中國式股權眾籌的法律風險與防范對策

摘 要：股權眾籌作為互聯網金融最具發展前景的創新模式之一，對解決目前“大眾創業，萬眾創新”背景下的小微企業融資問題具有重要意義。但同時也應看到，股權眾籌目前在我國尚不成熟。由于缺乏監管，中國式股權眾籌面臨著諸多法律風險。對此，本文提出了相應的防范對策，以期為規范中國式股權眾籌提供參考。

關 鍵 詞：小微企業融資；股權眾籌；法律風險

中圖分類號：DF411.91 文獻標識碼：A 文章編號：1007-8207（2015）11-0106-06

收稿日期：2015-08-10

作者簡介：劉赫男（1984—），女，吉林白城人，吉林大學民商法學博士研究生，中共吉林省委黨校（吉林省行政學院）法學教研室教師，研究方向為環境法、商法。

2015年初，李克強總理在政府工作報告中指出：要把“大眾創業，萬眾創新”打造成推動中國經濟繼續前行的“雙引擎”之一，同時指出：“中小微企業大有可為，要扶上馬、送一程，使草根創新蔚然成風、遍地開花。”小微企業是促進經濟社會發展的生力軍，在增加就業、促進經濟增長和科技創新、維護社會和諧穩定等方面具有不可替代的作用。但近年來，小微企業融資難的問題一直制約著其生存與發展。由于金融機構服務小微企業等客戶的高成本，沒有為之提供充分服務的動力，造成“高富帥”人群長期成為金融服務的主要對象，中小微企業和普通民眾等“下里巴人”缺乏平等獲得金融服務的權利。[1]

互聯網金融的出現為有效化解這一難題提供了可能性。伴隨著移動互聯網技術的發展和普及，自2012年以來帶有普惠金融特性的互聯網金融已經在中國落地生根，逐漸成為了中國經濟發展的助力器。互聯網金融利用網絡技術降低了服務成本，避免了信息不對稱現象，提高了服務效率，擴大了服務覆蓋面，使偏遠地區居民、中小微企業以及低收入人群也能獲得價格合理和便利的金融服務。

與第三方支付、P2P網絡借貸相比，股權眾籌這一新型互聯網金融創新產品在國內或許還未真正“飛入尋常百姓家”，但卻為中小企業的“資本饑渴”帶來了一場甘霖，也為我國多層次資本市場體系的建立注入了活力，成為解決小微企業融資難題的一種有效途徑。[2]依托股權眾籌平臺，個人投資者可以將較小額度的資金投入到具有高成長潛力的初創期小微企業。通過實名注冊的普通民眾即可通過眾籌平臺直接參與小微企業股權投資，共擔風險、共享收益。如此，小微企業可以借助互聯網股權眾籌平臺獲得企業發展資金，不但投資者的投資手段得以豐富，小微企業的融資渠道亦得以拓展，融資方式也逐漸多樣化。

正是基于對股權眾籌助力小微企業融資的可行性的考量，2015年3月，國務院辦公廳發布了《關于發展眾創空間推進大眾創新創業的指導意見》。其中就要求“開展互聯網股權眾籌融資試點，增強眾籌對大眾創新創業的服務能力”。截止到2015年8月底，據不完全統計，我國共有正常運營的眾籌平臺230家，其中涉及股權眾籌融資項目的平臺達到111家。[3]但值得注意的是，中國式股權眾籌雖發展迅速但卻仍處于無序狀態，因其遠遠地走在了法律規范的前面。

一、中國式股權眾籌概述

眾籌，即大眾籌資，是指募資者通過平臺（ 一般通過互聯網） 集合眾多個人投資者小額投資，以支持其創業經營或其他社會事業的新型融資模式。[4]“眾籌”一詞最初來源于英文crowdfounding，是crowdsourcing（眾包）與microfinancing（微型金融）二詞含義的融合。眾籌文化來源于國外已有數百年歷史的通過社區為項目進行募資的傳統，現代意義上的眾籌則是互聯網金融中一種重要的融資模式。按照投資回報的形式，眾籌大致可以劃分為捐贈式、預售式、債權式和股權式四種基本類型。其中的股權式眾籌就是指募資者通過互聯網眾籌平臺發布其創業企業或項目信息以吸引投資者進行投資，并以企業或項目股權作為投資者回報的融資模式。互聯網的發展使得原先基于社區的線下融資模式遷移到線上，在降低總體交易成本的同時拓展了潛在受眾。以眾籌平臺為核心的法律關系大致可以歸屬于居間合同的范疇，同時對平臺還附加了一定的監督交易的職能。此外，現在一些眾籌平臺開始轉變盈利模式，逐步減少或取消融資環節的居間服務費，并向融資后的階段滲透，提供持續的投后管理服務，以從投后管理等增值服務中收取服務費，此時各方當事人之間的法律關系亦更為復雜。

中國式的“股權眾籌”有著不同于傳統眾籌概念的含義。在我國現行的法律體系下，向公眾募集資金的典型且唯一的方式是上市公司公開發行股票，而任何其他形式的面向社會大眾的公開募股的行為都是在打法律的“擦邊球”。因此，從嚴格意義上講，我國并不存在股權眾籌得以扎根的法律土壤。所以現階段中國模式的股權眾籌主要有兩個特點：一是法律定位介于“公募”與“私募”之間。眾籌的本意是大眾籌資，因此公開和大眾應該是其固有屬性。但為了規避法律，中國式的股權眾籌已經形成了“私募股權互聯網化”的局面，從而也帶有了傳統的“公募性質”。二是“領投+跟投”模式的盛行。為了規避法律風險，讓普通投資人能夠在眾多融資項目中找準定位，我國多數股權眾籌平臺采取了該模式。即由天使投資人對某個項目進行領投，再由普通投資者進行跟投，領投人代表跟投人對項目進行投后管理，出席董事會，獲得一定的利益分成。這種方式降低了普通投資人因盲目投資而導致的投資失敗風險，但卻違背了股權眾籌“小微金融”的本意。

二、現階段中國式股權眾籌的法律風險

（一）股權眾籌與私募之間的定義界限

股權眾籌與私募的區別仍是目前證監會論證的課題。根據現行《證券法》的規定，公募是指向不特定對象發行證券的行為，或者向累計超過200人以上的特定對象發行證券的行為。公募發行須經監管當局核準注冊。私募是指向累計200人以下的特定對象發行證券的行為，私募須依法登記備案。在目前證監會以及相關部門出臺的政策性文件中，對股權眾籌的定義不盡相同。2014年12月18日，中國證券業協會發布的《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》中對股權眾籌的定義是：“私募股權眾籌融資是指融資者通過股權眾籌融資互聯網平臺以非公開發行方式進行的股權融資活動。”其中將私募與股權眾籌合二為一，并且強調了“非公開發行”。而2015年7月18日由中國人民銀行、工業和信息化部、公安部、財政部、工商總局、法制辦、銀監會、證監會、保監會、國家互聯網信息辦公室十個部門共同發布的《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）中對股權眾籌的定義是：“通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動。”這一定義強調的是“公開”和“小額”。2015年8月7日，中國證監會正式致函各省級人民政府，下發了《關于對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》（以下簡稱《通知》），明確指出：“股權眾籌融資主要是指通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動，具體而言，是指創新創業者或小微企業通過股權眾籌融資中介機構互聯網平臺（互聯網網站或其他類似的電子媒介）公開募集股本的活動。由于其具有‘公開、小額、大眾’的特征，涉及社會公眾利益和國家金融安全，必須依法監管。未經國務院證券監督管理機構批準，任何單位和個人不得開展股權眾籌融資活動。”應該說這是迄今為止我國對于股權眾籌最權威的定義，這里強調的是“公開”“小額”和“大眾”。

如果根據《指導意見》和《通知》中對股權眾籌的定義，目前大部分股權眾籌平臺尤其是以“領投+跟投”模式進行投融資活動的平臺，實際上已經被排除在股權眾籌平臺的范疇之外，屬于“互聯網非公開股權融資”或者說是“互聯網私募股權融資”。 在一系列政策變化之后，股權眾籌平臺出現了“改名潮”。2015年8月17日，京東的股權眾籌平臺京東東家改名為京東私募股權融資，這是第一個改名的主流股權眾籌平臺。中證眾籌平臺如今已更名為中證眾創平臺，該平臺隸屬于中證機構間報價系統股份有限公司的線上股權融資平臺，因而一度被視為股權眾籌領域的“國家隊”。除上述兩家外，還有多家在線股權融資平臺進行了名稱變更，例如深圳的“天使客”已更名為創業融資平臺；“眾投幫”將自己定位為互聯網新三板股權投融資平臺等等。許多平臺將自己表述為“社群平臺”“眾創平臺”“股權融資平臺”等。但事實上這些機構的更名并未改變其實質業務的開展。[5]因此，中國式股權眾籌急需在法律層面有一個明確的定義并出臺相應的法律監管細則，以盡快結束股權眾籌“野蠻生長”的態勢，為小微企業、初創企業營造一個良性有序、安全高效的融資環境。

（二）現行相關法律中股權眾籌投資人數的法律“紅線”

⒈非法集資罪的法律“紅線”。對于小微企業來說，采取公司發債或是上市發行股票的方式進行融資幾乎是“天方夜譚”，而股權眾籌的出現恰好解決了這一難題。股權眾籌實質上就是借助網絡平臺通過買賣股份實現投融資的過程，這一模式本身類似于公司發行證券的性質，所以，股權眾籌活動的展開應該嚴格遵循現有的《公司法》和《證券法》的相關規定。

《公司法》第七十七條規定：“股份有限公司的設立，可以采取發起設立或者募集設立的方式。”“募集設立，是指由發起人認購公司應發行股份的部分，其余股份向社會公開募集或者向特定對象募集而設立公司。”第七十八條規定：“設立股份有限公司，應當有二人以上二百人以下為發起人，……”《證券法》第十條規定：“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券。”“有下列情形之一的，為公開發行：（一）向不特定對象發行證券的；（二）向特定對象發行證券累計超過二百人的；（三）法律、行政法規規定的其他發行行為。非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。”2006 年12月12日，國務院辦公廳在《關于嚴厲打擊非法發行股票和非法經營證券業務有關問題的通知》中規定：“向特定對象發行股票后股東累計不超過200人的，為非公開發行。非公開發行股票及其股權轉讓，不得采用廣告、公告、廣播、電話、傳真、信函、推介會、說明會、網絡、短信、公開勸誘等公開方式或變相公開方式向社會公眾發行。”

股權眾籌的興起是互聯網和金融深度結合的產物，是多層次資本市場發展的必然要求。但新生事物的發展總是要經歷自由發展的亂象期，股權眾籌目前發展迅猛，在一定程度上可以說正在復制前兩年P2P發展的階段性特征——處于法律規范的盲區而致使不法分子乘機而入，攪亂市場，引發犯罪和對投資者的利益侵害。因此，在股權眾籌興起的現階段，通過開放的信息平臺向不特定對象招股或銷售債券的行為均涉嫌非法證券活動。如果投資人數超過200人，而又發生資金鏈斷裂無法及時兌付投資人資金的情況，一旦有證據證明融資方沒有將眾籌融資的資金用于生產經營，那么此時眾籌融資方面臨的則是涉嫌“非法集資罪”的風險。從股權眾籌目前的發展態勢來看，其復制P2P“野蠻生長”的必然趨勢也當然地使得其規避“非法集資罪”的法律風險變成第一要務。

⒉規避人數限制的“灰色地帶”。股權眾籌的特點體現在一個“眾”字，就是說股東眾多。而我國《公司法》規定，非上市的股份有限公司股東人數不得超過200人。另外，目前已有很多眾籌發起人開始傾向于把有限合伙作為持股平臺，眾籌股東作為有限合伙人，眾籌發起人作為普通合伙人。而根據《合伙企業法》第六十一條規定：“有限合伙企業由二個以上五十個以下合伙人設立；但是，法律另有規定的除外。”由于法律對公司股東人數以及有限合伙企業合伙人數的這些限制，導致大部分股權眾籌的股東無法直接出現在企業工商登記的股東名冊中。實際上為了規避這一限制，普遍的做法有兩種：一是采用代持股的方式。一個實名股東分別與若干隱名的眾籌股東簽訂代持股協議，代表眾籌股東持有眾籌公司股份。在這種模式下，眾籌股東并不親自持有股份，而是由某一個實名股東持有，并且在工商登記里只體現出該實名股東的身份；二是采用持股平臺持股。比如，先設立一個持股平臺，五十個眾籌股東作為這個持股平臺的投資人，把資金投入持股平臺，然后持股平臺把這筆款再投入眾籌公司，由持股平臺作為眾籌公司的股東。這樣五十個眾籌股東在眾籌公司里只體現為一個股東，即持股平臺。

這些規避人數限制的做法，已然成為了現行法律的“灰色地帶”，雖然未構成違法犯罪，但對投資人的權益保護構成了潛在的威脅：⑴如果眾籌股東用代持股的方式規避人數限制，那么委托持股的股東須有委托實名股東的書面協議或其他證據方可證明其身份的真實性，否則當眾籌公司和實名公司不認可眾籌股東身份時，委托持股的眾籌股東便完全無法證明其眾籌股份的真實存在。⑵如果采用持股平臺模式規避眾籌股東人數限制，眾籌公司股東名冊里只有持股平臺，根本無法體現組成平臺的眾籌股東。因此，持股平臺的眾籌股東同樣“有實無名”。

（三）股權眾籌平臺的信用風險

《私募股權眾籌融資管理辦法》規定：“股權眾籌平臺是指通過互聯網平臺為股權眾籌投融資雙方提供信息發布、需求對接、協助資金劃轉等相關服務的中介機構”，因此可以說，股權眾籌平臺充當了類似于證券監管機構和證券交易所的雙重角色。在信息不對稱的情況下，股權平臺對投資者以及融資項目的審核是股權眾籌交易安全的重要保障，然而作為中介機構的股權眾籌平臺在實踐中無法真正“中立”的事實卻使其需要承擔較大的信用風險。《私募股權眾籌融資管理辦法》第八條“股權眾籌平臺應履行的職責”中就包括“對投融資雙方進行實名認證，對用戶信息的真實性進行必要審核”，“對融資項目的合法性進行必要審核”等內容。因此，實踐中股權平臺的信用風險主要有：一是投資者資質甄別的風險。由于股權眾籌人數眾多以及我國目前征信體系不夠完善，導致眾籌平臺對所有投資者的資質進行審核變成了“不可能完成的任務”。所以，目前我國大多數眾籌平臺均采用“領投+跟投”的投資模式。這種方式的優勢在于領投人既擁有一定的資金實力同時也具備相當的金融風險識別能力，因此“領投人”模式的本義是為了降低融資風險。但在這種模式中，跟投人往往會基于領投人的“明星效應”或者對領投人的信任產生跟投行為，而不是基于對項目本身的判斷和認知而進行投資。所以如果出現領投人與融資者達成某種關聯交易損害跟投人的情況，那么跟投人的利益將很難得到保障。[6]二是對融資項目的審核風險。實踐中，股權眾籌平臺以融資項目成功后提取一定比例的傭金來作為其盈利的方式。這種方式本身就代表著該平臺會竭盡全力地為促成融資項目作出努力，而不排除對融資項目進行形式上的審核這種情況。因此，實踐中由于股權眾籌平臺沒有完整、公開、透明的審核評價體系，從而出現平臺與融資方存在關聯交易的情況，導致平臺對項目審核的結果可信度不高，出現虛假融資項目，給投資者造成巨大的風險。

三、中國式股權眾籌的法律風險防范

中國式股權眾籌目前面臨諸多法律風險，如果不理清其性質并在法律層面加以界定和規范，不僅會影響股權眾籌的積極發展，而且還會引發一系列金融亂象。但是，如何在“任其發展”與“過度監管”之間找到一個平衡，筆者認為應該從以下兩方面入手：

（一）以《證券法》修改為契機，為股權眾籌“正名”

要將股權眾籌納入目前的法律體系框架中接受監管和制約，首先要確定其法律屬性。根據現行《證券法》的規定，公募是指向不特定對象發行證券的行為，或者向累計超過200人以上的特定對象發行證券的行為，且公募發行須經監管當局核準注冊；私募是指向累計200人以下的特定對象發行證券的行為，私募須依法登記備案。

股權眾籌是大眾籌資，人數眾多是關鍵。因此為了突破法律的制約而還原股權眾籌的實質，建議以《證券法》修改為契機，建立公募股權眾籌豁免制度，即根據社會融資主體融資需求和融資能力客觀上存在的多層次性，借助互聯網平臺，允許符合條件的企業通過股權眾籌平臺公開發行一定金額以下的證券，并予以核準或注冊豁免，簡化發行程序，促進資本形成。有別于傳統公募，當下公募股權眾籌豁免應體現融資金額的限制和發行條件的簡化，以形成小額快速融資通道，促進小微企業高效、便捷、低成本直接融資。此種做法的優勢在于：一方面可以使正規的股權眾籌遠離“非法集資”的法律紅線；另一方面可以減少或者消除規避眾籌人數限制的行為，逐漸杜絕法律“擦邊球”。

（二）健全資格審核制度

如前所述，股權眾籌平臺存在投資者和融資項目審核不實的雙重信用風險。因此，在擬定股權眾籌法律規范時應該注意防范這兩類風險：一是對投資者的資格審核。首先， 收入上要對個人和機構投資者設定不同的標準，應借鑒一定地域范圍內的平均工資標準， 考量收入是否超過一般人的最低生活消費要求，以求最大限度地保護投資人。其次，對于風險識別能力，應當從投資者從事的行業、投資人以往成功投資的案例等方面進行考量，以保護沒有相關領域風險識別能力和經驗的個體；而對于風險承擔能力，如果過分地對投資者進行審核，難免會影響投資者的積極性，因此，應通過明確的風險提示對其收入進行合理預期。最后，對認購金額的要求是從股權眾籌的角度防止一個項目的投資者過度分散， 進而導致權利義務過于復雜而阻礙融資進程。二是通過制定法律規范來制定統一的融資項目審核標準，從而將資質不健全的融資者及項目“拒之門外”。同時應規定，股權眾籌的互聯網平臺應保持居間人的中立，不得向投資人推薦融資項目；平臺及其相關人員也不得持有融資項目的資金或者債券，不得與融資者發生關聯交易。

不可否認，股權眾籌是化解小微企業融資難、融資貴的一種有效途徑，但仍需警惕“中國式”股權眾籌的法律風險。金融創新模式的有效性要想得到最大程度的發揮，前提一定是在法律和監管的框架下合理合法合規進行，這也是依法治國在金融領域的應有之義。

【參考文獻】

[1]黃震，鄧建鵬.互聯網金融——法律與風險控制[M].機械工業出版社，2014.

[2]何欣奕.股權眾籌監管制度的本土化法律思考——以股權眾籌平臺為中心的觀察[J].法律適用，2015，（03）.

[3]眾籌行業報告[R].2015年8月.

[4]人民銀行西安分行課題組.眾籌融資的發展與規范問題研究[N].金融時報，2013-12-16.

[5]股權眾籌亂象叢生 市場呼吁監管出臺[EB/OL].http：//blog.sina.com.cn/s/blog_14a31e2f70102w0cp.html.

[6]楊東，蘇倫戛.股權眾籌平臺的運營模式及風險防范[J].國家檢察官學院學報，2014，（04）.

（責任編輯：徐 虹）

Abstract：Equity-based crowdfunding is one of innovation models of internet finance，which has very important meaning to resolve small micro enterprise financing problem under the background of mass entrepreneurship and innovation.However，equity-based crowdfunding is not yet mature in China.Because of lack of supervision，Chinese equity-based crowdfunding is facing so many legal risks.This article puts forward some relevant preventing measures，in order to provide some suggestions to regulate Chinese equity-based crowdfunding.

Key words：small micro enterprise financing；equity-based crowdfunding；legal risks