2015：大牛市言之過早

文國慶

在上一期里，我們展望了2015年的經(jīng)濟形勢和股市運行節(jié)奏，文章指出，隨著經(jīng)濟的快速下滑，2015年上半年股市將會出現(xiàn)劇烈而持續(xù)的中級調(diào)整。

房地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)下行

上期談到，從我國百城商品房價趨勢看，我國樓市已初現(xiàn)熊市特征，尤其是，三線城市房價的破位下跌，反映了由投機盤導(dǎo)致的房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)破裂。2014年12月份的數(shù)據(jù)進一步驗證了我們的判斷，一線城市商品房價的再度下跌和三線城市破位后的大幅下行，預(yù)示著2015年將是我國房地產(chǎn)市場加速下行，地產(chǎn)開發(fā)商腥風血雨的一年。受房地產(chǎn)下行的影響，我國經(jīng)濟增速在上半年將出現(xiàn)0.5個百分點左右的回落，大宗商品、發(fā)電量、鐵路貨運量、工業(yè)企業(yè)利潤將出現(xiàn)大幅度下降，最終導(dǎo)致政府在下半年不得不推出更為猛烈的刺激計劃和更為寬松的貨幣政策。

圖1泡沫破裂導(dǎo)致主要經(jīng)濟指標下行

作為一個投機市場，我國三線城市房屋過剩的比例至少在15%以上，隨著市場信心的走低，拋盤將隨著價格的下跌劇增。按照投機市場下跌的基本量度計算，2015年三線城市房價跌幅要顯著大于2014年，從2014年12月的均價6840元，跌到6400元以下，大多數(shù)從事三線地產(chǎn)經(jīng)營的開發(fā)商將出現(xiàn)虧損。隨著虧損的出現(xiàn)，新開工房地產(chǎn)項目將顯著減少，新開工面積增速將從2014年的-10%下降到-20%以上，房地產(chǎn)開發(fā)投資和土地購置面積出現(xiàn)零增長甚至負增長。

由于土地購置面積和新開工面積的全面下降，2014年的房地產(chǎn)投資主要用于已開工項目的完成和出售，考慮到房地產(chǎn)開發(fā)周期大約3年，未來三年在建房屋面積和房地產(chǎn)投資額將出現(xiàn)持續(xù)的絕對額下降，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)上游整條產(chǎn)業(yè)鏈的全面萎縮。

企業(yè)利潤將出現(xiàn)至少兩個季度的快速下行

根據(jù)地產(chǎn)形勢及工業(yè)數(shù)據(jù)測算，2015年前兩季度大宗商品指數(shù)出現(xiàn)20%左右的下跌，發(fā)電量增速1%左右，企業(yè)利潤下降14%左右，鐵路貨運量下降5%左右，我們將深刻感受到地產(chǎn)持續(xù)下行帶來的影響，如圖2所示。

圖22015年上半年企業(yè)利潤走勢

油價下跌到60美元以下利空中國經(jīng)濟2014年3季度以后，全球原油市場出現(xiàn)大幅下跌。一般的觀點認為，原油下跌有利于降低我國經(jīng)濟的運行成本，我國企業(yè)受益于油價下跌，反而會出現(xiàn)企業(yè)利潤的上升。我以前也這么認為。但進一步地分析發(fā)現(xiàn)，在油價從100美元到80美元期間，油價下跌顯著有利于我國企業(yè)，在80-60美元期間，邊際效應(yīng)明顯下降，而當油價低于60美元以后，我國企業(yè)利潤反而會下降。

導(dǎo)致這種情況主要是如下幾個因素：第一，我國本土石油開采成本在60-80美元/每桶之間，油價跌破這一水平以后，我國石油開采行業(yè)出現(xiàn)全面虧損，而這些壟斷國企必然借助政府力量把其虧損全部轉(zhuǎn)嫁到下游企業(yè)身上，這部分原油占到我國全部原油消耗的40%以上。

第二，近幾年，我國石油企業(yè)在國外購買油田的成本大約是世界平均成本的三倍，其開采石油的平均成本也在80美元左右。

第三，我國從俄羅斯購買原油的長期協(xié)議價格是固定價，在協(xié)議簽訂時看來是占了便宜，但現(xiàn)在看來是吃了大虧。該價格雖然沒有對外公布，但是從我國2014年11月份從俄羅斯進口價格看，大約在80美元。

由于上述三大原因，我國消費的原油中，70%左右都是鎖定成本的，只有30%與國際市場掛鉤，因而，我國的下游企業(yè)和終端消費者，不會享受到國際市場油價下跌帶來的好處，反而要承受相對較高的燃料成本。油價長期低于60美元，將極大地削弱我國制造業(yè)的國際競爭力，遏制出口的增長。

從2014年6月到12月，歐佩克原油現(xiàn)貨下降了45%，新加坡無鉛汽油現(xiàn)貨同步下降43%，而我國汽油出廠價僅僅下跌了18%，連國際市場跌幅的一半都不到，因此消費者都罵發(fā)改委“無恥”。其實，政府也有難言之隱。我們可以看到，從2009年以后，我國汽油價格不管國際市場，獨自一路上揚，很重要的原因就是我國石油開采業(yè)成本的居高不下，這導(dǎo)致了我國的所謂石油進口，大多數(shù)是壟斷油企在國外的份額油，與國際市場價格關(guān)系不大。

油價下跌導(dǎo)致人民幣貶值壓力加大

由于中國與俄羅斯、委內(nèi)瑞拉和非洲大部分國家的石油合作都是以當初的高油價為基礎(chǔ)小幅浮動的，中國為此預(yù)支了大量的外匯，而當石油價格大幅下跌時，這部分外匯資產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)了巨大的貶值。此外，中國的22000億人民幣的互換協(xié)議，等于把人民幣部分地錨定在這些非美貨幣上，隨著美元指數(shù)的暴漲，也使得中國的外匯儲備出現(xiàn)大幅的匯率損失。一個現(xiàn)象是，自2014年以后，央行已不再發(fā)布外匯儲備數(shù)據(jù)，這或許是因為虧損太大，無法向公眾解釋了。

不論多么難以啟齒，到2014年底，外匯儲備和外匯占款數(shù)據(jù)總要公布，而這些數(shù)據(jù)一旦公布，可能導(dǎo)致外匯的大量流出，人民幣貶值的壓力驟然加大，資本市場也會隨之響應(yīng)。

2015很難復(fù)制以往那種神話

2014年A股市場傲視群雄，以53%的漲幅成為全球大型股票市場的冠軍，多數(shù)人認為我國股市已經(jīng)走出一輪規(guī)模空前的大牛市。如果僅從交易量上看，2014年我國股市無論從日交易金額、還是月度、年度金額都創(chuàng)造了世界紀錄，稱其為牛市業(yè)未嘗不可，但是這次牛市有點另類。

首先，我國是一個散戶交易為主的市場，高換手率是其最主要的特征，因而交易金額創(chuàng)世界紀錄不能說明太多問題。

其次，這輪行情是在經(jīng)濟數(shù)據(jù)快速下滑，銀行不良資產(chǎn)率持續(xù)提升，企業(yè)效益持續(xù)走低下出現(xiàn)的，嚴格地說，在這種條件下很難產(chǎn)生持久的大牛市。

第三，本次行情的主要新增資金來自房地產(chǎn)投機資金的戰(zhàn)場轉(zhuǎn)移，具有快速切入，杠桿操作，急切拉升的特征，并非長期理性投資者所為，其操作更具有過江龍資金的性質(zhì)。

第四，由于產(chǎn)業(yè)形勢惡化，增量資金主要介入金融板塊，高舉高打強行拉升，導(dǎo)致行情的發(fā)展與政策初衷產(chǎn)生明顯偏離。

圖3金融股比例的提升推動了行情的發(fā)展

在這輪行情中，金融和地產(chǎn)股的比例從30%提升到35%，已達到歷史最高水平；與此同時，制造業(yè)占比則從39%下降到34%。這一方面說明投資者對制造業(yè)的前景感到悲觀，另一方面表明增量資金主要進入虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域空轉(zhuǎn)，對解決企業(yè)債務(wù)危機幫助不大。由于我國金融股普遍市值偏大，其實際流通市值僅占10%左右，但其總市值達到市場的35%，具有極高的杠桿作用，因此，A股市場的市值和和上證指數(shù)水分極大。如果按照有效流通市值計算，本輪53%的漲幅，僅僅相當于20%左右，其余33%則是上證指數(shù)杠桿效應(yīng)所致，并不能形成廣泛的財富效應(yīng)。我們把2014年的牛市稱作指數(shù)牛市并不為過。

大盤指標股上升創(chuàng)造的指數(shù)漲幅固然有較大的水分，但是這種指數(shù)客觀上造成了市場估值水平的大幅提升。從指數(shù)上升與企業(yè)利潤的對比看，上證指數(shù)已經(jīng)顯著透支了公司業(yè)績。

從歷史經(jīng)驗看，上證指數(shù)對于企業(yè)利潤具有一定的領(lǐng)先周期，這個周期大致在3-6個月。從2014年6月開始，上證指數(shù)已經(jīng)持續(xù)上漲7個月，股價上漲已經(jīng)嚴重透支利潤增長，指數(shù)與利潤增長背離的時間超過2009年以來任何一年。我們必須清楚，2007年股市上漲主要受股改送股因素推動而產(chǎn)生的慣性運動，其代價是隨后市場出現(xiàn)70%的暴跌。從這個意義上說，股市不可能再復(fù)制那種神話了。

圖4上證綜指與企業(yè)利潤顯著背離

基于經(jīng)濟基本面的因素，我認為上證指數(shù)已經(jīng)進入頂部區(qū)域，在一季度有望進入高位震蕩并大幅下落，一方面消化獲利籌碼，另一方面等待改革出現(xiàn)實質(zhì)性的進展。

市場的調(diào)整是必然的，而市場做空的最大動力可能正好來自于利潤大幅下跌的兩桶油。在正常的預(yù)期下，市場可能出現(xiàn)500-600點左右的下跌。