基于自由現金流量的財務目標修正問題研究

（四川大學商學院四川成都610064）

財務管理依托于特定企業組織，并在企業活動中承擔著對企業再生產過程的資金運動和相對應的資金關系進行有效協調與管理的職責。財務管理有著自己本身的特殊要求和運行機制，始終服務于企業的發展戰略。而財務目標則是財務管理活動的基本目的，是企業戰略目標和任務在財務方面的綜合體現。因此，如何界定財務目標，是開展和實施財務管理工作的前提條件，研究財務目標也是研究財務基礎理論的起點。

一、財務目標文獻綜述

財務目標研究一直是國內外學者關注的焦點之一。目前，理論界對財務目標的研究成果較多，形成了各種基本觀點，對各種觀點也做出了相關的評述，歸納起來主要有五種。

（一）以財務活動結果評價為核心的財務目標。如利潤最大化、每股盈余或每股收益最大化、企業經濟附加值EVA或其增加值最大化、經濟效益最大化、綜合收益率最優化、權益資本利潤率最大化、現金凈流量最優化等等。財務活動結果評價目標主要立足于較為傳統的資金投入與產出意義上的資金活動目標，強調本金最大化增值，與財務本身內在客觀要求相符合。該財務目標反映了當時企業生產所處于的生產力狀況和市場經濟發展水平。該財務目標以財務分析數據為基礎，更直接地反映了企業主體對財務管理的成果需求。

（二）以財務關系主體利益實現為目的的財務目標。在探討企業財務目標的發展過程中，財務關系作為財務目標的核心內容之一，始終貫穿于財務目標理論演變和選擇的全過程。隨著企業所有權與經營權的分離，股東與管理者之間的關系演變為委托代理關系。由于契約不完全和信息不對稱，委托與代理存在選擇的差異，財務利益鏈接的財務關系問題則成為財務管理目標的中心內容，財務關系的和諧處理和財務關系所衍生出來的財務環境則影響到企業日常的運行和戰略發展。財務關系目標包括股東財富最大化、利益相關者利益最大化、社會責任最大化、相關利益者利益均衡、企業價值最大化等。

（三）講求公平與效率綜合體的財務目標。公平與效率本身就是一對相輔相成的矛盾體。公平與效率作為財務目標更多體現了社會目標。任藹堂（2001）提出將企業財務目標定位于效率優先、兼顧公平。楊超等（2001）也提出資本配置最優化，并闡述了將公平與效率作為財務目標的相關意義。從另外角度來分析，效率和公平在具體衡量和計算財務效益方面難以量化，衡量指標較為模糊。

（四）所有者財務目標。干勝道（1995）立足于兩權分離條件的現代企業制度，以財務分層理論為基礎，提出在兩權分離條件下的所有者財務目標。他認為，經營者的財務目標是自身效用最大化，而所有者財務目標與經營者財務目標不一致，股東內部財務目標不一致，企業在不同生命周期階段的財務目標實現的路徑也不一致。企業要順利實現所有者的財務目標，必須加強對經營者的財務監督，加大對經營者的激勵與約束，通過各種激勵方式（如股票期權、遞延年薪等）使經營者的財務目標與所有者的財務目標趨于一致。

（五）復合式財務目標。基于財務目標的各項探討的側重點不同，從而產生了不同的財務目標觀點。因此，為顧及各方面的利益關系，楊愛華（2006），關勇軍、瞿旻（2006）提出了構建復合式財務管理目標體系，即利益相關者利益最大化、企業經濟效率最大化、股東或資本所有者價值最大化三級財務目標體系，從而實現讓企業關鍵資源所有者和企業利益相關者的利益都能實現最大化目標。

二、財務目標內涵理解

如何確定企業財務目標，需要從財務目標的內涵去加深理解。財務目標具有以下特點：

（一）財務目標從屬于企業目標，客觀體現企業目標的性質。企業目標具有多元化特點，從經濟角度可分為經濟目標和非經濟目標。財務目標則體現為企業的經濟目標，通過資金的不斷運動與管理而實現。財務目標著眼于企業目標的實現，又受企業目標的影響，財務目標與企業目標具有一致性。財務狀況的最優是實現企業目標的基礎。企業目標是基于企業各利益相關者的綜合目標，那么財務目標也必然要體現各利益相關者的根本經濟利益。

（二）財務目標具有本身的框架體系。財務目標是依托于企業目標而存在的特定經濟目標，應具有層次性。從宏觀上看，財務目標可分為總體財務目標和具體財務目標。總體財務目標與企業目標一致，為企業持續發展戰略服務，是企業的根本財務目標，具有導向性功能，是各利益相關者利益博弈與協調的綜合體目標成果。而具體財務目標是立足于企業各具體管理工作的財務目標，包括各個經濟項目、投資對象、主體利益的目標，反映了微觀層面的利益需求，直接體現為某項經濟事項的財務成果最大化。

（三）財務目標的動態變化與持續完善性。財務目標依托于企業組織，而企業組織受其生存與發展環境，以及企業內部結構的差異性影響，從而使得財務目標不可能定位的非常準確。財務目標關系到企業財務管理的利益調和，其本身就具有利益性。財務目標的設定只能做到相對滿意的程度，是各利益主體之間博弈的結果。

（四）財務目標的生命周期性。財務目標是依托于企業生命發展階段而存在的，不同的生命發展階段，企業財務目標各有差異。干勝道（2006）分析了企業財務目標在企業發展的不同階段所實現的路徑原理，通過“做餅”、“分餅”路徑闡述了企業的財務政策選擇應該與企業自身發展階段相適應，遵循企業生命周期特征規律，由此一來才能有效提升企業利潤，保護股東權益，從而實現財務目標。

三、自由現金流量的內涵理解與財務目標的重新定位

（一）自由現金流量的內涵理解。1986年，詹森在《美國經濟評論》上發表的《自由現金流量的代理成本、公司財務與收購》一文中，最早正式提出了自由現金流量（FCF）。自由現金流量這一概念的提出，引起了學術界對自由現金流量的關注和深入的研究。各種提法紛紛出現，比如“襲擊者現金流量”（raiders cash flow）、“超額現金流量”（surplus cash flow）、“多余現金流量”（excess cash flow）、“可分配現金流量”（distributable cash flow）、“可自由使用的現金流量”（disposable cash flow）等。近年來，學術界緊緊圍繞“自由現金流量”的概念、計算內容、代理成本、分配，以及它對企業業績的考察、高管薪酬激勵機制、并購等方面的意義，進行了全面、系統的學術討論和研究。就自由現金流量內在意義而言，可以理解為：

1.自由現金流量是企業在滿足各項資金所需后沉淀下來的現金流量，是企業經營的積累成果。就現有的研究成果來看，理論界從不同角度描述了自由現金流量的來源。比如詹姆斯·范霍恩（1998）指出自由現金流量就是為所有經內部收益率折現后有凈現值的項目支付后剩下的現金流。湯姆·科普蘭、蒂姆·科勒（2002）提出自由現金流量等于公司的稅后營業利潤加上非現金支出，再減去營業流動資金，物業、廠房與設備及其他資產方面的投資。它未納入任何與籌資有關的現金流量，如利息費用或股息。實際上，自由現金流量也等于向所有資本供應者支付或收取的現金流量總額（利息、股息、新的借款、償還債務等）。肯尼斯·漢克爾、尤西李凡特（2001）認為自由現金流是企業在滿足了凈現值大于零的所有項目所需資金后的那部分現金流量。

2.自由現金流量存在于企業發展的各個階段，由管理層代為管理且具有代理成本。自由現金流量產生于企業各個生命周期的各項生產活動中，管理層決策影響著自由現金流量的流量、增量和存量。雖然，公司治理和股權制衡對限制管理層在自由現金流量的支配上有很大作用，特別是大股東。然而，管理層對自由現金流量的長期占有、閑置或者在職消費、低效益使用等等，勢必產生一定的代理成本（機會成本、占有成本、低效益使用成本和風險成本）。

3.自由現金流量的使用必然涉及到各種利益問題。自由現金流量的分配與使用是企業各利益主體關注的焦點，也是各利益主體利益的根本落腳點。自由現金流量的應用與企業價值也息息相關。比如利用富余的自由現金流量回購市場股票，縮小資本市場的股票份額，從而進一步提高每股價值。自由現金流量還可以用于償還債務，降低利息支付壓力，從而有效防范財務風險。當然，自由現金流量也可以用于投資新的項目，從而實現再增值，有利于企業的持續發展。

（二）以自由現金流量定位的財務目標意義。

1.自由現金流量貫穿于企業財務活動的各個環節，融合了企業的各項財務決策。可以看出，自由現金流量貫穿于企業活動的各個環節，如籌資、投資、經營活動等各個環節都會產生現金流量，每個環節所產生的自由現金流量預示著每個環節的活動成果。一旦自由現金流量為負，必然會引起其他環節上的決策調整。姜秀珍等（2003）認為，自由現金流量是融合企業投資決策、籌資規劃和股利政策的決策變量，自由現金流量是全部財務政策、預算（營運資本政策、資本預算、資本結構和股利政策）實施的結果。自由現金流量不僅是財務目標的基本變量，同時也是財務管理與企業戰略管理過程相連接的重要紐帶。對自由現金流量的規模、結構和未來投資方向等的管理，也是財務管理的過程管理。通過自由現金流量，才能把籌資、投資和股利分配等這些財務核心問題聯系起來、統籌規劃，而不是孤立地考慮企業籌資、投資和股利分配決策。以自由現金流量概念作為財務分析、規劃的突破口，有利于提升整個財務規劃、統籌決策的水平。自由現金流量是財務目標與財務活動、財務收益與財務風險、價值管理與制度管理的有機整合，使我們對財務理論與實踐的認識得以升華和深化。

2.自由現金流量是衡量企業財務質量的綜合指標。自由現金流量是企業稅后凈利潤在滿足了企業未來凈現值大于0的項目所需資金后的剩余現金，是實實在在存在于企業，可供企業用來滿足額外需要的資金。自由現金流量可基本劃分為企業自由現金流量和股權自由現金流量。前者考慮了資本支出，扣除了企業維持持續經營而進行的固定資產和營運資產投資所需的現金，后者則考慮了利息的支付和債務凈增加。自由現金流量綜合考慮了企業的經營、投資和籌資。一方面真正體現了企業在一定時期內所創造的凈利潤和擁有創造企業財富的能力，另一方面這些剩余的自由現金流量可作為企業投資新的項目、擴展市場業務、提升企業價值的資金保障。自由現金流量反映的是企業的可持續發展能力，這種發展能力充分考慮了企業的財務風險、未來獲現能力等因素。比如自由現金流量的每年持續增長，預示著企業的可持續獲現能力；自由現金流量與債務總額的比較，則反映了企業償還能力的大小以及再融資的實力。自由現金流量存量越大，表明其能夠支付股東的股利和負債越有現金保障。謝志華（2007）也認為，滿足了全部凈現值為正的項目之后的剩余現金流量越多，表明能夠支付給股東的紅利越多，企業的價值也就越大。自由現金流量內涵了企業利潤最大化和股東紅利分配最大化的雙層含義。

3.自由現金流量較好地詮釋了各利益相關者利益的關鍵點。結合國內近幾年的相關研究，自由現金流量被劃分為企業自由現金流量和股權自由現金流量。符蓉等（2007）對自由現金流量進行了層次劃分，將自由現金流量劃分為經營現金凈流量、企業自由現金流量、股東自由現金流量、債權人自由現金流量、管理者自由現金流量，劃清了自由現金流量在各利益相關者方面的所有權限，明確體現了利益相關者的利益爭奪焦點。自由現金流量既是企業各利益相關者判斷企業經營狀況的重要指標，也是他們之間相互博弈的核心內容。體現為：一是企業需要穩定和大量的自由現金存量和流量，以應對債務風險和籌資風險，而且持有越多的自由現金流量對企業來說就占有越大的主動權。二是自由現金流量是股東或有的最大紅利，是股東投資偏好的依據。自由現金流量切實反映了企業的真實價值，是評價管理者努力程度的最好指標，相對客觀直接。三是管理層對財務狀況的判定也可通過自由現金流量來把握，同時自由現金流量也是管理層占有公司經營權大小的重要內容。四是自由現金流量是債權人提供資金支持的最佳參考依據，自由現金流量可用于衡量企業的償債能力，穩定充足的自由現金流量能表明企業還本付息能力與經營能力的穩定性和持續性。

4.規范和優化自由現金流量的管理和使用有利于實現企業價值的最大化。從當前理論界對自由現金流量的分析來看，自由現金流量存在極大的機會主義。自由現金流量存在的較為普遍的代理成本體現在超額在職消費、過度投資、閑置等方面，從而導致企業費用出現“贅肉”。在利益相關者矛盾上，管理層存在無顧忌地“揮霍”自由現金流量，進行物質與非物質在職享受，更改募集資金用途，低效率投資和并購，擴大自我商業帝國等。大股東利用持股優勢與管理層合謀，通過“利益輸送”“關聯關系”占有自由現金流量，消極監管。自由現金流量的存在，影響到股東與管理層、大股東與中小股東之間的利益分配和平衡，從而使得各利益主體之間目標不一致，導致企業業績下滑。雖然自由現金流量僅僅是財務指標體系的一項指標，但其所涉及的財務效益和財務關系問題非常突出。妥善解決和處理好自由現金流量所引發的各種矛盾，更有利于企業內部利益群體的平衡，保持財務目標高度一致。因此，將自由現金流量提升到財務目標層次來探討，其所達到的效果是財務目標和企業發展目標所期望的，具有非常重要的理論和現實意義。

湯谷良等（2002）指出，自由現金流量是企業財務在時間與空間的集合。綜上所述，自由現金流量概念是財務目標與財務活動、價值管理與制度管理、時間安排與空間規劃、財務收益與財務風險的完滿整合。自由現金流量的構成要素、內部結構又使得這種整合的邏輯關系清晰、銜接恰當，使我們對財務理論與實踐的認識得以升華和深化。

四、實現自由現金流量作為財務目標的相關途徑

（一）以相關基礎理論為支撐，創建自由現金流量的財務目標體系。自由現金流量是企業滿足了各項未來資金需要項目之后剩余的現金流量，是企業利益相關者共同享有的成果。自由現金流量涉及理論較多，各種理論從不同角度都可以對自由現金流量進行理論詮釋。現代廣義分配理論指出，各項投入要素都應該參與自由現金流量的分配。產權理論最終要求享有企業的剩余索取權，而自由現金流量的占有是各所有者剩余索取權的體現。利益相關者理論對自由現金流量所涉及的利益群體進行了劃分，各利益群體的利益大小則取決于各自對自由現金流量產生的貢獻差異。然而，由于信息的不對稱、委托契約的不完備和環境的不確定因素的客觀存在，使得管理層與股東、控股股東與中小股東之間在自由現金流量上產生了委托代理問題。股東特質理論進一步分析了股東之間的持股差異和自由現金流量分配的多少。自由現金流量本身就屬于財務問題范疇，如何處理好各種財務關系，科學化、最大化管理和利用好自由現金流量，就是企業在發展過程中的財務目標。

（二）進一步理順自由現金流量與財務目標的內在關系，實現二者的一致性。財務目標的最終目的是實現企業價值最大化，協調好各利益相關者的利益，因此自由現金流量與財務目標的相關性最強。自由現金流量是企業經營成果的終極體現，存量越大，表明企業經營效果越好。同時，自由現金流量越大，利用效果越好，價值再創造能力越強。自由現金流量涉及利益相關者群體較廣，這些利益相關者在自由現金流量上存在不同的訴求。各利益相關者之間的激烈博弈，使得自由現金流量成為企業財務關系問題的關鍵點。因此，處理好自由現金流量內在的矛盾關系，也是企業實現各利益相關者和諧關系的重點，與企業長遠融資戰略和發展戰略密切相關。當然，在定位自由現金流量作為企業財務目標的同時，要注意處理好自由現金流量與企業財務的具體目標關系，具體財務目標不能僅僅停留在企業某個環節的自由現金流量最大化，比如籌資、經營、投資活動中產生的自由現金流量，還要上升到企業的綜合經營成果，實現剩余自由現金流量的最大化。與此相對應，自由現金流量在企業各個環節的財務關系的處理也會影響到企業的根本發展。

（三）構建以自由現金流量為核心的財務目標評價體系。財務目標的實現是衡量企業生產經營成果和未來發展的重要基礎。過去在評價企業財務能力時往往會借助一系列的財務指標，包括杜邦財務分析體系等，來測算企業的營業利潤增長、資產利用率、企業價值等，以自由現金流量為財務目標仍然需要相關的評價體系來支撐財務目標的實現水平。簡單來說，可以劃分為直接評價法和間接評價法。直接評價法以自由現金流量為基礎，橫向和縱向對比各項財務指標，從而較為直觀地測算企業的財務目標的實現程度。間接評價法體現以自由現金流量為中心的各項財務關系的均衡程度，這種均衡關系直接影響到企業股權關系的平衡和財務目標的一致性。如下表所示。

（四）充分發揮機構投資者對自由現金流量的監管，實現財務目標的實質意義。財務目標強調整體利益的和諧統一。然而，在公司實際治理中，由于各利益相關者持股比例的不同使得他們對企業最終自由現金流量的支配權有很大差異。一般來說，股權越集中，股東在股東大會上越具有發言權和投票權，對公司管理層監督越有力，對具有最終利益索取權和控制權代表意義的自由現金流量來說同樣適用。然而，長期以來我國國有股“一股獨大”，上市公司主體缺位，上市公司自由現金流量是國有企業“脫貧脫困”的主要來源，國有控股股東利用持股比例高進行非正常性分紅，套取自由現金流量，侵占公司利益，嚴重損害了中小股東利益。有的甚至與管理層合謀，共同控制公司的自由現金流量，在職消費、盲目投資、低效率使用自由現金流量，影響了企業財務目標的實現。作為資本市場新興快速發展的機構投資者，在公司治理、股權制衡等方面發揮著“股東積極主義”作用，有助于保護投資者利益，降低委托代理成本，促進企業穩定持續發展。實證檢驗也證明，機構投資者在自由現金流量方面的監管作用也是非常有效的。因此，要壯大我國的機構投資者，優化機構投資者的不同類型的市場份額，充分發揮其長期持股、追求穩定收益的監管作用，完善國家對機構投資者的相關法律保障，可以強化機構投資者的參與治理能力。