上市公司資本結構與盈利能力相關性研究
——以有色金屬行業為例

（江西理工大學經濟管理學院 江西贛州341000）

一、引言

有色金屬及其合金是國民經濟、人民日常生活不可缺少的基礎材料以及國防工業、科學技術發展重要的戰略物資。在當前“新常態”局勢下，結構調整與產業優化是首要任務，有色金屬行業作為支撐國民經濟發展的重要領域，需要得到人們更多的關注。據觀察，近五年來，有色金屬行業在盈利能力方面，凈資產收益率雖然從2010年的負值上升到正值，但波動幅度較大，到2014年只有4.10%，總體比率偏低;五年平均資產報酬率為6.53%，而且表現也不穩定，呈下降的趨勢;銷售凈利潤率平均值保持在4.49%。這幾個反映盈利能力的指標水平從某種程度上說明有色金屬行業上市公司近五年來盈利能力不穩定，呈現下降態勢，且總體水平偏低。而在資本結構方面，平均資產負債率也呈現下降的趨勢，不過保持在50%左右，比較穩定。那么有色金屬行業的資本結構和盈利能力之間是否具有相關性?如果存在，又會呈現什么特點呢?為實現有色金屬行業的產業結構升級和優化，本文從資本結構和盈利能力的角度分析有色金屬行業的資本結構和盈利能力相關性。

二、文獻綜述

國外研究起步早且范圍廣，F.VOU LGARIS，D.ASTERIOU等人研究了資本結構、資產利用效率和盈利能力之間的關系，得出總債務杠桿比率與凈利潤率呈負相關，與總資產周轉率和總資產增長率呈正相關，長期債務率與毛利率顯著正相關。Sibilkov研究了資產的流動性與資本結構的相關性，采用實證分析的方法，從流動性與有擔保債務和無擔保債務的關系兩方面研究了財務杠桿和資產流動性的聯系，得出資產流動性與財務杠桿呈正相關性。

國內關于資本結構的研究起步較晚，但也很豐富。王長江、林晨（2011）選取了158家江蘇省上市公司，發現盈利能力與代表資本結構的資產負債率之間存在顯著負相關關系，與流動比率呈顯著正相關。劉林濤（2011）研究鋼鐵企業的行業特征、資本結構與盈利能力的相互關系，利用VAR模型進行實證，結果證明，資本結構的優化與企業的總資產規模有關，當資產達到一定規模，資產與負債的比就不必改變。楊遠霞、易冰娜（2012）等選擇湖南省 2000—2009年間共367個樣本進行了實證分析，研究發現，對于湖南省上市公司的盈利能力而言，無論是與代表資本結構的資產負債率和產權比率，還是與代表資產結構的貨幣資金比率的相關性都顯著，但與流動資產比率、固定資產比率、無形資產比率沒有顯著線性關系。王靜、張悅等（2015）分析了房地產行業上市公司的資本結構與盈利能力的關系，分析結果證實，房地產上市公司的資產負債率與盈利能力呈負相關，權益對負債比率與企業的盈利能力呈正相關。

三、實證分析

（一）研究假設

相對傳統的資本結構理論而言，新資本結構理論建立在非對稱信息的基礎上，包括代理理論、啄食理論等，分析非對稱信息環境下資本結構的治理效率以及對公司價值的影響是其主要研究成果。啄食順序理論強調，企業融資要遵循一定順序，由內部融資到債權融資，最后過渡到股權融資，從而達到有序的合理的融資。企業合理的融資結構有利于降低因債務融資或股權融資發生的成本，發揮財務杠桿的效用，降低融資風險。然而公司融資結構合理有序，獲利較高時，資產負債率反而有所降低。現實中，有色金屬行業的融資途徑比較多樣，而在不同發展階段選擇的融資方式是不同的。要根據企業具體的發展狀況選擇合適的融資方式，就需要綜合考慮企業自身的盈利狀況以及財務風險情況。本文基于上述理論提出了三個假設：

假設1：我國有色金屬上市公司的資產負債率與盈利能力呈負相關。

假設2：我國有色金屬上市公司的流動比率與盈利能力呈負相關。

假設3：我國有色金屬上市公司的利息保障倍數與盈利能力呈正相關。

（二）樣本選取與數據來源

本文選取滬深兩市2010—2014年正常上市的有色金屬上市公司，為確保相關數據的準確性和一致性，經過數據整理和歸集，選取了這五年里各上市公司共同披露的信息，最終確定了69家作為研究樣本。研究的數據主要來源于銳思金融數據庫，數據處理采用EXCEL、SPSS 19.0和Eviews 6.0軟件來完成。

（三）變量的設計

1.資本結構指標。如果說企業資產結構是資產與總資產的比例關系，那么企業的資本結構就是指負債與股權的關系，尤其是指企業長期負債與所有者權益的分配情況。其特點在于關系到企業支付債務的能力以及利益相關者的信任。鑒于礦業企業本身的特殊性。在選擇資本結構指標時，考慮到其融資能力、融資風險和負債的流動性，選擇了四個指標分別是：資產負債率（Z1）、權益乘數（Z2）、利息保障倍數（Z3）和流動比率（Z4）。

2.盈利能力指標。盈利能力或者說獲利能力，深層意義就是指企業的資產或資本創造經濟附加值的能力。綜合考慮指標的差異性和多元化，并結合有色金屬上市公司的實際情況，本文選取了每股收益（X1）、每股凈資產（X2）、凈資產收益率（X3）、資產報酬率（X4）、銷售凈利率（X5）、銷售毛利率（X6）、成本費用利潤率（X7）、銷售期間費用率（X8）和總資產周轉率（X9）這九個指標來反映有色金屬上市公司的盈利能力，由于這些指標存在差異性和局限性，所以要進行綜合評價，首先得運用到因子分析方法。

（四）因子分析

1.有色金屬上市公司的盈利能力因子分析。為避免盈利指標的相互作用和影響，本文需要對2010—2014年的69家有色金屬上市公司每年的盈利能力進行KMO檢驗和巴特利特球形檢驗，根據每年的指標累積貢獻計算出最終平均貢獻率，得出綜合盈利能力指數。

2.數據標準化處理。由于指標的量綱不一致以及數量級存在差異，所以先要對數據進行標準化，也就是無量綱化，即變量的觀察值減去平均值作為被除數，變量的標準差作為除數。

3.2010 —2014年KMO和Bartlett球形檢驗。為了因子分析能順利進行，要先對原始數據進行適合性檢測。將原始數據輸入SPSS 19.0進行處理，KMO的平均值為0.609，而Bartlett球形檢驗給出的相伴概率為0.000，小于顯著性水平0.05，因此可以進行因子分析。

4.方差貢獻率。本文進行因子分析時采用的是主成分分析法。運用SPSS 19.0得到主要因子的方差貢獻率。由于以特征值大于1為原則達不到85%的累積貢獻率，因此我們設定提取4個公因子，結果顯示這4個因子包含了89.586%的信息。

表1 五年平均解釋的方差貢獻率

然而根據SPSS軟件得到的初始成分矩陣不夠簡化，對因子的解釋沒有多大實際意義。因此，要使用最大方差法對初始矩陣進行25次正交旋轉，結果見下頁表2。

從旋轉后的因子載荷矩陣可以看出，第一主成分主要取決于銷售凈利率、銷售毛利率和成本費用率三個因子，可將其命名為公司經營獲利能力因子，記為F1。第二主成分主要由銷售期間費用率決定，可以定義為期間費用因子，記為F2。第三主成分由每股凈資產決定，說明企業股票的價值，可命名為企業的投資價值因子，記為F3。第四主成分主要依靠總資產報酬率、凈資產收益率，體現了企業資產運營的總體績效和財務杠桿利用資金的效率，可定義為資產獲利能力指標，記為F4。在這之后，利用回歸法計算出因子得分，然后以方差貢獻率作為權重得出企業盈利能力的綜合得分F，公式為：

表2 因子旋轉載荷矩陣

（五）多元線性回歸

把代表資本結構的4個變量作為解釋變量，而綜合盈利指標F作為被解釋變量，二者進行多元線性回歸，以F檢驗P值小于0.05留下為篩選原則，剔除了權益乘數（Z2）變量，剩下的就是資產負債率（Z1）、利息保障倍數（Z3）和流動比率（Z4）三個變量。用Eviews 6.0軟件進行回歸分析和檢驗，結果如表3。

表3 回歸結果

表3檢驗數據表明，方程不存在異方差。所以，回歸方程形式為：F=0.49072-0.009×Z1+0.013×Z3-0.086×Z4。模型的F檢驗和t檢驗均通過，DW檢驗為1.953，接近于2。說明該模型回歸效果很不錯，能得出科學的結論。與此同時，回歸結果還顯示，盈利能力與代表資本結構的資產負債率和流動比率呈顯著負相關，而利息保障倍數與盈利能力呈顯著正相關，這與現實中企業支付利息的能力越強大、盈利能力越好的結論保持一致。

四、研究結論

綜上實證分析，我國有色金屬上市公司的盈利能力與代表資本結構的資產負債率和代表公司流動性的流動比率都呈顯著的負相關，假設1和假設2成立;與代表公司償債能力的利息保障倍數呈顯著正相關，假設3成立。選取的69家公司的平均資產負債率達到54.93，而個別公司的資產負債率遠遠超過平均值，有391.45，而現實中也證實了企業靠舉債來維持經營，企業的債權人投資風險大，盈利水平偏低。如果以平均值為界線，資產負債率偏離越大，說明企業資本結構有待優化，企業資金營運效率偏低，財務面臨的杠桿風險越大，企業的盈利能力越低。本文研究還發現，盈利能力與流動比率呈負相關，也就是說，流動性越弱的資產反而其獲利能力越好。事實也是這樣，比如貨幣資金，流動性最強，但其獲利能力最差;而相比而言，速動資產存貨表現的獲利能力更強。利息保障倍數與盈利能力顯著正相關，說明企業支付借款利息能力越強，盈利能力也就越強，這與其他研究結果保持一致。我國有色金屬上市公司近五年的資產負債率有所下降，雖然波動不大，但事實證明，我國有色金屬上市公司要提升競爭力，需要進一步優化企業的融資結構，提高企業的盈利能力。外部而言，國家要建立合理有序的資本市場，同時要規范證券市場和投融資信息的披露，加強制度監管，為企業的投資理財創造良好的外部環境。內部而言，企業應該根據自身行業特征、資產規模以及公司治理水平進行資本的管理、規劃和控制，適度舉債，提升企業的融資理念和企業文化，最后達到提高經營管理水平的目的。