國有風險投資的投資行為和投資效益

許世杰

【摘要】本文探討了國有風險投資對投資行為與投資效益的影響，得出了以下結論：國有風險投資在投資行為上違背了投資者的初衷，并沒有對企業的創新提供幫助；而國有風險投資的投資效益，在股權分置改革前投資期長，成本高，收益低；改革后相反。而研究表明，國有風險投資推遲進入企業的時間能夠獲得較高的效益，這說明國有風險投資并不符合社會價值假說。

【關鍵詞】國有風險投資 投資行為 投資收益

一、前言

2012年，我國GDP總量排名世界第二，僅次于美國，這引起了世界各國的廣泛關注。在全球經濟蕭條的背景下能取得如此成績，展現了我國新興經濟體的活力，對世界經濟的影響越來越大。但是我國的經濟與國外發達國家相比仍存在差距，我國仍然是一個發展中國家。我國GDP總量最然是世界第二，但是我國人口多，人均GDP只有美國的1/15，技術也比較落后，生產力水平低，經濟的發展是靠高能耗為基礎的，是我國面臨著環境、資源等方面的壓力。

我國在20世紀末已經認識到了上述問題，提出了走科學發展道路的發展理念，要研發高科技、新技術，提高經濟附加值，使GDP的含金量更高。高新技術雖然知識、技術的含量高，但本身具有高風險、高收益的特點，投資期間比較長，短時間內無法獲得經濟效益，并且需要不斷投入資金支持發展。因此，高新技術企業需要通過外部融資獲得足夠的資金支持，保證企業正常運轉，風險投資就成了企業融資的重要途徑。

調查顯示，風險投資與高新技術企業相結合會產生巨大的效益，投資回報高，高新科技企業得到了發展，推動了企業的發展，加快了高新技術產品的更新，例如美國目前發展良好術企業如蘋果公司、IBM、谷歌、微軟等，前期發展都依靠了風險投資。“金融結構說認為：國家的金融結應該與國家的經濟發展相吻合，金融結構需要不斷調整來滿足經濟的發展需要。”

我國的風險投資發展不足，從上世紀八十年代風險投資傳入我國以來經歷了三種方式，分別是：風險貸款、股權投資、民間投資，但是最終發展結果卻不盡如人意，主要問題有：融資渠道少、市場缺乏規模、退出機制缺失等。2009年，創業板的成立為我國風險投資的發展創造了契機，這是因為在風險投資中，投資退出是影響最大的一個環節，關系到投資者法發展，而創業板為投資企業提供了一個資金退出通道。

相比較而言，國有投資更容易發展下去，因為國有投資有政府背景，更容易獲得證券機構的支持，投資退出更容易。而國有資產保值、增值與國有投資之間存在著沖突，使國有風險投資變得更加復雜。政府出資，委托機構代理的國有投資模式無法保證投資者與代理者利益的一致。并且，政府背景很容易被一些人利用為私人服務。

二、假設提出

國有風險投資從出現之際就一直受人爭議，從公共經濟學角度看，國有風險投資能夠解決投資市場上資金配置失靈的問題，但是實際運行中卻并沒有太大作用，與私人風險投資有較大差異，在上市、資金退出、創新等方面都不如私人投資，在高新科技企業上市后，國有風險投資的收益也遠遠低于私人投資。我國目前的研究重點在于國有風險投資與私人風險投資在推出階段的表現還有高新科技企業上市后的表現。

（一）社會價值假說

風險投資剛進入我國，政府就將其目的定義為解決高新技術企業發展資金不足的問題，因此風險投資本身就具有一定程度的政府色彩。而國有風險投資就是支持被投資企業的發展，勇于創新，解決市場失靈造成的創新活力失調，因此在高新技術企業創建后就應當給予資金支持，鼓勵創業。國有投資與私人投資的差異就在于鼓勵企業創新，這是國有企業的必然屬性，政府也會對國有投資的行業與企業類型有所限定。

總之，國有風險投資的目的是為了解決市場失靈，追求的效益也與私人投資不同，國有投資追求的是社會效益，而私人投資追求自身效益。

（二）私人利益假說

國有風險投資一旦進行委托代理則有可能背離了初始目的。政府出資成立有限合作人，之后委托專業人員管理資金，這就造成了政府與管理人員之間的利益矛盾，代理者有可能為了自身利益將資金投入到利潤更大的項目。另外，國有投資的資金來源是國家，所以運作模式脫胎于現有的國資管理方式，為管理者帶來了資產增值壓力，因此代理人為了規避風險而將資金投入到風險小的項目又或者持觀望態度，后期才決定投資方向，以求穩定。

總之，私人利益假說就是指國有風險投資因為代理人的自私行為導致投資初衷偏離的現象。

三、研究設計

本文選擇了341家上市工資作為研究對象，相關數據來自于上市公司的招股說明書與中投集團數據庫，從中投集團數據庫中可以知道企業在招股時所有的投資機構、投資數額、持股比例、起始與退出時間、企業上市時間等。為了展示出投資政治背景與投資行為的關系，本文使用了橫截面回歸研究法，建立了以下模型來檢測上文中的假說：

InvesPerformanceit=δ0+δ1after=δ2GSVCit+δ3after* GSVCit +δiControlVariableit+εit

這一模型中，InvesPerformance（被解釋變量）包括投資行為與投資效益。高新科技企業成立到國有風險投資進入企業這之間的時間（Enter）作為投資的代理變量。上述兩個假說的區別就在于創新導向，因此本文也將上市企業的研發支出（Rd）作為了區分上述假說的指標。After屬于啞變量，是為了衡量股權分置改革對風險投資造成的影響，模型中將2005年以后的投資記為“1”，否則為“0”。

企業上市前風險投資的持有期限為2.639年，收益為3.482倍，想要占有企業1%股權組要付出288萬元人民幣。其中國有投資占58.3%，控股占20.9%，參股占37.4%。企業成立的時間與投資進入企業的時間間隔為6065年，甚至有些投資在企業改制之前就進入了企業。平均2.73家風險投資機構會成為企業的股東，平均持股比例為7.301%。

四、實證結果與分析

（一）風險投資背景與進入時期選擇

國有風險投資應在企業發展初期進入企業已解決企業的資金不足問題，解釋變量就是Enter，數值越大就表明資金進入企業的時間越晚。

DSVC的變量系數都為正，Vc-G的系數是2.057（t=4.72），Control的系數是1.518（t=2.67），Minor的系數是2.641（t=8.97），Central的系數是0.387（t=4.06）。這一組數據表明在股權分置改革前，國有風險投資要比私人風險投資更晚進入企業，所占股權與政治層級呈正比。另外，After*Vc-G的系數是-1.46，（t=-2.86），After*Minor的系數為-1.975（t=5.62），After*Central的系數是-0.303（t=-2.57），這表明，股權分置改革后，國有風險投資進入企業的時間有所提前，但與私人風險投資的差距并不大，沒有達到社會價值假說的意愿。

（二）風險投資背景與公司研發支出

國有風險投資能夠促進企業的創新，提高企業研發費用。本文采集了企業上市后前三年的研發支出作為變量。

在股權分置改革之前企業在研發上的投入沒有收到國有風險投資的加入而增加。Vc_G（-0.037）、Control/Minor（-0.034/-0.041）與Central（-0.007）的系數都是負數，這表明，在企業的研發支出方面，國有風險投資的反而比私人投資的少，與社會價值假說相反。另外，GSVC與After相乘得到的都為正數，而只有Control與After*Control之和明顯大于零，其他的與零差異并不是很明顯，Control比After*Control的系數要大，所以凈效應仍然是負數。這說明不管是在股權分置前還是股權分置后，國有風險投資與私人風險投資在研發費用上并無太大差異，這也與社會價值假說不符，卻與私人利益假說相符，這就表明，代理人為了個人利益沒有按委托人的意愿進行資金投放。

（三）投資成效檢驗

1.持有期限。Control與Duration正相關，Minor與Duration負相關。

2.取得成本。GSVC變量和Cost正相關，這說明國有風險投資在改革前能取得較高的成本。

3.投資回報。GSVC變量和Return負相關，這說明國有風險投資在改革前收益比較低。而在股權分置改革后，國有風險投資持有期限變短、取得成本變低、投資回報變高。

總而言之，國有風險投資在股權分置改革之前不具備追逐私人利益的條件，但也并不比私人風險投資進入企業早太多，也沒有大力扶持高新科技企業創新。與私人風險投資相比，國有風險投資持有期限長，成本高，收益低。綜合分析表明，國有風險投資并不會為企業研發提供必要的幫助，也沒有過早地進入企業。這一現象并不一定是因為國有風險投資追求利益而引起的，也有可能根本就是工作低效率的體現。而當股權分置改革后，國有風險投資的表現卻符合私人利益假說。綜上所述，國有風險投資的行為與效益兩個方面都沒有支持社會價值假說的證據，反而更符合私人利益假說。

參考文獻

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