阻擊資本外流

謝九

在經濟增速放緩和人民幣貶值預期之下，防止資本外流成為中國經濟的新挑戰。

8月31日，央行向國內銀行下發《關于加強遠期售匯宏觀審慎管理的通知》，稱從2015年10月15日起，開展代客遠期售匯業務的金融機構應交存外匯風險準備金，準備金率暫定為20%，利率暫定為零，凍結期一年。此舉意味著央行開始為阻止資本外流而出招。

遠期售匯是指銀行與客戶簽訂遠期售匯合同，約定將來辦理售匯的外匯幣種、金額、匯率和期限等，無論將來匯率如何變動，企業可提前鎖定匯率，以此規避人民幣匯率風險。在人民幣貶值預期下，遠期售匯成為很多投資者規避人民幣風險的重要市場，而大量資金進入遠期售匯市場，反過來又加速了人民幣貶值的壓力，引發更多的資金外流。

在央行新規之前，辦理遠期售匯業務的銀行需要繳納5%的準備金，而央行將準備金大幅上調至20%，而且利率為零，意味著銀行的成本將大幅上升，銀行的遠期售匯主要為代客交易，這就意味著銀行最終會將成本轉移到具體辦理遠期售匯業務的投資者身上，這就在很大程度上壓縮了遠期售匯的套利空間，進而減緩資本外流壓力。按照外匯管理局最新的數據，7月份的銀行遠期售匯簽約1951億元人民幣，按照20%的風險準備金率計算，對應390億元人民幣，按照一年12個月平均計算，銀行需要向央行繳存4680億元人民幣的無息準備金。

隨著中國經濟增速放緩，中國資本外流壓力在最近幾年始終揮之不去，從2014年一季度以來，我國外匯儲備已經連續4個季度出現下降，最新公布的7月份外匯儲備3.65萬億美元，距離去年6月份3.99萬億美元的峰值，已經縮水3400億美元，一年時間縮水將近一成。今年8月份，央行意外下調人民幣對美元中間價，人民幣貶值預期驟然上升，更加劇了資本外流的壓力，雖然8月份的外匯儲備數據尚未公布，但是不出意外的話，應該會出現加速縮水的趨勢。

外匯儲備之所以在過去一年多時間里快速縮水，一方面是因為企業和居民結匯意愿下降，購匯意愿上升，在美元升息，人民幣貶值的背景下，越來越多的企業和居民更傾向持有美元，這在一定程度上導致外匯儲備縮水；另外，從央行的角度來看，8月份雖然宣布下調人民幣中間價，但本意并非要啟動人民幣大幅度貶值，更多是為了一次性糾正人民幣匯率偏差，以及增強人民幣匯率市場化程度。但是，人民幣走勢顯示，市場上人民幣貶值的力度遠遠超過預期，這使得央行不得不入場干預，維護人民幣匯率不至于貶值過快，這也需要消耗大量的外匯儲備。

雖然中國央行擁有高達3.65萬億美元的外匯儲備，但是在一些外資機構的眼中，這并不意味著央行可以在外匯市場高枕無憂。巴克萊銀行認為，在剛剛過去的8月，中國外匯儲備下降了1220億美元，而在7月降幅僅為500億美元，如果按照目前外匯儲備下降的速度，巴克萊預計中國央行將在今年下半年流失14%的外匯儲備。荷蘭合作銀行集團（Rabobank Group）的觀點更加悲觀，按照該機構的推算，要避免任何可能出現的短缺，中國央行必須有至少2.7萬億美元在手，其中1萬億美元用于支付6個月的進口貿易，還有1.7萬億美元用來還外債，而8月最后幾周，中國外儲可能已經減少了2000億美元，荷蘭合作銀行認為，以現在的外儲消耗速度，到今年12月初，中國央行將不得不停止支持人民幣匯率，任由人民幣貶值。

除了要考慮外匯儲備的消耗速度，央行在穩定匯率的同時，還不得不面臨股市的沖擊。由于A股市場自8月份以來開始第二輪大跌，已經跌破了國家隊入場救市的點位，因此現在的救市面臨著兩難，如果按照證監會日前的表態，證金公司一般不入市操作，市場信心可能會更加脆弱，但是如果以證金公司為代表的國家隊繼續大規模救市，實際效果可能會像第一輪救市一樣并不會盡如人意，與此同時還可能會在其他領域付出代價，比如給人民幣帶來貶值壓力。央行在今年8月份突然下調人民幣中間價，起因之一就和7月份的救市存在關聯，短時間超發的大量貨幣影響了外匯市場的供求關系，從而給人民幣匯率帶來貶值壓力。今年7月份，國內廣義貨幣M2比6月份跳升了1.5個百分點，7月份新增人民幣貸款同比多增了1.61萬億元，多出來的流動性，并非進入實體經濟，而是和銀行體系為救市提供資金扶持有直接的關系。如果股市繼續上演大規模救市，還會給人民幣貶值繼續施壓，央行從而會陷入股市和匯市兩線作戰的困境。

除了企業和投資者在外匯市場增持美元，有跡象表明，一些相對富裕的個人也開始考慮將手中的人民幣兌換成美元資產，這可能會進一步加劇國內的資本外流。在這樣的背景下，國內的資本賬戶開放速度有可能會因此放緩。

今年5月初，國務院批復發改委《關于2015年深化經濟體制改革重點工作意見》，其中提及“擇機推出合格境內個人投資者境外投資試點”。所謂合格境內個人投資者，業界俗稱QDII2，也就是允許高凈值人群（比如個人金融凈資產100萬元以上）可以直接進行境外投資，包括股票、不動產和實業投資等等。在國務院正式批復之后，今年5月底，就一度有傳言稱QDII2很快就會在國內6個城市進行試點，包括上海、天津、重慶、武漢、深圳和溫州等，不過時至今日，并未得到官方消息證實。由于今年國內股市和匯市的劇烈波動，如果資本賬戶的管制在這樣的背景下放開一道口子，有可能引發更大規模的資本外流，國內的富裕階層可以更為便捷地將人民幣資產轉移至境外，換成美國股票或者房地產等等，在這樣的背景下，我國資本賬戶開放的進度可能會被重新考慮。作為2015年的改革重點，合格境內個人投資者境外投資試點原本應該在今年擇機推出，不過現在距離年末已經不足4個月，是否能夠如期推出可能還尚存疑問。

今年8月份，住建部、商務部、央行等六部委聯合發布《關于規范房地產市場外資準入和管理的意見》：“境內設立的分支、代表機構（經批準從事經營房地產的企業除外）和在境內工作、學習的境外個人可以購買符合實際需要的自用、自住商品房。對于實施住房限購政策的城市，境外個人購房應當符合當地政策規定。”我國樓市的“限外令”最早始于2006年7月，當時六部委聯合發布《關于規范房地產市場外資準入和管理的意見》，對于境外個人在華購買符合實際需要的自住商品房的，規定其在華工作、學習時間必須超過一年。2010年，國家外匯局出臺規定，境外人士在中國境內只能購買一套房產。此次六部委取消10年之久的樓市限外令，一方面固然是為了扶持樓市，另外，也不排除是為了放寬外資在境內的投資渠道，減輕資本外流壓力。

9月4日，美國8月份的非農數據出爐，作為美聯儲是否在9月份加息的重要依據，美國8月份的非農數據顯得疑云重重，一方面新增就業人數明顯低于預期，減弱了9月份加息的概率，但失業率卻創下7年新低，為美聯儲加息又提供了依據。但無論如何，即使美聯儲在9月份沒有選擇加息，在年內加息也依然是大概率事件。隨著美元升息逐漸逼近，中國資本外流的壓力還會繼續上升。