地方政府債務(wù)騰籠換鳥，誰受益，誰受損？

袁志輝

日前，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，財政部向地方下達了1萬億元地方政府債務(wù)置換存量債務(wù)額度。置換范圍是2013年政府性債務(wù)審計確定截至2013年6月30日的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)中、2015年到期需要償還的部分，置換形式是到期債務(wù)通過發(fā)行地方政府債進行對接。本質(zhì)上，這一舉措延續(xù)了一貫的地方政府債務(wù)管理思路，即嚴(yán)控新增債務(wù)，逐步化解存量債務(wù)，開正門、堵偏門。

2010年后，我國開始進入較為明顯產(chǎn)能過剩周期，產(chǎn)能與債務(wù)本質(zhì)上是一枚硬幣的兩面，即標(biāo)志著債務(wù)沖高周期的開啟。按照社科院的國家資產(chǎn)負(fù)債表研究結(jié)果，我國社會宏觀債務(wù)率從2010年前后的150%附近快速上升至目前的240%左右。其中地方政府和制造業(yè)為主要負(fù)債主體，債務(wù)壓力較大，尤其是地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表失衡。

債務(wù)周期的成功解決，一般需要在債務(wù)的順利平滑周轉(zhuǎn)背景下逐步去掉杠桿率，本次地方政府債務(wù)置換是高明的。首先，2015年到期的1萬億債務(wù)通過發(fā)行地方政府債順利地得到展期，這種“借新還舊”使得債務(wù)能夠平滑周轉(zhuǎn)，而且期限較長，債務(wù)的到期分布就更加合理;其次，更重要的是，用地方政府債置換到期的債務(wù)為地方政府節(jié)約了較多的利息支出。2015年到期的地方政府債務(wù)主要為銀行貸款和城投債，利率均在7%左右，而地方政府債的利率基本與同期限國債持平，即使考慮到市場化發(fā)行后30～40基點的溢價，債務(wù)置換仍能節(jié)約至少3%的利息成本。初期置換額度為1萬億，那么存量債務(wù)順利延期之后還獲得了300億～350億的利息削減，債務(wù)壓力大為減輕。

必須看到，地方政府債務(wù)騰籠換鳥，固然對地方政府存量債務(wù)壓力緩解極為有利，而且推動了地方政府債務(wù)的公開透明，以及市場化的地方政府債務(wù)發(fā)行市場的形成，但是本質(zhì)上并不是靠新增的收入、利潤來償還債務(wù)而降低杠桿，而是通過債務(wù)人和債權(quán)人之間的利益重新分配來完成的。換句話講，債務(wù)不是在經(jīng)濟增長下的被財務(wù)杠桿套利自然削減，而是要其他參與主體來買單。

由于到期的存量信貸、城投債等地方債務(wù)的最大投資主體是商業(yè)銀行（包括表內(nèi)信貸及理財為代表的表外資產(chǎn)），因此將被迫承受資產(chǎn)回報率下降的減值損失。根據(jù)現(xiàn)有債券投資者結(jié)構(gòu)，本次債務(wù)置換，商業(yè)銀行的利息收入將減少200億左右，在目前利率市場化沖擊下，銀行綜合負(fù)債成本已有所增加，而資產(chǎn)回報率的下降不利于其正常運營，但是同時地方政府債務(wù)風(fēng)險減低，商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量提高，且資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高。整體而言，對商業(yè)銀行利大于弊。

此外，地方政府債和國債一樣，享受減免20%利息稅的優(yōu)惠，中央政府將因此損失約60億的財稅收入，但是中央政府杠桿率極低，影響有限，且中央政府加杠桿配合地方政府去杠桿符合債務(wù)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀。其他投資主體，基金、券商等分擔(dān)一部分利息削減，接近50億。考慮到地方政府債供給增加對債券市場的沖擊，在資金偏緊、利率偏高的背景下，央行貨幣政策對沖概率較大，預(yù)計商業(yè)銀行以地方債抵押向央行申請再貸款等較為可行，同時降準(zhǔn)降息等傳統(tǒng)寬松貨幣政策工具也在儲備工具之列，這樣將通過通貨膨脹的方式由全社會買單。

地方政府債務(wù)是新常態(tài)經(jīng)濟背景下推進改革的較大風(fēng)險。2015年到期的地方政府債務(wù)在3萬億左右，置換規(guī)模占比達到1/3，雖能降低系統(tǒng)性風(fēng)險，提高經(jīng)濟體的資產(chǎn)質(zhì)量并降低實際融資成本，但是需要市場其他參與主體為地方政府債務(wù)支出的減少去買單。在實施地方債這一新舉措的同時，建議考慮放松貨幣、推進改革，通過實體經(jīng)濟的高質(zhì)量增長來化解債務(wù)壓力，理順債權(quán)人和債務(wù)人關(guān)系，更大程度上降低金融市場扭曲程度，促進投融資的正常運轉(zhuǎn)。