”——美國也是如此，1987年“黑色星期一”股災爆發后，一貫堅決主張自由經濟和“不干預”的里根第一時間決策干預，2008年“鮑爾森方案”被阻并引發更大“雪崩”后迫于時勢，此后政府的一系列強干預手段均未在國會遭遇特別大的阻力。

許多人誤以為當代社會資信發達，不會發生古代因信息閉塞而導致的“單向透明”狀態，實行“純市場主義”條件更好，事實上卻恰相反，由于杠桿化的發達和資信時代信息技術更加不對稱，雖然網絡和信息技術讓大股東和小投資者都更加耳聰目明，但兩者間的信息落差并未縮小反倒加大了，因此倘單純靠“看不見的手”，當代股民較17、18世紀更脆弱、更易被大資金輕易“收割”。

耐人尋味的是，某些工業化國家自己深知不能全靠“市場自我調節機制”、必須加強監管和規范行為的奧妙，卻越來越熱衷將這種理論輸出到明顯更不適合這種模式的發展中國家，甚至以此為模板要求后者“徹底改革”。

加強法制制度建設，設置專門管理機構

“南海股災”發生之際，英國政府意識到泡沫的堆積惟有立法監管才能約束，就在1720年6月通過《泡沫法案》加以降溫，并在股災真相大白后著手切割內閣成員與上市公司間的關聯，這是全球最早通過法制和制度建設“救市”的嘗試。

1929年美國股災發生、“不干預主義”被證明失策后，以強調政府必須積極干預市場運作為核心思想的凱恩斯主義異軍突起，美國開始推行一系列旨在加強證券市場法制、制度建設的“新政”，包括1933年和1934年接連通過兩部證券法案，強調“銀股分離”，設立銀行保險機制，等等，其思路是通過加強證券立法和規范避免股災發生。“銀股分離”原則成為此后預防股災的重要原則。

2008年金融風暴刮起，美國通過《多德弗蘭克法案》，思路是嚴管衍生交易，嚴格限制機構自營，并成立金融穩定監管委員會和消費者金融保護局保護中小投資者利益，使之不至于在股災來臨時喪失信心、驚慌失措。2010年美國通過“沃爾克規則”，重申并強化了“銀股分離”的要求。

上世紀90年代日本陷入空前股災，日本政府于1997年成立了金融監督廳，隨后并通過《金融再生法案》，其基本思路和美國如出一轍，也是通過賦予監管部門監督杠桿的更大權限，嚴查金融違規，實行“銀股分離”等干預手段救市。

這類救市措施一般稱為“法規救市”、“制度救市”，屬于直接規管、宏觀調控，其效果是長期性的，但在“雪崩”最盛時往往緩不應急，需要輔以非常手段。

真金白銀，注資救市

這種直接掏錢救市的做法最早見于英國“南海股災”善后，在后來成為英國首相的羅伯特.沃波爾策劃下，英國政府從南海公司凈資產中拿出800萬英鎊，以每股派息33英鎊6先令8便士的價格安撫股民，從而安定了社會情緒。但這種做法屬于股災平息后的亡羊補牢，單就救市而言未免失之于遲。

1987年“黑色星期一”股災爆發后，里根政府直接倡導、后來名聲大噪的格林斯潘主持進行的“注水救市”，是掏錢救市的經典范例。這次救市，美聯儲直接回購債券、降息、直接向銀行注資；支持藍籌公司回購股票，在“正面戰場”用“真金白銀”將做空杠桿打爆，直接挽救了股市走向。

2008年金融危機期間美國故技重施，再次注入注入巨額資金直接救市，盡管“鮑爾森計劃”在國會遇挫，但迫于嚴峻形勢，其核心內容卻大多陸續得到實施，包括由政府接管“兩房”和向多家金融公司和大藍籌公司提供緊急救助基金，在市場平靜后再逐步退出的辦法，讓股災剛剛發生就平息下來，并進入了延續至今的漫長大牛市。

這種做法被許多國家相繼效仿，如2008年日本再次發生股災，內閣就在第一時間退出10兆日元的一攬子救市計劃。

政府直接注資一般需配套“退出機制”，即在情況穩定后“去國有化”，以免政府自己“炒股炒成股東”，美國在2009年后對三大汽車公司的救助和“退出”就是典型。

并非每一個遭受股災的國家都有足夠財力注資自救，因此不少經濟體采取了“向外資求救”的辦法。

最早的辦法是直接引入市場資金，80年代末臺灣股災時曾采取開放QFII引入外資救市，這種方法曾一度被普遍仿效，但QFII的副作用，是可能將更多“過江龍”資金“引狼入室”，從而加劇股市動蕩，因此自上世紀末東南亞、拉美和北歐多個經濟體QFII救市受挫后，這種方法的應用趨于謹慎。

90年代末東南亞和拉美股災，以及本輪金融危機中“歐豬”國家則采取了向IMF求援的辦法引入資金，其代價則是必須忍受IMF的苛刻緊縮條件，傷及自身造血機制——曾有人評價“IMF救助過的國家無一能很快恢復元氣”。

間接鼓勵機構和企業回購自身股票的做法也為歐美國家所普遍采用，如“黑色星期一”股災發生后，美聯儲通過提供金融優惠，直接鼓勵多達700家藍籌公司回購自身股票，穩定市場。

閘門的奧秘

政府通過證券管理部門設立調節“水量”即流動性的閘門，是非常普遍的做法，包括降息、降準、實行量化寬松等。

美國自“黑色星期一”開啟美聯儲的格林斯潘時代以來長期實行低利率的量化寬松政策。2008年金融危機爆發后，“開閘放水”的規模更一發不可收拾，美聯儲主席伯南克先后推出三輪量化寬松措施，誘導美元長期貶值并維持接近于零的低利率，令美國三大股指在經濟形勢不佳的背景下不但維持高位且迭創新高。盡管隨著經濟回暖信號的釋放，“退出”的風放了一次又一次，但迄今都是雷聲大雨點小。

日本長期以來就維持著近乎零的低利率，可以說其量化寬松的閘門始終敞開著，盡管如此，鑒于經濟和投資市場的低迷，安倍內閣上臺后推行的“安倍經濟學”也毫不掩飾地將“開閘放水”當作“救市”的先行戰略。

同樣，經濟和投資市場欲振乏力的歐元區也把救市的希望寄托在量化寬松上，自2012年至今已就此展開多輪討論，但苦于歐元區決策機制的顢頇拖沓，其量化寬松措施至今難以得到切實落實。

另一種特殊的“應急閘門”是“熔斷機制”。

所謂“熔斷機制”，即通過切斷杠桿或暫停交易避免連鎖反應和雪崩式股災。1987年“黑色星期一”后美國率先使用，在證券市場異動時會自動阻斷交易，后來歐美國家在股票、期貨市場上普遍采用。廣義而言，“漲跌停板制度”也是一種避免股災連鎖反應的熔斷機制，在國外“漲跌停板”普遍用于風險更大的三板或創業板市場，且是真正的“漲跌停”，即觸及漲跌停板線當日交易就自動停止，而中國的“漲跌停板”實際上是“漲跌斷板”，不但不停止交易甚至還可能在同一個交易日中反復打開。

暫停股市交易也是一種熔斷機制，7月8日美國股市系統出現故障，紐約市成暫停股市交易，并宣布暫停前部分交易記錄作廢，以保護投資者利益，避免恐慌蔓延并導致雪崩。這種暫停股市交易的做法，在俄羅斯、泰國、阿根廷、香港等國家和地區都曾這樣做。

平準基金

所謂平準基金（Stabilization Fund）又稱穩定基金、干預基金，系一國或一個經濟共同體通過特定機構（如財政部、證監會、交易所等等），通過法定方式設立基金，對證券市場進行“損有余以補不足”的逆向操作，從而達到平抑非理性劇烈波動，穩定投資市場的目的。平準基金的資金來源通常是強制性的，包括政府財政撥款、定向強制性募集，如果不足，有時也會采取市場配售的方法。

平準的概念始建于古代中國的先秦，《史記.貨殖列傳》中提到管仲在齊國的改革，措施之一就是設立類似平準基金雛形的“輕重九府”，通過逆向操作維護大宗商品價格穩定。西漢宣帝五鳳元年（公元前57年）大司農中丞耿壽昌首創“常平倉”，在糧食價格較低時高價購入，較高時低價拋出，以平抑糧價非理性上漲或下跌，避免谷賤傷農和谷貴傷民影響經濟和社會穩定，這種“常平倉”的操作手段和現代平準基金原理已十分接近，在唐、宋、元等多個朝代都曾設立。

近代平準基金首先出現在外匯市場，1932年為避免所謂“荷蘭式崩盤”，英國首先由財政部撥款、委托央行管理，通過平準基金的逆操作穩定匯率。二戰后平準基金更多出現在杠桿投機風險更大的大宗商品市場，如俄羅斯的聯邦穩定基金SFRF、智利的銅穩定基金CSF、巴布亞新幾內亞的礦業穩定基金MRSF等，一些國家的主權財富基金也帶有平準基金屬性，最突出的是幾個中東國家的激進，如阿曼的SGRF、阿聯酋的ADFD和科威特的RFFG等。此外，一些經濟共同體也熱衷于設立平準基金，最著名的是歐洲金融穩定基金EFSF。

當代平準基金更多被用于對沖風險更大的期貨及外匯市場，但也有用于股市的，如美國在2008年由鮑爾森牽頭，設立總金額達700億美元的平準基金救市，美國平準基金并未動用國庫，而是財政部牽頭，動員全國十大商業銀行聯合設立，其目的是避免三大股市、尤其受災最嚴重的納斯達克市場崩盤，從而產生足以危及美國金融體系的雪崩效益。

平準基金由于采取的是逆向操作，很容易導致虧損，因此是否設立、何時何處可以應用，一直是極富爭議性的話題，不過2008年瑞士平準基金卻創造了成功救市、平安退出還賺到錢的奇跡。

瑞士平準基金系2008年10月16日設立，以應對雷曼兄弟破產后引發的全球金融風暴，當時瑞銀損失達500億美元，瑞士政府以387億美元接手所有瑞銀不良資產，用258億美元對潛在損失提供擔保，60億美元購買責任轉換債券，盡管第一年就虧損48億瑞士法郎，當時社會預計虧損會達到290億瑞士法郎約合318億美元，但最終瑞士央行在2013年11月9日宣布成功救市，不但未虧損還贏利約60億瑞士法郎，并以37.62億美元的價格將轉債全部賣給了瑞銀。這次平準基金的操作被公認為“歷史上最成功的一次”，之所以能做到，一般認為首先，瑞士以金融立國，金融調控經驗豐富，其次，盡管金融風暴肆虐，但瑞士兩大商業銀行支柱只有瑞銀深陷困境不能自拔，另一根支柱——瑞士信貸銀行則自保、自救有余，這使得瑞士政府得以“集中兵力打殲滅戰”。