VAR模型下的銀行、股市發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系的探索

【摘要】本文以定量分析為主、定性分析為輔的方法，理論與實證相結(jié)合探索中國銀行業(yè)、股票市場發(fā)展與經(jīng)濟增長三者間的關(guān)系。本文選取了衡量經(jīng)濟增長、銀行發(fā)展和股市發(fā)展三個方面的變量進行實證研究，在VAR模型的基礎(chǔ)上進行Granger因果關(guān)系檢驗。研究結(jié)果表明：股市發(fā)展對經(jīng)濟增長有影響，但較微弱；銀行發(fā)展對經(jīng)濟增長有顯著的積極影響；經(jīng)濟發(fā)展對兩者發(fā)展的影響均十分顯著。

【關(guān)鍵詞】銀行發(fā)展 股市發(fā)展 經(jīng)濟增長 VAR模型

一、引言

中國目前仍然是銀行主導(dǎo)的金融系統(tǒng)。歷經(jīng)三十多年的經(jīng)濟體制改革，使得中國發(fā)生了翻天覆地的巨變。各項經(jīng)濟指標(biāo)蒸蒸日上、人民生活水平迅速提高、我國軟硬實力的上升、國際話語權(quán)的掌握，這些都是舉世矚目的成果。然而，盡管國外學(xué)術(shù)界從很久之前就開始對金融發(fā)展與經(jīng)濟增長進行廣泛而深入的研究，但鮮少有學(xué)者涉足中國，這很大程度上是因為我國進入市場經(jīng)濟體制時間不長從而導(dǎo)致的統(tǒng)計數(shù)據(jù)嚴重缺乏。金融市場是我國相對新興和薄弱的市場，其發(fā)展與經(jīng)濟增長息息相關(guān)，對兩者間的關(guān)系進行梳理以及對歷年來兩者的關(guān)系進行判斷，得以豐富本領(lǐng)域的研究，且對未來修正金融改革的方向和經(jīng)濟增長的模式來說是十分必要的?；诖?，本文要研究的就是銀行發(fā)展、股票市場發(fā)展與經(jīng)濟增長之間關(guān)系。

二、文獻綜述

金融市場的主要組成部分是銀行和股票市場，所以，從金融體系入手對金融發(fā)展與經(jīng)濟增長相互關(guān)系的實證研究一般為以下三種：

（一）銀行發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系的研究

主流研究觀點認為銀行發(fā)展會為經(jīng)濟增長施加正向動力，少數(shù)的研究認為銀行發(fā)展對經(jīng)濟發(fā)展的貢獻微弱，可忽略不計。李廣眾（2002）在VAR模型實證的基礎(chǔ)上得出結(jié)論，認為本國銀行發(fā)展不是反映經(jīng)濟增長的重要指標(biāo)，對國外樣本的研究發(fā)現(xiàn)，銀行效率與經(jīng)濟增長互為因果，由此他認為，我國銀行發(fā)展仍停留在規(guī)模發(fā)展階段。陽小曉（2004）在改進了Feder模型的基礎(chǔ)上，對我國1978至2000年的數(shù)據(jù)進行實證，結(jié)論是實體經(jīng)濟對銀行的促進作用大于銀行對實體經(jīng)濟的促進作用，即在樣本期間里，我國銀行業(yè)的發(fā)展對經(jīng)濟發(fā)展的促進作用很微弱。

（二）股市發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系的研究

多數(shù)西方學(xué)者進行的研究都支持股市發(fā)展和經(jīng)濟增長之間存在相互促進的作用。明顯不同的是，我國學(xué)者在研究國內(nèi)的情況時得到的結(jié)果通常是股市發(fā)展對經(jīng)濟增長的貢獻度很弱，而經(jīng)濟增長確實促進了我國股市的發(fā)展，但也有例外。冉茂盛等（2003）參照Demirguc-KuntandLevine的方法，運用我國1995至2001年數(shù)據(jù)進行實證，認為股票市場規(guī)模的擴大對經(jīng)濟增長的貢獻微乎其微，而經(jīng)濟增長是促進股市發(fā)展的重要因素。宋玉穎（2009）實證認為虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟間不存在長期均衡關(guān)系，并對這種現(xiàn)象提供了理論支持。陳黎明等（2010）研究區(qū)間為1993至2007年，同樣得出經(jīng)濟發(fā)展到股市發(fā)展的單向因果關(guān)系，但他認為，股市發(fā)展對經(jīng)濟增長應(yīng)當(dāng)有積極貢獻，我國應(yīng)妥善發(fā)展股票市場，發(fā)揮其對經(jīng)濟的正向效應(yīng)。

（三）金融體系與經(jīng)濟增長關(guān)系的研究

眾多金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系的研究中，國內(nèi)外學(xué)者們的實證結(jié)論差異非常大，呈現(xiàn)出“百家爭鳴”的態(tài)勢。

近些年來，時間序列方法被廣泛用于該領(lǐng)域的研究，其中最常見的是采用VAR模型和Granger 因果關(guān)系檢驗。梁琪等（2005）基于多元VAR模型的實證研究得出結(jié)論，認為股市發(fā)展并未促進經(jīng)濟增長，而銀行發(fā)展確實是改革開放以來我國經(jīng)濟增長的源泉；實證結(jié)論還表明，可能由于過度“波動”，使得股市對經(jīng)濟增長和銀行發(fā)展的影響為負。孫力軍（2008）運用1978至2004年間中國29個地區(qū)的面板數(shù)據(jù)進行實證，結(jié)果表明，長期中金融發(fā)展顯著的促進了經(jīng)濟增長，短期中經(jīng)濟增長能夠推進金融發(fā)展。陳偉國等（2008）實證表明，金融發(fā)展和經(jīng)濟增長存在顯著的雙向正向效應(yīng)，其中銀行對經(jīng)濟增長的歷史貢獻更大，從金融結(jié)構(gòu)論角度來說，推動金融機構(gòu)改革將更有利于刺激經(jīng)濟增長。余力、趙新偉（2013）同樣運用VAR模型和Granger因果關(guān)系檢驗進行實證，認為金融發(fā)展與經(jīng)濟增長存在長期均衡關(guān)系，且前者對后者的促進正從規(guī)模層面轉(zhuǎn)向效率層面，意味著我國正通過改革全面提升金融市場的運作效率。

從眾多的相關(guān)研究可以看出，經(jīng)濟發(fā)展能夠促進股市和銀行發(fā)展，這點是被廣泛證實的。許多早期的研究結(jié)果認為，股市和銀行對經(jīng)濟發(fā)展的貢獻力微弱，但較近期的研究發(fā)現(xiàn)，兩者開始起到正向效應(yīng)，但也有近期的文獻認為正向效應(yīng)不顯著。這說明我國的金融市場改革任重道遠，相關(guān)研究仍需跟進。

三、實證分析

（一）實證方法選取

本文研究我國金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系。將本研究拆分為三個假設(shè)：銀行發(fā)展可以促進經(jīng)濟增長；股市發(fā)展可以促進經(jīng)濟增長；經(jīng)濟增長可以促進金融市場發(fā)展。本文希望通過實證分析來驗證這三個假設(shè)。下面是本文展開實證分析的主要方法。

1.VAR模型。西姆斯（1980，1982）提出了VAR模型。VAR模型在涉及到多變量并且有相互制約和影響的經(jīng)濟分析中都是一個強有力的分析工具，特別是在聯(lián)立方程的預(yù)測能力受到質(zhì)疑的時候，這種模型的提出在預(yù)測方面和脈沖響應(yīng)分析方面均顯示出較大的優(yōu)勢。一般地，VAR模型分為兩種：一是結(jié)構(gòu)型VAR，二是縮減型VAR?？s減型VAR重點關(guān)注變量之間的跨期相關(guān)性，注重因果關(guān)系的分析。本文正是采用縮減型VAR模型來研究銀行發(fā)展、股市發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系。

2.Granger因果檢驗。它是VAR模型中的一個方程，所以其在滯后期選擇上一般與VAR模型保持一致。由于Granger因果檢驗是一個數(shù)理統(tǒng)計概念，不可單獨使用，在實際運用中更需要關(guān)注經(jīng)濟意義來判斷因果關(guān)系。本文采用Granger因果檢驗來研究銀行發(fā)展、股市發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的因果關(guān)系。

（二）樣本和指標(biāo)的選取

1.指標(biāo)的選取。

（1）經(jīng)濟增長指標(biāo)

GDP是代表一國經(jīng)濟發(fā)展的最重要的衡量指標(biāo)，它綜合性較強，能反映一國的經(jīng)濟體量，且能動態(tài)反映一國經(jīng)濟的增長和衰退?？紤]到其他數(shù)據(jù)的可得性，本文采用季度名義GDP來代表中國經(jīng)濟增長變量。

（2）銀行發(fā)展指標(biāo)

西方學(xué)者普遍采用麥?zhǔn)现笜?biāo)和戈式指標(biāo)來度量銀行發(fā)展水平，前者的數(shù)學(xué)含義是廣義貨幣存量M2與GDP的比值，后者的數(shù)學(xué)含義是金融資產(chǎn)總價值與GDP的比值。而Levine在其1993年發(fā)表的論文中指出，銀行流動性負債與GDP的比值能較好反映金融深化。本文經(jīng)綜合考慮，選取銀行各類信貸余額與GDP的比值作為銀行發(fā)展指標(biāo)的度量，因為該指標(biāo)反映了兩方面的信息：銀行相對規(guī)模的變動，以及銀行在國民經(jīng)濟中的活躍程度。

（3）股票市場發(fā)展指標(biāo)

在已有研究中，股票市場發(fā)展水平的衡量主要從規(guī)模、流動性、波動性幾個維度入手。本文選取滬深兩市股票市值與GDP的比值，也叫做股市的相對規(guī)模，作為股票市場發(fā)展變動的刻畫。

2.樣本說明。考慮到中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的有效性、數(shù)據(jù)的可得性以及經(jīng)濟體制的變化等因素，特別是考慮到建立VAR模型對于樣本數(shù)量的要求，本文采用季度數(shù)據(jù)，并將研究區(qū)間定為1994年第1季度至2014年第2季度，數(shù)據(jù)長度為82期，能夠滿足VAR模型的建模要求。本文使用的所有數(shù)據(jù)，即GDP、銀行各類貸款余額、股票市場市值均來自Wind數(shù)據(jù)庫，保證了數(shù)據(jù)來源的一致性。

在數(shù)據(jù)處理方面：將GDP季度累計值數(shù)據(jù)處理成非累計的GDP季度數(shù)據(jù)，減少存量流量不匹配對指標(biāo)的可靠程度的影響；有些文獻直接采用季度末當(dāng)月的銀行各類貸款余額數(shù)據(jù)作為季度數(shù)據(jù)的替代，但可能會受到季節(jié)因素的影響，本文將銀行各類貸款余額的月度數(shù)據(jù)進行簡單平均得到季度數(shù)據(jù)，以平滑季度之間的影響；同樣地，將股票市場市值的月度數(shù)據(jù)進行簡單平均得到股票市值的季度數(shù)據(jù)，以平滑季度之間的影響。經(jīng)過處理后的數(shù)據(jù)通過兩個公式（{1}股市發(fā)展=股票市場市值/國內(nèi)生產(chǎn)總值{2}銀行發(fā)展=銀行各類信貸余額/國內(nèi)生產(chǎn)總值）的計算，再對處理后的GDP數(shù)據(jù)取對數(shù)以消除異方差性，得到本文建模所需的三個變量的數(shù)據(jù)，如表1所示。

表1 選取指標(biāo)一覽表

本文在指標(biāo)和數(shù)據(jù)方面存在局限性：首先，指標(biāo)的數(shù)量較少、構(gòu)成簡單，所包含的經(jīng)濟意義的廣度和深度有限；其次，本文選取的是較早出現(xiàn)的、現(xiàn)今仍被廣泛使用的最基礎(chǔ)的指標(biāo)，可能仍會存在對經(jīng)濟含義刻畫出現(xiàn)偏誤的現(xiàn)象；再者，82期的時間序列長度仍不能說是充分可靠，主要是受限于中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的客觀限制；最后，在數(shù)據(jù)的處理上由于本人能力、學(xué)識有限，未能采用更新、更可靠的數(shù)據(jù)處理方法進行處理。

（三）描述性分析

圖1 1994年1季度至2014年2季度GDP變化圖

從圖1中可以看出，1994年至2003年中國經(jīng)濟增長速度較慢，2003年開始至今中國經(jīng)濟增長速度較快。斜率的變化發(fā)生在2003年、2004年間。

圖2 1994年1季度至2014年2季度銀行各項貸款余額變化圖

從圖2中可以看出，1994年至2003年銀行總貸款余額增長速度較慢，2003年開始至2008年銀行總貸款余額增長速度提升，2008年至今增長速度又進入了更快的階段。斜率的變化發(fā)生在2003年和2008年。與圖1GDP的變化顯現(xiàn)出同步性。

圖3 1994年1季度至2014年2季度滬深兩市上市公司總市值變化圖

如圖3所示，滬深兩市上市公司的市值在2006年以前都處于低位，在2007年和2008年間出現(xiàn)爆發(fā)式增長。2007年至今滬深兩市新增上市公司數(shù)量較多，所以盡管處于“熊市”，跟之前一段時期比仍處于較高位置。

圖4 1994年1季度至2014年2季度銀行、股市規(guī)模環(huán)比增長情況

由圖4所示，股市市值環(huán)比增長率的波動幅度明顯大于銀行業(yè)各項貸款余額環(huán)比增長率的波動幅度。并且存在這樣一個規(guī)律：在經(jīng)濟繁榮時期，兩者多呈現(xiàn)同向變化；非繁榮時期，兩者多呈現(xiàn)反向變化。說明銀行和股市在某種程度上存在替代性，并非總是共同發(fā)展的。

LGDP、STOCKRA、BANKRA三個指標(biāo)是用于分析銀行體系和股票市場與經(jīng)濟增長之間的因果關(guān)系的。表2給出了這五個變量的描述性統(tǒng)計值。

表2 變量的描述性統(tǒng)計值

（四）計量模型分析

本文使用Stata11軟件進行計量模型分析。

1.單位根檢驗。傳統(tǒng)計量經(jīng)濟學(xué)在對時間序列數(shù)據(jù)建立計量模型時，都假定了這些數(shù)據(jù)序列是平穩(wěn)過程。然而，現(xiàn)實生活中，許多宏觀經(jīng)濟指標(biāo)都不是平穩(wěn)的?；诜€(wěn)定假設(shè)對非平穩(wěn)序列建立VAR模型，勢必會產(chǎn)生“偽回歸”現(xiàn)象。因而，在建立VAR模型前有必要檢驗序列的平穩(wěn)性。本文采用ADF方法檢驗各變量的平穩(wěn)性，其結(jié)果如表3。

表3 序列平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

檢驗結(jié)果顯示：{1}LGDP與STOCKRA均在5%和10%的顯著性水平下接受了原假設(shè)，為非平穩(wěn)序列；BANKRA通過了5%顯著性水平，為平穩(wěn)序列。{2}在分別對LGDP與STOCKRA進行一階差分后，△LGDP、△STOCKRA均為平穩(wěn)序列。{3}所以，最終進入VAR模型的三個平穩(wěn)序列分別是△LGDP、△STOCKRA、BANKRA。

2.模型滯后期的選擇。

表4 VAR模型最佳滯后階數(shù)檢驗結(jié)果

Stata11軟件給出了六個檢驗指標(biāo)：LL檢驗統(tǒng)計量，LR檢驗統(tǒng)計量，F(xiàn)PE最終預(yù)測誤差，AIC信息準(zhǔn)則，SBIC信息準(zhǔn)則，HQIC信息準(zhǔn)則。一般來說選擇多數(shù)準(zhǔn)則認同的滯后階數(shù)即可。根據(jù)表4本文選取滯后3階為VAR模型的最佳滯后階數(shù)。

3.建立VAR模型。建立以△LGDP、△STOCKRA、BANKRA為變量，包含1至3階滯后項的縮減型VAR模型。Stata11輸出的主要結(jié)果如下。

表5 VAR模型輸出結(jié)果1

表5給出了每個方程的R2和各準(zhǔn)則的值，由chi2統(tǒng)計量的P值可知方程△LGDP、△STOCKRA、BANKRA的解釋變量的聯(lián)合檢驗是顯著的。

表6 VAR模型輸出結(jié)果2

表6給出了通過Z檢驗的△LGDP方程中的部分變量?？梢钥闯?，經(jīng)濟增長受自身的滯后期的影響是顯著的，但是相關(guān)系數(shù)的符號有所不同，體現(xiàn)出了經(jīng)濟增長的波動特征。另外，方程中還表明股票市場滯后3期的表現(xiàn)對經(jīng)濟增長當(dāng)期有著正向的影響，這可能印證了股票市場的發(fā)展能夠支持經(jīng)濟增長的觀點，也可能佐證了股市是經(jīng)濟的“晴雨表”的說法；但接近于0的相關(guān)系數(shù)使得我們也可以解讀為中國的股票市場對經(jīng)濟增長沒有貢獻。

表7 VAR模型輸出結(jié)果3

表7給出了通過Z檢驗的△STOCKRA方程中的部分變量。經(jīng)濟增長滯后2、3期對當(dāng)期股市有顯著的正向影響，一方面可能是經(jīng)濟增長帶來居民可支配收入的增加推動股市繁榮，另一方面可能是經(jīng)濟形勢運行良好時監(jiān)管層放松監(jiān)管，從而使得多家排隊審批上市的公司獲批從而擴大了股市的規(guī)模。股市滯后期的表現(xiàn)對其當(dāng)期的表現(xiàn)也有影響，不過方向不同，也體現(xiàn)出股市的周期波動性。銀行相對規(guī)模滯后1期的表現(xiàn)對當(dāng)期股市相對規(guī)模有反向的影響，可能是因為銀行信貸可獲得性的強化會緩解一些公司的上市需求，也可能是因為銀行推出的一些理財產(chǎn)品的高收益率成為了股票的替代品，導(dǎo)致資金流向銀行。

表8 VAR模型輸出結(jié)果4

表8給出了通過Z檢驗的BANKRA方程中的部分變量?？梢钥闯觯瑴?、2、3期的經(jīng)濟增長表現(xiàn)對當(dāng)期的銀行相對規(guī)模的影響均為正向。這可能說明了在經(jīng)濟繁榮時期，銀行能夠迅速、可靠地收回貸款，從而會加大放貸規(guī)模，并且國家往往早已出臺了支持經(jīng)濟發(fā)展的一系列政策；反之，在經(jīng)濟下行時期，隨著銀行不良率攀升，銀行會有意識的惜貸，縮減信貸資產(chǎn)的規(guī)模，控制風(fēng)險的積累量。

4.VAR的平穩(wěn)性檢驗。如果全部特征根的倒數(shù)值，即模，都在單位園內(nèi)，則VAR模型是穩(wěn)定的；否則不穩(wěn)定。

圖5 VAR模型的特征根圓圖

由圖5可知，所有特征根的倒數(shù)值均小于1，該模型穩(wěn)定。

5.VAR的Granger因果關(guān)系檢驗。銀行、股票市場發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的因果關(guān)系如何，前文的三個假設(shè)是否成立，需要通過Granger因果關(guān)系檢驗進行數(shù)理統(tǒng)計上的佐證。檢驗結(jié)果如表9。

由表9可以清楚地看出，△LGDP與△STOCKRA、△STOCKRA與BANKRA互為格蘭杰因果，△LGDP為BANKRA的單向格蘭杰原因，BANKRA不是△LGDP的格蘭杰原因。

表9 VAR模型的Granger因果檢驗結(jié)果

四、結(jié)論

本文利用計量經(jīng)濟學(xué)方法，建立VAR模型和運用Granger因果檢驗，對我國銀行、股票市場發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系進行了實證分析。本文得出以下結(jié)論：

第一，經(jīng)濟體制改革幾十年，股票市場對經(jīng)濟增長的促進作用顯現(xiàn)，但比較微弱。根據(jù)本文的實證結(jié)果，我國股票市場與經(jīng)濟增長存在雙向格蘭杰因果關(guān)系，跟以往研究對比，股票市場表現(xiàn)出了數(shù)理統(tǒng)計能檢測到的貢獻力，這是對我國金融改革成效的肯定。但模型呈現(xiàn)的系數(shù)接近于0，意味著我國股票市場對經(jīng)濟發(fā)展的促進潛力還有待進一步挖掘，在監(jiān)管、各項制度、規(guī)定、市場層次、參與主體、交易品種、市場規(guī)模等方面還不盡規(guī)范，與香港、新加坡、美國等成熟的市場相比還過于稚嫩。所以，沒能起到明顯的促進經(jīng)濟增長的作用，也是情理之中的事實。在對成熟金融市場的相關(guān)研究中，股票市場的發(fā)展對經(jīng)濟增長均呈現(xiàn)出顯著的積極作用，這為我國未來的發(fā)展戰(zhàn)略制定提供了切入點。

第二，銀行發(fā)展對我國經(jīng)濟增長起到拉動作用，后者對前者也具有相同的作用。Granger因果檢驗結(jié)果證明了這一點。這是因為，銀行的主要資產(chǎn)是貸款，主要負債是存款，銀行規(guī)模的擴大，使得資金流轉(zhuǎn)加速、流量增大，加速了實體經(jīng)濟的發(fā)展。反之，實體經(jīng)濟越發(fā)展，銀行的渠道就越多越廣，更促進了銀行的壯大。此外，由于在我國，上市是一種掌握在相關(guān)部門手中的稀缺資源，融資渠道的缺乏使得絕大多數(shù)公司的融資途徑只有銀行，所以銀行對經(jīng)濟增長的貢獻力顯著的強于股市，本文的實證也證明了這一點。

第三，銀行業(yè)和股票市場可能存在一定程度的替代效應(yīng)。本文結(jié)合實證結(jié)果和經(jīng)濟意義進行推測，銀行和股市在爭奪社會閑置資本方面可能存在競爭、產(chǎn)品具有一定程度的替代性。所以在資本存量沒有發(fā)生變化的情況下，兩者的相互影響可能會呈現(xiàn)此消彼長態(tài)勢。因此我國應(yīng)在未來的金融改革中解決這個問題，使它們兩者互為補充，協(xié)同并進。

第四，其他結(jié)論。首先，計量經(jīng)濟學(xué)學(xué)科的發(fā)展使得本領(lǐng)域的研究更具有說服力，克服了定性分析的“紙上談兵”的空洞性。其次，從以往到現(xiàn)在的文獻表明，金融體制改革和金融發(fā)展對一國經(jīng)濟的促進作用是逐漸顯現(xiàn)的，所以我國改革要保持進度和方法，不可一蹴而就，更不可停滯不前。最后，縱觀我國股票市場30年歷程，發(fā)展速度明顯落后，對其作用應(yīng)進行客觀的評價，不宜過度夸大，實事求是的分析才能為未來金融改革的深化、更好發(fā)揮股票市場促進經(jīng)濟發(fā)展的功能打好基礎(chǔ)。

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作者簡介：劉璐（1991-），女，廣西大學(xué)商學(xué)院，在讀金融學(xué)碩士，研究方向：金融、國際金融。