高科技產業、金融發展與風險投資退出回報

【摘要】基于我國風險投資退出項目數據，考察投資地區發展環境對風險投資退出回報的影響。結果表明：投資地區高科技產業、金融市場越發達，風險投資退出回報越高；投資地區風險投資市場容量與規模對退出回報沒有顯著影響。此外，投資周期越長，風險投資退出回報越高；投資規模、風投機構經驗年限和組織形式、風險企業行業類型與退出回報沒有顯著相關關系。

【關鍵詞】風險投資 退出回報 區域發展 因子分析

風險投資是逐利性資本，退出回報是衡量其績效的重要指標，備受研究學者關注。我國風險投資退出回報有明顯地域差別，上海、深圳風險投資退出回報顯著高于其他地區[1]。投資地區發展環境會影響風險投資退出回報，這經濟發展水平、產業特征、市場環境等方面差異相關。學者們多將研究重點放在項目層面微觀因素對風險投資退出回報的影響，鮮有研究投資地區發展環境的影響作用。本文實證研究影響風險投資退出回報的宏觀環境因素，以揭示我國風險投資退出回報出現明顯地區差異的內在規律。

一、文獻回顧

風險投資退出回報相關研究主要集中在以下方面：

一是投資階段如何影響退出回報？Manigart（2002）分析200多個風投案例發現早期項目投資收益明顯較高[2]。周莉和盛夢婷（2012）對創業板上市、有風投背景的90家企業進行研究，也得到相同結論[3]。二是投資行業是否影響退出回報？Cumming和Macintosh（2003）指出投資于高新技術行業，在項目選擇、企業監管、價值增值等方面都存在明顯優勢，投資回報更高[4]。Mason和Harrison（2002）、倪正東和孫力強（2008）的實證研究卻表明行業對退出回報沒有顯著影響[5][1]。三是投資期限、規模對退出回報有何影響？倪正東和孫力強（2008）研究表明退出回報與投資期限顯著負相關，與投資規模正相關[1]。錢蘋和張幃（2007）實證表明投資期限和規模對退出回報沒有顯著影響[6]。四是風投機構如何影響退出回報？Markus等（2009）研究表明風投機構股權結構顯著影響回報率[7]。錢蘋和張幃（2007）研究表明退出回報與風投機構股權性質、資本規模顯著相關，與其經驗年限沒有相關關系[6]。劉明輝（2009）研究表明在有限合伙制下，風險投資退出回報更高[8]。

根據現有研究，風險投資退出回報影響因素主要來源于風險投資項目特性、風投機構、風險企業三方面，包括投資期限、投資規模和退出方式；風投機構股權性質、投資經驗、資本規模和組織結構；風險企業發展階段、所處行業，上述影響因素均屬微觀層面。而錢蘋和張幃（2007）指出國家或地區商業文化和市場發達程度會影響企業質量，進而影響風險投資成功率[6]。倪正東和孫力強（2008）發現我國上海、深圳風險投資退出回報更高[1]。投資地區宏觀發展環境可能對風險投資退出回報有重大影響。本文研究目的是，結合我國不同地區風險投資環境的特殊性，對影響風險投資退出回報的宏觀環境因素進行實證研究。

二、研究假設

風險投資從產生、發展到成熟都離不開其賴以生存的支撐環境，良好的支撐環境為風險資本的運作和管理提供必要條件。風險資本趨利性使其傾向于流動到有最好投資機會和投資回報的地區，通常是高科技產業中心或金融中心。

假設1：投資地區高科技產業越發達，風險投資退出回報越高。

風險投資隨高科技產業發展應運而生，主要投資于高科技企業。風險投資為企業提供資金支持和管理咨詢等服務；高科技企業借助風險資本迅速成長、壯大，實現價值增值。高科技產業發達地區更能吸引風險資本，這些地區聚集大量高素質科技人才和創新資源，同時產業集聚帶來的外部經濟效應有效提高企業經濟利益，提高風險投資回報。

假設2：投資地區金融業發展程度越高，風險投資退出回報越高。

發達金融市場為風險投資籌資、投資和退出等環節創造良好條件。大量風險資金提供者和雄厚金融資本累積為風險投資提供充足資金來源，活躍金融市場幫助資金提供者和管理者有效交流溝通，豐富風險投資退出渠道，促進順利轉移變現，并最大限度降低運營成本，減小風險損失。

假設3：投資地區風險投資市場越活躍，風險投資退出回報越高。

風險投資區別傳統投資，涉及到資金提供者、管理者和企業三大主體。資金提供者科學評價和選擇資金管理者；資金管理者對企業合理評估、嚴格篩選和投資后的監控與管理。投資主體間的信息溝通尤為重要。發達風險投資市場聚集大量風險資本和投資主體，地域鄰近為投資主體作項目調查、評估和監控指導提供便利，大大降低信息搜集和評估成本。

三、實證分析

（一）變量設置與數據來源

選取風險投資賬面退出回報倍數（return）為因變量，衡量風險投資績效，體現風險投資項目總體收益情況。

投資地區環境因素分為三方面：高科技產業、金融發展和風險投資市場。高科技產業從研發、人力資源和創收能力三個角度來衡量，對應變量為研發經費（R&D）、高科技從業人數（per）、高科技產業利潤（Profit）。金融發展從金融資本存量和金融業發展規模來度量，對應變量為金融機構各項存款余額（saving）和金融業增加值（value）。風險投資市場從投資主體、管理機構和資本規模三方面來衡量，對應變量為風險投資機構數量（Num）、管理機構數量（Reg）、風險投資總額（VC）。

選取五個控制變量，包括投資周期（Dur）和投資規模（Scale）、風投機構的經驗年限（Age）和組織形式（LP）、企業行業類型（Ind）。

本文數據來源于CV-Source數據庫2012年我國中小板、創業板退出的風險投資項目。為滿足數據真實、可操作性，選取IPO退出項目，剔除信息缺失的樣本，得到170個有效樣本。各?。ㄊ校┫嚓P數據源于各地統計公報、國家統計局、《中國高技術產業發展年鑒》、《中國創業風險投資發展報告》等。

（二）因子分析與多元回歸

由于自變量間存在高度相關性，直接回歸會導致多重共線問題，降低模型擬合優度，故用因子分析法對自變量進行預處理。KMO測度為0.611>0.5，Bartlett球形檢驗Sig值0.000，適合進行因子分析。使用方差最大化正交旋轉法提取兩個公因子，總體方差貢獻率90.58%。旋轉后因子載荷矩陣見表1，公因子1在R&D、高科技從業人數、高科技產業利潤、金融資本量、金融業增加值上有較大載荷，綜合體現高科技產業和金融發展狀況，視為綜合因子（E1）。公因子2在風投機構數量、管理機構數量、風險投資額上有較大載荷，體現風險投資市場容量與規模，視作市場因子（E2）。

表1 旋轉因子載荷矩陣

將綜合因子E1、市場因子E2、控制變量與風險投資退出回報回歸，構建模型1。剔除模型1中不顯著變量，再次回歸得到模型2（見表2）。模型1、2的F統計量分別為27.989和93.048，顯著性水平1%，模型整體有效。調整后R2分別為0.528和0.521，說明影響風險投資退出回報的因素很多，本文的13個解釋變量尚無法對其作出全面解釋。

表2 回歸結果

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%的顯著性水平上顯著。

E1反映地區高科技產業和金融發展，包括研發投入、高科技人力資源儲備、高科技產業創收能力、金融資本存量和金融市場規模，這五個變量均與E1正相關。模型1、2中E1在1%水平上顯著，系數為正，假設1、2得到支持。研發投入越多、高科技人才資源越充沛、高科技產業創收能力越強，高科技產業越發達，風險投資退出回報越高。高科技環境是風險投資支撐環境中最重要一環。發達高科技產業為風險資本提供創新性和高市場化潛力的技術成果，高科技產業借助風險資本得以發展并為投資者帶來高回報。金融資本越充足、金融業發展規模越大，金融環境越優越，風險投資項目投資績效越好。良好金融環境有利于保護投資者利益，使投資者和企業更容易融通資金，也有利于風險資本尋得最優途徑退出。

E2估計系數不顯著，風險投資市場容量及規模對退出回報沒有顯著影響。主要原因可能在于，雖然我國風險投資市場地域差異明顯，但總體發展程度都不高，即使是風險投資發展較快的地區，也尚未形成成熟市場。發達市場所具備的信息公開、中介服務完善等優勢在我國表現不明顯。

模型1、2回歸結果中，投資周期與退出回報顯著正相關，投資周期越長，資金利用效率越高，投資回報也越高。投資規模、風投機構經驗年限和組織形式與退出回報沒有顯著相關關系：加大投資力度并不一定帶來高額投資回報；我國風險投資起步晚，研究樣本中多數投資機構經驗年限在0～5年之間，有限合伙制機構極少，投資機構經驗和組織優勢對投資回報影響尚未表現出規律性。行業類型對投資回報沒有顯著影響，可能源于部分高科技企業規模小，從業時間短，運營和管理項目能力不足，增加投資風險。

四、結論

本文基于我國170個風險投資退出項目數據，考察投資地區發展環境對風險投資退出回報的影響。結果表明：投資地區高科技產業越發達、金融業發展程度越高，風險投資退出回報越高；投資地區風險投資市場容量與規模對退出回報沒有顯著影響。此外，投資周期越長，風險投資退出回報越高；投資規模、風投機構經驗年限和組織形式、風險企業行業類型與退出回報沒有顯著相關關系。據此，提出如下政策建議：一是各地政府應加強研發經費投入，積極培養高質量科技人才，建立具有地方特色的高科技產業體系，以提高本地產業對風險資本的吸引能力。二是加快金融市場發展，努力完善多層次資本市場，豐富風險投資退出渠道，促進風險投資發展。三是加大對本地風險投資機構的扶持，鼓勵民間投資和社會資本參與其中，提高風險資本利用效率和回報水平。

參考文獻

[1]倪正東，孫力強.中國創業投資退出回報及其影響因素研究[J].中國軟科學，2008（4）：48-56.

[2]Manigart S，Waele K D.Determinants of required return in venture capital investments：a five-country study[J].Journal of Business Venturing，2002，17（4）：291-312.

[3]周莉，盛夢婷.創業板中創業投資基金的投資效益分析[J].中央財經大學學報，2012（1）：32-37.

[4]Cumming D，Maclntosh J.Venture Capital Exits in Canada and the United States[J].University of Toronto Law Journal，2003（53）：101-200.

[5]Mason C M，Harrison R T，Is it worth it The rates of return from informal venture capital investments[J].Journal of Business Venturing，2002（17）：211 -236.

[6]錢蘋，張幃.我國創業投資的回報率及其影響因素[J].經濟研究，2007（5）：78-90.

[7]Markus F，Sharon F M，Mosakowski E.Do VCs Matter The importance of owners on performance variance in start-up firms[J].Strategic Management Journal，2009，30（4）：387-404.

[8]劉明輝.風險投資契約型組織形式的收益模型及其效率比較[J].統計與決策，2009（16）：58-59.

作者簡介：向田田（1992-），女，漢族，湖北武漢人，武漢大學經濟與管理學院碩士研究生，研究方向：風險投資。