戰略性新興產業資本市場融資效率影響因素研究
——來自A股市場的經驗數據

（湖北工業大學管理學院 湖北武漢430068）

戰略性新興產業是以重大技術突破和重大發展需求為基礎，對經濟社會全局和長遠發展具有重大引領帶動作用，知識技術密集、物質資源消耗少、成長潛力大、綜合效益好的產業。主要包括節能環保產業、生物產業、信息產業、高端設備制造、新能源產業、新材料產業和新能源汽車等七大產業。由于目前的戰略性新興產業處于初創期，經營風險較高，銀行間接融資渠道不暢，資本市場直接融資主要限于創業板，根據國務院《關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》，到2020年，戰略性新興產業增加值占GDP比重力爭達到15%左右。要實現這一目標，在資本市場融資渠道拓展和融資規模擴張受限情況下，努力提高融資效率才是根本之舉。

一、上市公司的融資效率及影響因素

（一）融資效率（Financing Efficiency）的內涵及度量。經濟效率是社會利用現有資源進行生產所提供的效用滿足度，也即資源利用效率。因此融資效率是指企業對取得資本這項資源的利用效率，即企業融資活動的投入產出比。資本市場的融資方式主要包括股權融資和債權融資，本文基于A股市場戰略性新興產業的財務數據進行分析，研究重點是股權融資效率。分別以資本成本率和投資報酬率衡量融資的投入和產出，則上市公司融資效率的計算公式如下：

融資效率=投資報酬率/資本成本率

其中：投資報酬率=稅后利潤/平均資產總額

資本成本率r=Dt/Pt+

r是指預期權益資本成本，g指不變紅利增長率，Pt表示證券在t時刻的價格，Dt是t年度的每股紅利。

（二）融資效率的影響因素。 （1）資產負債率。對于初創期的戰略性新興產業來說，較難取得銀行等金融機構的貸款支持，資產負債率相對較低，債務融資成本相對較高，降低了稅后利潤，在同等資產規模條件下，降低了投資報酬率和融資效率。（2）流通股比例。流通股比例反映上市公司股權的流動性對其股權融資效率的作用程度，流通股占比影響股市的走勢，直接影響資本市場中的融資行為。流通股比例越大，通過資本市場直接融資越便捷，公司的外部治理機制越完善，從而融資效率越高。（3）每股收益。根據信號傳遞理論，資本市場中企業業績會向投資者發出積極或消極的信號，增強或削弱投資者的信心、影響投資者的投資行為，每股收益越高，在資本市場上獲得再融資的機會越大，進而融資效率得以提高。（4）凈資產收益率。凈資產收益率是核心財務指標之一，可綜合反映企業的盈利能力、營運能力和償債能力，因此凈資產收益率會影響企業的融資效率。盈利能力越強的企業，其留存收益的比例也越大，故內部融資能力也越強。當內部融資能力強時，企業就會降低對股權融資和債務融資的依賴度，其融資成本會隨之降低，相應地會提高企業融資效率。（5）其他影響因素。如企業規模和企業成長性等。傳統觀點認為，規模越大的企業一般都是經營業績良好的成熟企業，籌資能力越強，所獲得資本的成本也會較低。成長性強的企業會吸引大量風險投資者，有更多的機會選擇融資方式，從而降低融資成本、提高融資效率。

二、戰略性新興產業資本市場融資效率影響因素的實證分析

（一）研究設計。

1.研究假設。結合前文理論分析，提出如下假設：

假設1：融資效率與資產負債率負相關;假設2：融資效率與流通股比例正相關;假設3：融資效率與每股收益正相關;假設4：融資效率與凈資產收益率正相關。

2.樣本選取及數據來源。本文以2011年1月1日前在上證所和深證所上市的七大類戰略性新興產業上市公司為研究對象，每大類隨機選取六家公司，共計42家公司，提取樣本公司2011—2013年年報面板數據，故樣本容量為126。為保證數據的代表性和研究的科學性，樣本選取遵循如下原則：第一，為避免由于不同市場價格形成機制造成的市值差異，選取只發行A股的上市公司;第二，剔除ST類公司;第三，剔除3年內數據不完整的公司。所有數據采集于上證所和深證所官方網站，論文采用Eviews3.1軟件分析處理數據。

3.變量確定。根據前文理論分析及研究假設，變量名稱、符號及計算公式見表1。

4.模型建立。基于前文的理論分析及假設，建立多元線性回歸模型如下：

Y=B0+B1X1+B2X2+B3X3+B4X4+B5X5+B6X6+ε

其中，Y及X1至X6表示的含義如表1所示;ε為隨機干擾項;B1至B6代表解釋變量和控制變量對被解釋變量的影響程度。

（二）實證分析。

1.描述性統計分析。樣本公司相關變量的描述性統計分析結果如表2所示。

表2數據表明：樣本公司平均融資效率僅為56%，與我國上市公司資本市場70%左右的融資效率相比顯著偏低，樣本公司資產負債率均值為45.56%，低于我國上市公司整體的資產負債率，說明戰略性新興產業存在較強的股權融資偏好，也反映了戰略性新興產業債務融資渠道不暢，負債經營較為困難;每股收益均值為0.3298元/股、凈資產收益率均值為11.05%，表明戰略性新興產業總體盈利狀況較好，主營業務收入增長率均值為15.28%，表明戰略性新興產業營業收入增長較快，成長性較好，從極端值及標準差看，無論是融資效率還是影響因素指標在企業間都存在較大差距，說明戰略性新興產業上市公司發展不夠均衡。

2.相關及回歸分析。變量間的相關系數矩陣如表3所示。

由上表3可以看出，解釋變量間相關系數絕對值均在0.4以下，說明模型不存在嚴重的多重共線性。將剔除極端值后的113個樣本數據帶入Eviews3.1，運用OLS方法對研究模型進行回歸分析,根據得出的回歸結果推出回歸模型：Y=1.015204472-0.778088435X1- 0.1292377727X2-0.1097906026X3+0.2212841739X4-0.004675924162X5-0.02223718478X6

上述回歸模型分析中，顯著性水平Prob F-statistic近似于0，所以方程整體通過了顯著性檢驗;方程的擬合優度R2為0.6489，說明回歸方程對因變量有較強的解釋作用;DW值為 2.1651，較接近于 2，說明不存在自相關性。 變量 X1、X2、X3、X4通過了顯著性檢驗，X5和X6未通過顯著性檢驗。

表1 變量基本定義表

表2 變量描述性統計分析表

表3 相關系數矩陣

三、研究結論及建議

基于前文分析可以得出如下結論：一是我國戰略性新興產業融資效率總體偏低，這不僅與企業的資產規模、經營績效等因素有關，也與產業的社會特性及政府的重視程度有很大關系。二是戰略性新興產業資產負債率總體偏低，說明存在較強的股權融資偏好，間接說明債務融資較為困難，債務融資成本較高，未能充分利用負債經營的財務杠桿效應;三是我國戰略性新興產業總體盈利狀況較好，營業收入增長較快，具有較強的成長性，但在企業間存在較大差距;四是資產負債率是影響融資效率的首要因素，兩者之間存在較強的負相關性，資產負債率對融資效率的邊際效應達到-0.778088;五是當公司凈資產收益率增大時會提高融資效率，但邊際效應有限，僅使融資效率提高0.221284個單位量;六是每股收益與融資效率僅存在微弱正相關關系，對融資效率的影響作用較弱。提高戰略性新興產業資本市場融資效率，可從加快發展資本市場、拓寬融資渠道、優化融資結構、保持合理的資本結構和資產規模等方面入手，而完善公司治理、提高管理水平和經營績效，保障公司營業收入和凈利潤的逐年增長，這才是提高融資效率的根本所在。