新三板：能否抓住一年戰(zhàn)略機(jī)遇期？

阮修星

“也就一年的時(shí)間，否則競(jìng)爭(zhēng)力就要相對(duì)減弱了。”日前，在大成企業(yè)研究院與聯(lián)訊證券新三板研究中心舉行的一個(gè)座談會(huì)上，與會(huì)專(zhuān)家提醒，一旦主板IPO重啟，注冊(cè)制和戰(zhàn)略新興板可能會(huì)隨之推出，那么優(yōu)秀企業(yè)的上市選擇余地就大了，新三板如果不利用這段時(shí)間將制度建設(shè)等進(jìn)行完善的話(huà)，將會(huì)失去難得的戰(zhàn)略機(jī)遇期，一部分優(yōu)秀企業(yè)可能會(huì)轉(zhuǎn)而投向主板的懷抱。

其實(shí)這并非危言聳聽(tīng)，特別是在新三板高歌猛進(jìn)的時(shí)候，更需要監(jiān)管層和業(yè)內(nèi)人士保持清醒的頭腦，來(lái)思考新三板目前存在的不足，發(fā)現(xiàn)未來(lái)面臨的挑戰(zhàn)，制定出應(yīng)對(duì)的策略，才能防患未然、化解可能出現(xiàn)的危機(jī)，從而在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力中鞏固已有的位置，真正站穩(wěn)腳跟，成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要一維，為我國(guó)中小企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)的融資做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。

IPO暫停，一級(jí)市場(chǎng)火爆

今年6月發(fā)生的股災(zāi)，給主板市場(chǎng)造成了非常大的沖擊。在去杠桿引發(fā)的“多米諾骨牌”效應(yīng)傳導(dǎo)之后，特別是很多A股的連續(xù)無(wú)量跌停，可能會(huì)波及銀行從而引發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，使得監(jiān)管層不得不暫停IPO進(jìn)行救市。而這卻給了新三板千載難逢的發(fā)展機(jī)遇。

在7月初分析股災(zāi)對(duì)新三板的影響時(shí)，業(yè)內(nèi)人士還只敢用“或是新三板的機(jī)遇”這類(lèi)模糊的表述。三板富創(chuàng)始人李保華當(dāng)時(shí)的判斷理由是，對(duì)于一些成長(zhǎng)性公司而言，時(shí)間就是生命。他形象地給出了一個(gè)比喻，一個(gè)渴望上市的企業(yè)就像二十出頭的姑娘，過(guò)了這個(gè)時(shí)間段，韶華就不在了。因此，IPO的停擺讓一些亟待融資的企業(yè)不得不選擇了新三板，這也在一定程度上給新三板火上澆油。

“目前主板IPO暫停了，很多企業(yè)融資需求很急迫。可以先在三板掛著，不影響今后轉(zhuǎn)到主板。”聯(lián)訊證券副總裁曹衛(wèi)東向《中國(guó)民商》記者表示，企業(yè)掛牌新三板的積極性非常高，隨著IPO暫停時(shí)間不斷延長(zhǎng)，可能有大量急迫融資的企業(yè)將轉(zhuǎn)向新三板掛牌。

除了主板IPO暫停的外界因素之外，轉(zhuǎn)板預(yù)期、定增融資便利是IPO量級(jí)企業(yè)選擇掛牌新三板的三大主要因素。而對(duì)于很多處于發(fā)展初期的好公司來(lái)說(shuō)，新三板上市門(mén)檻低，比如對(duì)注冊(cè)資本、盈利等方面的要求比主板低很多，這是它們選擇新三板的最為關(guān)鍵原因之一。

此外，從今年9月1日起，新三板正式打破“非上市股份有限公司股權(quán)交易平臺(tái)”的歷史定位，升格為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，這意味著新三板掛牌企業(yè)等同于滬、深兩市的上市企業(yè)，不僅新三板全國(guó)性證券交易所的地位得到鞏固，而且會(huì)讓更多的企業(yè)選擇在此掛牌了。這打開(kāi)了那些原本一心想在主板上市企業(yè)的心理防線(xiàn)。

來(lái)自全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的數(shù)據(jù)顯示，IPO暫停以來(lái)，新三板定增融資迅猛增長(zhǎng)。其中，7月份有321家掛牌企業(yè)完成股票發(fā)行，環(huán)比增長(zhǎng)23。46%，定向募集資金144。01億元；8月份有370家企業(yè)完成股票發(fā)行，環(huán)比增長(zhǎng)15。26%，定向募集資金168。53億元。新三板一級(jí)市場(chǎng)的活躍度由此可見(jiàn)一斑。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至9月22日，掛牌新三板的公司數(shù)已經(jīng)超過(guò)3500家，達(dá)到了3512家，總股本達(dá)1853。2億股。曹衛(wèi)東預(yù)測(cè)，以現(xiàn)在的速度，到今年年底掛牌企業(yè)達(dá)到4000家應(yīng)該沒(méi)有什么問(wèn)題，而到明后年或?qū)⑦_(dá)到1萬(wàn)家的規(guī)模。

冷靜反思：哪些問(wèn)題待解

當(dāng)前新三板的發(fā)展形勢(shì)不得不用“一片大好”來(lái)形容，但是，在“欣欣向榮”的背后，還需保持足夠的冷靜，去查找新三板下一步做大做強(qiáng)必須解決的問(wèn)題，以及亟待補(bǔ)齊的短板。那么，已經(jīng)升級(jí)為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的新三板，要想和滬深主板進(jìn)行有力的競(jìng)爭(zhēng)，還需要從哪些方面進(jìn)行完善呢？

在座談會(huì)上，曹衛(wèi)東等就新三板市場(chǎng)分層、競(jìng)價(jià)制度、做市商制度和退市等層面的建設(shè)進(jìn)行了交流和探討。

關(guān)注點(diǎn)一：如何看待二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性匱乏？是否會(huì)影響一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)的掛牌和融資？

新三板二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性匱乏早已不是新聞，與掛牌企業(yè)創(chuàng)紀(jì)錄的紅火局面形成鮮明對(duì)比的是，2015年做市指數(shù)在經(jīng)歷4月7日峰值后目前已腰斬，二級(jí)市場(chǎng)的成交量也在不斷地萎縮。據(jù)統(tǒng)計(jì)，新三板現(xiàn)在每天的成交額大概保持在3億-5億元的區(qū)間波動(dòng)，與4月7日52。29億元的成交峰值形成了鮮明的對(duì)比；每天成交企業(yè)數(shù)量約為100家，相當(dāng)于80%-90%的掛牌企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)沒(méi)有交易。

盡管目前二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性萎縮對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的融資沒(méi)有直接的影響，掛牌和融資數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)也表明新三板的融資功能在正常的運(yùn)轉(zhuǎn)，但是二級(jí)市場(chǎng)的頹勢(shì)向定增市場(chǎng)蔓延的跡象，還是應(yīng)該引起足夠的警覺(jué)。

據(jù)東方財(cái)富choice數(shù)據(jù)顯示，4月份以來(lái)，新三板共有2000余份融資預(yù)案被推出，而截至目前已經(jīng)實(shí)施的尚不足1300份，完成比例僅為63。94%，而計(jì)劃募集的1325億元資金中，僅有590億元資金到賬。另?yè)?jù)了解，目前已有近20家企業(yè)在發(fā)布股票發(fā)行方案后終止股票發(fā)行。

有業(yè)內(nèi)人士提醒，如果價(jià)格市場(chǎng)的持續(xù)低迷得不到有效改觀(guān)，股價(jià)與發(fā)行價(jià)的倒掛勢(shì)必會(huì)讓更多定增方案夭折。融資功能受阻對(duì)于新三板的打擊才是致命的，因此必須引起足夠的重視。

曹衛(wèi)東認(rèn)為，相比一級(jí)市場(chǎng)，新三板二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的匱乏，主要是投資者的門(mén)檻設(shè)定為500萬(wàn)元，有點(diǎn)太高了。他認(rèn)為應(yīng)該將門(mén)檻降低到100萬(wàn)元。他提到，如果公募基金允許投資新三板，將給新三板注入巨大的流動(dòng)性。

關(guān)注點(diǎn)二：做好新三板規(guī)范，退市制度的推出宜早不宜遲。

新三板一直被業(yè)內(nèi)視為“中國(guó)的納斯達(dá)克”，但是新三板要想取得納斯達(dá)克的地位，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，仍然需要繼續(xù)借鑒成熟市場(chǎng)的做法，尤其是要吸取A股多年來(lái)退市制度建設(shè)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，針對(duì)新三板的特點(diǎn)，未雨綢繆探索建立注冊(cè)制下的多元化退市機(jī)制，在中國(guó)資本市場(chǎng)里率先實(shí)現(xiàn)“零”容忍退市制度。

據(jù)了解，目前新三板仍有20多家企業(yè)出不了中報(bào)。對(duì)此，大成企業(yè)研究院常務(wù)副院長(zhǎng)歐陽(yáng)曉明認(rèn)為，新三板退市制度的推出宜早不宜遲。如果掛牌企業(yè)數(shù)量更大，到時(shí)候再推退市制度，造成的負(fù)面影響可能會(huì)更大。她進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)：“越晚牽涉面越大，退市制度推出的壓力就會(huì)越大。”

目前，新三板基本沿用主板市場(chǎng)的退市規(guī)定，《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法（暫行）》規(guī)定：比如未在規(guī)定期限內(nèi)披露年度報(bào)告或連續(xù)3年虧損的，實(shí)行特別處理。掛牌公司進(jìn)入破產(chǎn)清算程序、證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)其公開(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)、北京市政府有關(guān)部門(mén)同意其終止股份掛牌申請(qǐng)以及協(xié)會(huì)規(guī)定的其他情形，終止其股份掛牌。

按照國(guó)外成熟證券交易市場(chǎng)，一般股票年退市率保持在2%-10%之間。業(yè)內(nèi)人士建議，新三板應(yīng)建立多元化的退市機(jī)制。可將退市框架設(shè)計(jì)為并購(gòu)或私有化原因主動(dòng)退市、達(dá)不到持續(xù)掛牌的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)或市場(chǎng)化標(biāo)準(zhǔn)而被迫退市、法人過(guò)失或重大違法行為導(dǎo)致退市。在退市條件方面，可設(shè)立財(cái)務(wù)類(lèi)、交易類(lèi)和公司治理類(lèi)等多元化退市指標(biāo)。但不能以單純財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)作為退市標(biāo)準(zhǔn)，并且需要對(duì)信息披露重大違法、多年不披露財(cái)報(bào)等行為加大處罰力度。

關(guān)注點(diǎn)三：做市商制度急需完善。

與主板不同的是，我國(guó)新三板也引入了做市商制度，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓上形成了“做市轉(zhuǎn)讓、協(xié)議轉(zhuǎn)讓和競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓”三駕馬車(chē)并駕齊驅(qū)的格局。但是，由于制度設(shè)計(jì)的原因以及有效監(jiān)管的不到位，做市商制度在新三板已經(jīng)大打折扣。

據(jù)初略統(tǒng)計(jì)，在去年8月力推做市商制度后，采取做市轉(zhuǎn)讓的新三板掛牌企業(yè)依然為數(shù)不多，只占總掛牌企業(yè)數(shù)量的17%，而采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的掛牌企業(yè)占比卻高達(dá)83%。在總交易金融中，協(xié)議轉(zhuǎn)讓掛牌企業(yè)常常僅占到日交易總金額的1/3以下，并且絕大多數(shù)協(xié)議轉(zhuǎn)讓掛牌企業(yè)長(zhǎng)期零成交。這意味著大量的新三板掛牌企業(yè)已變成了“僵尸企業(yè)”。

目前做市商制度反而給企業(yè)帶來(lái)了不利。曹衛(wèi)東表示，做市商對(duì)企業(yè)股價(jià)的維護(hù)沒(méi)有足夠的動(dòng)力。在市場(chǎng)出現(xiàn)大的波動(dòng)的時(shí)候，做市商可能比其他股東跑得更快，從而給市場(chǎng)造成了更大的波動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示，在今年4月上旬到7月中旬的市場(chǎng)調(diào)整中，做市板塊恰是下跌的重災(zāi)區(qū)。

由此曹衛(wèi)東認(rèn)為，當(dāng)前應(yīng)該對(duì)做市商制度的一些細(xì)則進(jìn)行細(xì)化、區(qū)別對(duì)待，比如對(duì)于持股數(shù)量的規(guī)定，應(yīng)該根據(jù)企業(yè)規(guī)模的大小而定，切忌采取“一刀切”的方式。另外，還應(yīng)該完善新三板大宗交易措施。

關(guān)注點(diǎn)四：分層制度何時(shí)能夠推出？

目前在新三板掛牌的公司超過(guò)3500家，這些企業(yè)的差異化非常明顯。推出分層市場(chǎng)的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。但何時(shí)推出分層制度，如何將這些企業(yè)分層，以破解流動(dòng)性的匱乏，早已引發(fā)市場(chǎng)的期待和猜想。

9月19日，全國(guó)中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強(qiáng)在“2015年全國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展合作促進(jìn)大會(huì)”上表示，新三板要適應(yīng)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性、層次性的變化和內(nèi)生需要，研究確定內(nèi)部分層的基本原則、實(shí)施方案和相關(guān)制度安排，擇機(jī)實(shí)施市場(chǎng)內(nèi)部分層，這項(xiàng)工作有望在年內(nèi)啟動(dòng)。

但對(duì)于分層制度該怎么推出的細(xì)節(jié)，外界暫不得而知。據(jù)曹衛(wèi)東介紹，新三板的理想分層分為三層：最高一層大概不超過(guò)上市企業(yè)家數(shù)的5%，采取“競(jìng)價(jià)交易+做市商”的模式；第二層是做市交易，目前已有750多家企業(yè)采取；第三層是協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)材軐?shí)現(xiàn)企業(yè)融資的目的。但考慮目前的現(xiàn)實(shí)，可能會(huì)采取分兩層的模式。曹衛(wèi)東同時(shí)提醒，現(xiàn)在分層的呼吁很高，特別是競(jìng)價(jià)交易的方式推出之后，相關(guān)監(jiān)管也必須跟上才行。

時(shí)不我待

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，以往8次IPO暫停，短至3個(gè)月，長(zhǎng)則達(dá)到了18個(gè)月。曹衛(wèi)東判斷，一旦主板IPO重啟，注冊(cè)制和戰(zhàn)略新興板可能會(huì)隨之推出，那么優(yōu)秀企業(yè)的上市選擇余地就大了。如此看來(lái)，留給新三板的戰(zhàn)略機(jī)遇發(fā)展期，時(shí)間并不是那么充裕了。

不過(guò)，自9月中旬以來(lái)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)連續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)措施整頓市場(chǎng)，涉及掛牌企業(yè)、主辦券商、場(chǎng)外平臺(tái)等多個(gè)利益相關(guān)方，有觀(guān)點(diǎn)指出這些規(guī)則或是新三板官方在正式出臺(tái)分層制度和退市制度之前的鋪路舉措。

就在本期稿件截稿時(shí)，9月22日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司（股轉(zhuǎn)公司）發(fā)布了《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)優(yōu)先股業(yè)務(wù)指引（試行）》，掛牌公司即日起可按相關(guān)規(guī)定發(fā)行優(yōu)先股。在目前新三板企業(yè)只有定增單一融資渠道的情況下，優(yōu)先股政策開(kāi)閘給一部分企業(yè)提供了另一條新的融資渠道。與上市公司比較，新三板掛牌企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股門(mén)檻較低，優(yōu)勢(shì)明顯。

如此看來(lái)，新三板的管理層其實(shí)一直并沒(méi)有閑著。我們期待，在目前難得的戰(zhàn)略機(jī)遇期，監(jiān)管部門(mén)能夠大膽創(chuàng)新在關(guān)鍵政策上有所突破。