論證券監管有效性與轉型對策

孟芳

【摘要】文章借證券化率、市場違法違規行為、市場暴漲暴跌、行政手段干預等指標對證券監管的有效性進行分析，并從樹立證券監管質量效率觀、監管權和監管結構的合理配置與優化、建立監管者激勵約束機制、構建證券監管競爭機制、完善司法介入和制衡機制以及暢通投訴渠道機制等六個方面提出了我國證券監管轉型的對策。

【關鍵詞】證券監管 有效性 監管轉型

【中圖分類號】F832 ? ? ? 【文獻標識碼】A

前言

在全球的證券市場，擁有控制權的大股東侵占小股東債權人利益的現象時有發生，美國證券市場每年由于欺詐行為帶來的損失高達1860億美元，這些損失占其GNP的比重達到了2%～5%。①我國證券市場的發展也遭遇了同樣的境況。大量投機和不規范行為時有發生，上市公司內部人員和機構投資者粉飾財務數據等信息披露違規現象更是屢禁不止。

經過兩年的牛市神話之后，2008年我國證券市場開始下跌，到2008年11月的時候更是跌到了1664點的新低。跌幅超過了65%，在全球股市跌幅排名中排在第十三位，在主要股市中更是跌幅排名第一。②至2014年7月，股市仍然徘徊在2200點附近。股市的暴漲暴跌，嚴重影響了我國證券市場的良性發展。那么，我國的證券監管機構對證券市場的監管機制是否發揮了應有的效用以改善公司的治理成本、減少信息不對稱現象的出現、提高證券市場的效率呢？對此，本文嘗試對中國證券監管的有效性做出評價，并在此基礎上探討在新的經濟形勢下證券監管應當如何轉型。

我國證券監管的有效性評述

近年來我國證券監管的重大政策及評述。自中國資本市場萌芽之后，短短十幾年時間取得了巨大的成就，走過了成熟市場幾十年甚至上百年才能完成的歷程。但是中國的資本市場作為資本市場發展的初級階段，從根本上來說不可能脫離本國經濟發展的整體水平。因此在發展過程中出現的各種問題，證監會亦積極探索改革方案，推出了一系列的措施。

一是股權分置改革。股權分置改革的本質是建立利益平衡和協商機制，消除A股市場上流通股東和非流通股東之間股份轉讓的制度性差異。證監會于2005年4月發布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，根據通知的要點，非流通性股東向流通性股東讓渡股份上市流通帶來的收益可以采用送股和派發權證等對價的方式來進行，采用市場化的方式來確定對價，對價的過程包括非流通股股東動議、各方協商修訂改革方案，全體股東和流通股股東分類投票表決等。更為值得關注的是，2005年11月證監會又聯合商務部發布了《關于上市公司股權分置改革涉及外資管理有關問題的通知》，根據這份通知，對外商投資上市公司的股權分置改革進行了規范，在金融開放的新背景下，這反映了證監會證券監管的新措施。根據統計，到2007年的時候，滬深兩地的上市公司當中，共有1298家已經完成或已經進入股權分置改革，占上市公司總數的比例達到了98%，余下的未完成改革的公司只剩33家。兩年多的時間內，股權分置改革基本完成。

二是全面提高上市公司質量。同是2005年11月，證監會通過國務院發布了《關于提高上市公司質量的意見》，該意見的目的在于促使上市公司進行規范化操作。主要包含5個方面的具體措施，分別是完善上市公司監管體制、強化信息披露、規范公司治理、建立股權激勵制度以及推動市場化并購重組。

三是推出創業板，支持創新型國家建設。2009年10月，創業板市場正式啟動，成為當年全球資本市場的一大亮點。據中國證券監督管理委員會年報（2009），截止到2009年年底，已有223家企業向中國證監會提出了發行申請，其中50家企業被核準，36家在創業板掛牌上市，融資規模達到了204.09億元。

四是平穩推出股指期貨，完善資本市場運行機制。2010年1月8日，在國務院原則上同意推出股指期貨交易后，中國證監會按照“平穩推出和安全運行為首要目標，嚴格控制風險，引導投資者有序參與，不追求交易量和活躍程度，逐步發揮市場功能”的股指期貨上市工作指導思想，成立上市工作領導小組及辦公室，組織開展了各項上市準備工作。2010年4月8日，股指期貨順利啟動，4月16日，股指期貨合約在中金所正式上市交易。

五是設立“新三板”，擴大非上市公司股份轉讓試點。2012年8月，擴大非上市公司股份轉讓試點工作正式啟動，試點園區除北京中關村園區外，新增天津濱海、上海張江、武漢東湖三個國家級高新技術開發區。據中國證券監督管理委員會年報（2012），截至2012年年底，先后有207家園區公司在新三板掛牌，其中已有7家實現在中小板或創業板上市。擴大試點工作的啟動，是推進全國性場外市場建設的重要步驟，標志著非上市公司股份轉讓試點開始從北京中關村園區走向全國。

六是發布新國九條，促進資本市場健康發展。2014年5月9日，國務院發布了《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（簡稱新國九條）。新國九條意在加快資本市場的建設和發展，到2020年基本形成結構合理、功能完善、規范高效的多層次資本市場體系，必將對我國資本市場的長期穩健發展產生深遠影響。

證券監管有效性的評價指標分析。一是證券化率。證券化率是衡量證券行業深化程度的重要指標，證券化率的高低可以對在一定程度上體現證券監管的有效性。證券化率=證券市場總市值/GDP，近十年我國證券化率數據與趨勢如表1所示：

表1：2004～2013年中國證券化率數據③

證券化率發展趨勢如圖1所示：

圖1：2004～2013年中國證券化率發展趨勢

從近十年證券化率的發展趨勢來看，中國證券化率從2005年到2007年經歷了跳躍式的增長，2007年達到了121.77%的峰值，到2008年又回落到38.23%的低谷，造成這種現象的原因主要是期間中國資本市場過熱，反映了當時的投機氛圍過重，造成了大幅波動。從2009年之后，證券化率的變化較為平穩，總體呈下降趨勢，2013年的證券化率水平基本和2008年相當，這種發展趨勢說明了民眾對證券市場預期不看好，也從側面反映了當前資本市場存在著一些問題。

二是市場違法違規行為。當前中國的資本市場，證券違規違法行為比較常見，本文對2008～2011年違法違規行為類型分布進行了對比，通過對比可以看到，信息披露違規、非法證券活動、證券機構違規這三類違規行為占了證券類違法違規的大部分，同時值得注意的是，在統計數據中其他違法違規行為數量劇烈增長。統計結果如表2所示：

表2：2008～2011年違法違規行為類型分布對比④

從違規違法的主體分布來看，2011年上市公司及其董事、監事、高管是違法違規行為的重要主體，上市公司及其董事、監事、高管違法違規案件多達385件，遠超其他任何主體類別的違規行為;位居第二的是其他主體，2011年各監管機構對其他主體查處了78 件案件;第三位是包括律師事務所和會計師事務所在內的市場中介服務機構違規行為，有75件;第四位是證券公司及其從業人員，共53件;第五位是上市公司大股東及實際控制人共36件。統計與分布對比如表3所示：

表3：2008～2011 違法違規主體類型分布對比

三是市場暴漲暴跌。自我國股票市場建立以來，長期存在跌長漲短的現象，還經常陷入暴漲暴跌的惡性循環，到2012年，20多年來A股出現上漲的時間累積僅有8年零2個月，占交易總時間的比例不到40%，而下跌的時間累積卻達到了14年零9個月，占交易總時間的比例超過了60%。期間發生暴漲暴跌的次數達到17次之多。

從單個交易日的波動幅度來看，也可以得出同樣的結論，本文對比了93年以來4000多個交易日我國、日本、美國波動日數占交易總日數的比例，可以看到我國發生波動的交易日數量明顯高于日本和美國，其結果如表4所示：

表4：中國、日本、美國交易波動日占總交易天數的比例（1993～2012）

在資本市場，避免出現行情的大幅波動是進行市場監管的主要目標之一。我國證券市場的暴漲暴跌，顯然違背了監管的這一目標，也證明了中國當前證券市場監管的有效性還有待加強。

四是行政手段干預。在我國，監管機構對證券市場過度使用行政手段進行干預的現象非常嚴重，這也是中國突出的“政策市”問題。縱觀中國證券市場二十多年來的發展，監管部門總是偏好于不斷制定新辦法、采用新政策、推行新措施、使得在證券市場當中難以形成長期穩定的政策預期，導致來自政策方面的不確定性風險大大增強。

證券監管的有效性評述。從證券化率、市場違法違規行為、市場暴漲暴跌、行政干預手段這4個指標的分析結果來看：證券化率雖然發展平穩，但是發展趨勢持續走低，大眾投資者不看好預期;市場違規違法現象較為突出，和發達國家相比，我國證券市場暴漲暴跌的現象十分嚴重，嚴重違背了市場監管的主要目標，且市場下跌的累積時間超過上漲的累積時間，給大眾投資者帶來巨大損失;證券監管部門行政干預手段過于突出，這些行政手段不但沒有引導市場向良性的方向發展，反而給投資者造成一定的錯誤認知，即風險源自政府的治理。

綜上所述，當前中國證券監管的有效性還比較低，整個資本市場存在大量投機行為，風險系數較高，證券監管的有效性迫切需要提高，監管理念和手段迫切需要轉型。

證券監管轉型對策

影響證券監管效率的因素有很多，包括一系列內部的制度構成因素以及外部的環境因素等。在對我國證券監管的轉型問題進行分析時，既要考慮內部制度構成要素的安排，也要探討實際的外部環境因素。根據與證券監管的關聯性，本文將效率觀念、監管競爭機制、司法救濟等因素確立為證券監管轉型需要考慮的環境因素。

證券監管的目標是評定監管有效性的約束條件，監管競爭則可視為一種“輔助性”的制度安排。證券監管的存在是為了彌補私人訴訟和法庭執法不足。反過來講，證券監管的轉型，同樣也需要私人訴訟和司法的適度介入與制衡。⑤基于上述分析，本文從六個方面提出了證券監管轉型的對策，分別是樹立證券監管質量效率觀、監管權和監管結構的合理配置與優化、建立監管者激勵約束機制、構建證券監管競爭機制、完善司法介入和制衡機制以及暢通投訴渠道機制。

樹立證券監管質量效率觀。一是樹立低成本、高效率的證券監管理念。我國證券市場發展歷史較短，監管的效率觀念還未得到有效地普及。因此，證券監管轉型首要考慮的就是確立證券監管的效率觀念，既要減少監管失誤的發生，也要對監管的總成本進行控制。在這方面可以借鑒英國的做法。英國的《金融服務與市場法》明確提出，證券監管者在實施監管手段時，必須將“權衡監管的收益和可能帶來的成本”作為行使監管手段的指南。

我國當前的證券監管還未將成本效益作為常態化方式進行分析和評估，很多監管政策的出臺或者滯后出臺，給資本市場的主體和大眾投資者造成了巨大的損失。監管部門介入市場過多，監管手段過于行政化，短期監管行為過于功利性，甚至利用輿論來進行監管都是當前我國證券監管的主要特征，這樣的監管方式，不但帶來了巨大的監管成本，而且在一定程度上抑制了資本市場的充分發展、創新和競爭。

二是向國際上確定的證券監管目標看齊。證券監管目標，既可以用來衡量證券監管的效率，同時也約束了對證券監管進行改良的手段。在我國現有的證券制度體系中，證券監管的目標是保護投資者的合法權益，但是由于長期受到政策的影響，監管脫離了其應有的目標。證券監管的轉型，應當打破政策影響監管目標的現狀，將監管目標作為市場的價值標尺固化下來，同時，也應當不局限于對投資者進行保護。

監管權和監管結構的合理配置與優化。我國的證券監管結構采用的是集中統一模式，在初建時期符合我國的國情和文化傳統。但是，由于證券監管權也包含了立法權和行政執法權，因而在與司法機關和立法機關的分權過程中，我國證券監管結構存在著權力配置的不合理，需要對其進行優化。同時，當前行使監管權的三方—證監會、證券交易所和證券行業協會之間權力的配置不均衡，難以發揮自律監管的積極作用，過多的權力保留在證監會手中，因而迫切需要對監管權力進行更加合理的配置。

一是證監會的專業化和獨立化。我國證監會具有較強的行政管理色彩，難以避免行政制度介入所造成的效率缺失。證券監管轉型應當針對其弊病進行優化，建立和完善證券監管的激勵和約束機制。同時必須改變監管理念，理清監管機構和市場之間的關系，凡是市場能夠自我完成的功能，政府和監管機構不能夠越俎代庖，更不能利用行政手段對市場進行干預。對證監會要做到分解職能、強權擴責、形成制約機制，使其向專業化和獨立化方向發展。

分解職能是為了做到去行政化，原中國證監會副主席高西慶先生指出，對證券監管權進行科學的分解和組合，可以使權力配置更趨合理，能夠很好地適應市場發展并防范風險。⑥科學地分解證券監管職能，就是政府要明確市場監管權、宏觀調控權和資產管理權之間的界限，將市場監管權獨立出來由證監會專門行使市場監管的權力，使其成為獨立、中立和專業的監管機構。

強權擴責是賦予證監會行使監管權所必須要用到的手段和措施，以保證證監會能夠及時有效地對違法行為進行查處。這些手段和措施屬于司法權力的范疇，一般情況下行政權力不得插手。政府可以協調司法機關以對證監會行使權力提供強有力的保障。

證監會雖然擁有立法權、審核和審批權，但同時也是權力的執行者，因此，必須通過適當的機制對證監會的權力加以制約。約束機制的建立一方面需要建立制約規則，另一方面則需要建立相關的機制以減少證監會審核和審批的權限范圍，尤其是過大的行政審批權，是造成損害性監管的重要因素，應該立即停止。

除此之外，對于證監會的執法權尤其是違法行為查處權，應當建立相應的約束機制。證監會既調查又處分的權力背離了法治的獨立性原則，應當將調查權和處分權予以剝離，由兩個部門來各自實施，獨立于證監會之外建立對其執法處罰決議監督和復議的機制在證券監管轉型的過程中是非常必要的。

二是強化證券交易所的自律監管。強化證券交易所自律監管有四條路徑，分別是重塑其自律監管者的地位、強化和擴大其自律監管權、充分發揮一線監管功能和加大現代科學技術手段的運用。

強化交易所自律監管者的地位，需要妥善處理好政府的行政監管和交易所自律監管二者之間的關系，使監管者和被監管者形成良性互動。在國際范圍內，自律管理的前提是對其要有有效的行政監管。交易所實行自律監管就要求證監會將自身主管者的地位調整為監管者的地位，這就要求對行政監管的方式進行明確，行政權對交易所自律監管進行介入、監督和干預的重點應該是平衡交易所自律監管所帶來的利益沖突，以促進公平交易，維護投資者利益。⑦

強化和擴大證券交易所自律監管權，可以考慮國際上通行的多元化監管主體相互制約的監管格局，強化交易所自律監管權限，建立以政府的宏觀調控和交易所的自律監管相結合的監管體制。

在微觀市場方面，證券交易所相比證監會具有明顯的優勢，交易所采用的是會員制形式。在監管過程中，一旦發現違規和違法行為，就會采取相關措施及時進行制止。比起證監會事后調查和處罰，交易所的事前防范效率更高，更能夠避免因違法行為所帶來的損失。因此，有效地提高監管效率應當強化證券交易所的事前監管職能，可以有效地打擊和防范資本市場虛假信息披露、利益輸送和內幕交易等違規違法行為。

除此之外，大量使用現代科技手段，也可以大大提高證券監管的效率，利用新技術監管投資者賬戶的真實性，利用網絡和電腦技術監控交易系統，跟蹤內幕交易行為等。

三是發揮證券協會監管者地位。在我國當前的證券治理結構中，容易忽略證券行業協會的監管權。英美等發達國家的證券監管體制對自律管理采用的是雙重監管體制。我國應當借鑒這種體制，交易所內由證券交易所實施監管，而在交易所外，則由證券行業協會建立外部規則，以達到解決交易糾紛，維護公平競爭的目的。而根據現有的《中國證券業協會章程》，證券交易所和其他相關機構都可以申請成為協會的會員，這種重疊架構并不利于二者發揮各自的功效，尤其是不利于發揮證券行業協會對證券交易所的監督作用。因此，要提高證券監管的有效性，證券交易所應當退出證券行業協會，以突出發揮證券行業協會的監管職能。

建立監管者激勵約束機制。一是建立激勵機制。證券市場是參與者各方博弈的場所，公眾投資者、經營者、監管機構之間存在激勵沖突，只有妥善處理好這些激勵沖突，構建激勵相容機制，才能從根本上提高證券監管的效率。

構建激勵相容機制，首先需要照顧監管者的利益問題，給予其更高的薪酬激勵。“效率工資”和“高薪養廉”已經被西方國家證明是可行的，但需要限定在一個范圍之內。

其次，可以效仿國外，建立監管者激勵基金制度，在監管者的行為和金融風險發生概率之間建立正相關關系，當監管者的盡職行為規避了金融風險時，則可以將部分風險基金支付給監管者作為激勵報酬。

二是建立約束機制。傳統的監管機制主要來自于外部的約束，如社會監督、媒體監督和司法監督等。本文認為，監管者既代理了監管機構的利益，也代理了公眾投資者的利益，具有雙重代理人的身份，對這種身份進行制約，可以采取下面的三種方式：

建立嚴格內外部考核機制。將監管者工作是否合格、是否違反法律法規、是否存在濫用職權作為獎勵和懲罰的依據。

建立選擇性執法懲處機制。選擇性執法在以往的監管過程中大量存在，嚴重影響了證券監管的效率，有學者根據博弈論研究得出，和懲罰違法者相比，懲罰執法者更能夠提高監管的效率。

建立配套保障制度。我國當前的證券監管者采用的是終身雇傭制度，難以對其進行有效地約束，導致委托代理關系變得畸形。因此建立配套保障制度，首要的就是打破傳統的終身雇傭制，建立以聘用形式為主的委托代理關系。同時，在證監會及其分支機構內部，應當建立激勵相容的考核制度，我國當前激勵考核制度采用的多元化指標缺乏量化，導致考核結果不合理，監管者因得不到相應的激勵而喪失工作的積極性。

構建證券監管競爭機制。在證券監管中，可以將非盈利性組織和專家學者等第三方參與者引入進來，這樣既可以促使官方的監管機構提高監管效率，也可以與官方機構一起形成競爭態勢。

允許專家介入。引入專家對證券市場進行監管，需要考慮以什么樣的方式來引入;對于已經引入的專家，如何對其保持長期激勵以讓他們做到持續監管;同時還需要識別和防范惡意的監管。

允許非盈利組織介入。讓非營利組織介入證券監管，一方面充分調動了比個人力量強大的社會資源;另一方面，非盈利性組織不會因為“追求商業利益”而遭受譴責，在法律和道義方面沒有障礙。對于非盈利組織，由于其是民間自發形成，因此，必須在得到國家承認和保護的前提之下，才能夠充分發揮其對證券市場的監管功能，引入非盈利性組織，國家應該在背后做好“推手”。

完善司法的介入和制衡機制。一是證券監管與司法對接。當前中國證券市場，實行的是行政權和立法權分制，在這種分制情況下，證券監管執法難，證監會和法院職能入口對接不順等現象也就隨之體現。證券監管轉型就勢必要通過加強監管與司法之間的對接來加以解救。⑧如證監會外派專員協助法院審理技術性較強的疑難復雜案件;法院也可以協助證監會建立專門的證券專業法庭或巡回法庭等。證券監管轉型應當賦予證監會必要的調查權和裁決權等“準司法權”，如賦予其查詢、凍結銀行賬戶資金，對犯罪嫌疑人多面取證以及民事制裁等強制手段和措施。

二是司法對監管制衡。和西方發達國家相比，我國司法監督的成本較高，法院對行政訴訟案件受理的范圍和條件都受到很大限制，因此，證券監管的司法救濟仍有待完善，更談不上具備完善的司法監督體制。為加強司法對監管的監督和制衡，在證券監管轉型過程中，美國的行政法官機制、香港地區的“適當失當行為審裁處”等都值得借鑒。同時，也可以考慮通過行政監察局和紀檢委來對證券監管機構和監管者進行監督和制衡。

暢通投訴渠道。一是取消訴訟前置程序。證券監管是對私人訴訟的一種替代，因此，提高監管的有效性，私人訴訟也是一種有效途徑。用私人訴訟的方式對市場中的違法者進行索賠，既維護了投資者的利益，也增加了違法者的違法成本，同時也間接降低了證券監管的成本。

我國當前對私人訴訟的處理方式采取的是行政處罰前置的限制性政策，私人訴訟獲得索賠僅限于上市公司存在虛假陳述的情況。證券監管轉型要切實保護投資者尤其是中小投資者的利益，應當全面開放私人訴訟，取消訴訟的前置程序，通過民事訴訟讓違法者直接承擔對投資者造成的經濟損失，比行政處罰前置更能夠形成威懾。

二是方便投資者訴訟維權。除了對私人訴訟“開禁”，還需要對其提供便利和支持。在制度上，要允許投資者提起民事上訴，在程序上，要為投資者提供便利的上訴門檻。在這方面，臺灣“投資人保護法”給我們提供了參考。該保護法規定，賦予保護機構代投訴人提起訴訟的權利，同時規定了便利訴訟的相關配套措施，如授予保護機構訴訟實施權、起訴前的調閱權、對起訴費設定上限、減免申請凍結和執行所需要的擔保條件等。⑨美國律師勝訴酬金制度也具有一定的借鑒意義，律師可以獲得一定比例的賠償總額作為回報以激勵律師主動去發現市場上的違規行為，并通過與受到損害的投資者進行商業談判的形式，推動集體訴訟的發起。這種制度，調動了律師推動訴訟的積極性，事實上成為了證券監管的社會力量，提高了證券監管的有效性。

結語

2008年金融危機后，中國的資本市場內外環境逐步改善，證券市場日益活躍，違法違規行為也體現出新的變化和特點。在這種形勢下，對于建立證券市場防范和監管機制也提出了相應要求。一系列衡量證券監管有效性指標的分析顯示我國證券監管的有效性尚未達到預期的效果。證券監管如何順勢轉型、如何有效實施是當前證券市場一個重要話題。文章通過對證券市場違法違規行為以及監管機制的研究，對監管政策的實施效果進行了實證分析，顯示了當前的證券監管對于市場的穩定功能和投資者的保護功能并未完全實現。通過對監管效率、監管權和監管結構、激勵約束機制、監管競爭機制、司法和制衡機制以及投訴渠道機制等方面的分析和探索，希望對我國證券監管轉型的制度建設和理論創新有所裨益。

（作者單位：北京大學社會學系）

【注釋】

①葉耀明，劉紅：“我國資本市場功能定位的在思考”，《經濟縱橫》，2006年第5期。

②喬曉會，李箐：“熊市重建設”，《財經》，2009年第3期。

③中國A股市值2013年年度報告。

④陳彬，劉會軍，彭興庭，楚建會，劉筱薇：“2011年證券市場違法違規情況報告”，深圳證券交易所綜合研究所內部研究資料，2012年，第26～30頁。

⑤郭升選：“我國證券監管的效率改進研究”，廈門大學2010年博士學位論文。

⑥高西慶：“論證券監管權—中國證券監管權的依法行使及其機制性制約”，《中國法學》，2002年第5期。

⑦盧文道：《證券交易所自律管理論》，北京大學出版社，2008年，第175～176頁。

⑧李強：“證券市場規制變革動因及最優規制模型”，《求索》，2005年第4期。

⑨湯欣：“私人訴訟與證券執法”，《清華法學》，2007年第3期。

責編 /張曉