我國養老資金投資資本市場的路徑及風險管理研究

葉穎剛 管冰城

【摘要】養老保險是社會秩序穩定的基石，隨著人口老齡化的到來，養老金的保值增值已經到了刻不容緩的地步。但是，我國的養老保險存在投資運營效率低下、保值增值效果不佳的突出問題，為此人力資源和社會保障部與財政部會同有關部門起草了《基本養老保險基金投資管理辦法》推進養老資金進入資本市場，本文重點針對我國養老資金投資資本市場存在的各種風險進行分析，提出相應的風險管理策略。

【關鍵詞】養老資金 入市投資 風險管理

2015年6月底，人力資源和社會保障部與財政部會同有關部門起草了《基本養老保險基金投資管理辦法》（征求意見稿），面向社會公開征求意見。這標志著，業界期待已久的養老金入市方案終于浮出水面。屆時預計將有兩萬多億資金“整裝待發”進入投資運營。其后2015年7月，經國務院批準，山東省確定將1000億元職工養老保險結余基金委托全國社會保障基金理事會投資運作。養老保險基金是群眾的養命錢，實現安全高效的保值增值對每個人都具重要意義。

一、我國養老保險資金運用的現狀

根據國家統計局公布的數據，2011年底老年人達到1.85億，占到總人口13.7%，預計到2015年老年人口將達到2.21億，占到總人口16%，平均每年將增加860萬老年人，到2030年老年人口規模將翻一番，應對老齡化的風險更復雜，解決問題的難度更大。因此，養老資金的保值增值顯現出空前的重要性，目前，我國養老保險資金的運用呈現出以下的現狀：

（一）養老保險資金投資收益低

目前我國養老金收益低非常低，由于種種限制，中國本就入不敷出的養老金結存年均收益率僅為百分之二點幾，扣除通脹后實際處于不斷“縮水”中，在過去20年全國養老金其累計損失扣除通脹后貶值接近1000億元，呈現出的縮水額度驚人。2014年末城鎮職工基本養老保險基金累計結存3.18萬億元，加上城鄉居民養老保險基金累計結存的3845億元，全國基本養老保險滾存超過3.5萬億元。目前，這3.5萬億元資金大都沉睡在全國各地的財政專戶中，只收取2%的利息，貶值嚴重。

（二）養老保險資金風險管理能力較差

雖然我國養老金的相關制度，在逐步完善之中，但是仍然缺乏現代風險管理的技術手段，現代的風險管理發展到了以量化管理和模型的分析為主的管理技術。我國的風險管理仍然局限在以主觀的經驗來判斷和指標的分析為佐證，風險管理全面落后；其次還缺乏現代風險管理的有效工具，像主要是用來規避和轉移風險的金融衍生工具就十分缺乏，讓風險不能夠在系統系風險來臨時得到控制，最后還缺乏現代風險的管理決策體系，科學而實用的決策體系的前提是建立現代化的風險管理量化工具，而目前我國的風險管理與決策仍然主要依靠主管經驗判斷，從而使得決策往往與實際的結果偏差較大。

（三）養老保險資金缺口大，養老保障水平承壓

日前，財政部公布的2015年全國社會保險基金預算數據顯示，社保基金收入43088.07億元，支出38463.97億元，剔除9741.75億元的財政補貼，社保基金“虧空”5117.65億元。其中，2015年全國基本養老保險基金（含企業職工基本養老保險、城鄉居民基本養老保險），在剔除財政補貼后，總收入減去總支出，“虧空”3115.33億元。我國養老金缺口如此之大，近十年來基本養老保險的財政補貼已經超過了1萬億元，而且老年人口的撫養比到2014年末已上升到141.89%。基本養老保險的公平性不足，覆蓋面不全，東西部的待遇差距非常大，整個養老保險體系的發展不大平衡。

二、我國養老保險資金投資資本市場的路徑選擇

根據最新的《基本養老保險基金投資管理辦法》，養老基金投資范圍將大大擴寬，除了可以投資國家重大工程和項目外，還可以投資股票、股權、股指期貨、國債期貨等，同時，新規還給養老金入市設定了一定的比例：投資股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品的比例，合計不得高于基金資產凈值的30%。這意味著，新規全面解除了“養老金不能投資股市”的各項嚴格限制。借鑒美國的401k條款中的養老金投資結構的各項投資占比長期在90%以上，其中投資于股票、風險投資（VC）、私募股權投資（PE）等權益類產品的比例高達60%，因此我國的養老金投資的路徑選擇有以下三點。

（一）選擇低估值的藍籌股，進行長期投資

按照養老金“安全第一”的原則，對績優藍籌股的選擇概率更大些。同時對于養老金這樣龐大的資金來講，一般的小盤股難以滿足其對流動性的要求，因此業績優秀的一、二線藍籌就會成為其首選。另外，鑒于當前資本市場的大幅波動，又因為養老保險保資金運作是提高養老資金額度不足的重要過程，因此不能在資本市場高漲時進入，而且龐大的養老保險資金入市會帶動造成資金推動股市泡沫的放大，導致養老資金建倉的成本很高。當前，我國資本市場由于大的震蕩和國家的救市方針，投入了很多資金，這些資金建倉的位置比較低，而且國家投入的救市資金要很長時間才能夠撤出來，因此可以以股權協議轉讓控股的模式將股權轉讓給養老資金，避免養老資金高位接盤，損失國民利益。

（二）選擇估值洼地的優先股股

養老金入市還可以選擇優先股投資。優先股是去年才推出來的，投資優先股可以獲得比較穩定的投資回報，而且其投資回報率明顯超過銀行存款利率。并且推出優先股發行的公司通常都是一些質地比較可靠的優質公司，如銀行業及一些大的國企、央企等，其投資的安全性總體上是有保障的。此外，優先股的融資金額通常都比較大，如果養老金能定向投資這些公司的優先股的話，不僅能支持這些公司的發展，而且自身也可以獲得一筆穩定的投資收益。因此對于估值洼地的優先股可以進行長期投資。

（三）設立各項基金品種分散投資

由于投資股票具有高收益高風險，而養老資金追求的是在相對安全的同時獲得可觀的利潤，這樣就可以選擇各類的基金比較安全的是債券型基金和量化對沖型的基金，也可以選擇股票基金、混合基金，不僅可以獲得比較高的收益的同時也可以避免很大的風險，而且基金的投資期限長，管理的資金量大，適合養老資金的投資，而且基金經理人的歷史業績很透明可以看得到，因此可以保障資金的有效管理和運作，提高養老資金的運用效率。

三、我國養老保險資金投資資本市場存在的風險分析

目前我國資本市場發展較西方發達國家的資本市場相對落后，結構風險突出，機構投資者的比重偏低，股市的非理性波動比較大，并不能反映其公司的實際的情況，因此對養老保險資金運作的風險分析很重要。

（一）結構風險和市場風險并存

養老金入市首先面對的是證券市場無處不在的投資風險，因為資本市場是個復雜的系統，因此其內部結構具有復雜性，而我國的證券市場由于尚未成熟，因此在市場結構方面存在缺陷，從而導致運行的不暢通，產生投資風險，導致養老金的損失。這種結構性的風險體現在，股票和債券市場發展快，而相應基金市場發展很緩慢；散戶多機構客戶少；交易品種少、結構單一等等導致風險相對集中得不到分散。同樣，市場風險也是影響養老金收益的問題，因為證券市場的投資標的價格變化導致養老金投資收益與其預定目標有一定的背離導致資金的損失。市場風險具體有：利率風險、匯率風險、貨幣政策風險等等。

（二）代理風險和操作風險并存

代理風險主要有逆向選擇和道德風險，由于信息的不對稱，養老保險資金的代理人具體的信息不是很多，不能對代理人的真實條件予以準確的甄別。因此無從得知養老資金的投資運作效果跟代理人行為之間的關系，如果單純以投資運行的結果作為選擇投資代理人的標準不一定有效，而且即使投資運作的效果差，損失已經發生，如果據此排除代理人也已經無濟于事。另外，道德風險也是養老資金投資可能遇到的風險，因為在代理人運作養老資金的時候，委托人不可能對代理人的行為進行全面的監督，這就使得代理人具有信息的優勢，而且代理人希望自身效用的最大化，因此會采取對委托人不理的決策，影響養老資金的正常運作。

（三）監管風險和政策風險并存

證券市場的投資具有一定的風險性，對于養老資金的入市運作來說，必須進行有效的監管以盡可能的降低風險，實現養老資金的保值增值的投資目的，由于我國監管水平相對落后可能對養老資金的運作監管無效而帶來很大的風險，由于我國目前實行的是政府直接管理養老金的模式，使得監管主體的有效性不足導致監管效率不高，監管的技術相對落后沒有一個成系統的風險量化評價體系和預警系統。其次，是政策風險，由于我國資本市場的不健全，如果發展偏離原預定的軌道，政策就會加以干預，由于政策的干預有時候會得到適得其反的效果，另外政策層對政策的效果有可能預估不足可能導致系統性的風險，從而導致養老資金投資的損失。

四、我國養老保險資金投資資本市場的風險管理對策

（一）加強對操縱市場行為的打擊，強化監管

由于我國資本市場具有結構性風險，發展不均衡，容易導致投資者利用信息和資金優勢，以及利用投資品種間的各種缺陷進行操縱市場的行為，例如，在2015年6月底，我國資本市場很多機構投資者利用股指期貨工具監管的缺陷進行不斷的“裸空”操作，從中套取巨額的利潤，由于股指期貨市場的波動嚴重影響現貨股票市場，導致股票市場連連暴跌，讓股票現貨市場的投資者損失慘重。因此，監管層要采取強力的監管措施和嚴厲的違規懲處力度，打擊這種大肆操縱市場的行為。因為，這些風險的傳導會對養老資金的運作產生很大的風險。

（二）加強內部控制，防范各項內部風險

加強內部控制，明確界定各投資從業機構和人員的獨立性，并嚴格建立嚴密的相互制衡機制。同時，養老基金管理公司應該對資本市場上投資主體的管理人、托管人的人員素質，資信水平和經營業績進行嚴格審核防范信用風險；還應通過各種投資分析系統、風險控制系統并借助一些有效的風險控制指標體系來量化投資組合面臨的市場風險以減輕影響；借鑒國外先進的風險管理技術，培養高水準和高技術的養老資金管理者，促進養老資金的安全運營。

（三）運用多樣化的風險管理工具規避風險

應該運用多樣化的現代風險管理工具來規避市場上的非理性的系統風險和市場波動的風險以及逆向選擇和道德風險。可以利用金融衍生品例如期貨、權證、期權來進行套保操作規避市場上的系統系風險，其次，可以建立量化對沖的模型，設計相關的操作策略避免非理性的操作對投資效果的影響，最后建立現代化的風險決策系統，提高對風險的提前預判和發生時的應急響應措施及事后的風險處理措施。

（四）設立風險準備基金化解風險損失

設立一個風險準備基金，每年在養老金的運作上提取一定比例盈利和相關管理費用，以此作為風險的最后保障，避免養老資金的損失后無法得到補償的問題，讓養老資金的運作平穩發展。風險準備基金足額按時交納，達到一定的比例可以暫停交納，以此來化解養老資金投資損失的風險。

參考文獻

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作者簡介：葉穎剛（1990-），男，湖北孝感人，廣西大學商學院2014級保險碩士，現供職于長安責任保險股份有限湖北分公司，研究方向：保險與風險管理；管冰城（1989-），男，湖北黃岡人，中南財經政法大學2014年金融碩士，曾參與中小企業融資支持的監管激勵機制研究，研究方向：風險投資。