反向收購對會計報表的影響——山鷹紙業案例研究

章家驊

（上海交通大學安泰經濟與管理學院，上海 200052）

一、案例簡介和背景介紹

非上市公司通過購買上市公司的股權實現間接上市交易是企業在自身條件不足，或者外部環境（如IPO停閘）情況下的一種變相選擇。一般來說，通過購買殼公司間接上市的成本會比直接上市要低，速度更快一些，通常在1年內可以完成。甚至有時會有殼公司有意相助，如我們這次的案例山鷹紙業被吉安集團反向收購，當中得到了原大股東山鷹集團的支持，合并又帶來了產業一體化的效應，因此產生了事半功倍的效果。

根據媒體報道，在未進行整合之前，山鷹紙業與吉安集團2011年產量分別為89.36萬噸和69.62萬噸，排在同行業的第五位和第六位，與行業龍頭玖龍紙業、理文造紙有較大差距。通過強強聯手，資源整合，吉安集團及合并后上市公司將從一家地區性的造紙企業變為跨地區的全國性造紙企業，生產基地將擴大到安徽、江蘇、浙江、福建、天津、安徽、湖北、重慶、四川等多地，未來其造紙生產能力將從90萬噸提升至225萬噸，紙箱生產能力將從6億平方米提升至10億平方米，產品市場占有率大幅提高，在包裝紙行業產能排名升至第三，內資包裝紙產能排名第一。

山鷹紙業10月16日晚間發布三季報預告顯示，前三季度歸屬于上市公司股東的凈利潤約16,177.23萬元，去年同期盈利1,072.05萬元，同比增長15倍，整合效應初顯。公司解釋稱，業績大幅上漲主要是公司重大資產重組完成后，吉安集團有限公司納入會計報表合并范圍，導致本公司本期業績同比大幅增長。那么山鷹紙業的凈利潤是否如其三季報預告所述，同比增加15倍呢？本文將從反向收購的整個過程開始，遵循會計準則對反向并購處理的要求，并且通過正向收購和反向收購的比較，得出整個會計處理對于三季度資產負債表和利潤表以及每股收益的影響。

二、山鷹紙業反向收購過程

（一）山鷹紙業背景資料

安徽山鷹紙業股份有限公司前身為馬鞍山市造紙廠，始建于1957年，原系國有小型企業，1999年變更設立為安徽山鷹紙業股份有限公司。

由于自2010年以來，山鷹紙業的每股收益不斷下降，受整個造紙行業（參見下圖二）的周期影響，馬鞍山地方政府因此迫切想要通過招商，為山鷹紙業提供重組，而吉安集團也正是看重了國有資本急于退出的機會，可以獲得低成本收購山鷹紙業的機會，同時將整個吉安集團的資產借殼上市。

（二）吉安集團背景資料

吉安集團注冊資本為9.36億元，2012年前三季度實現營收29.48億元，實現凈利潤7590.63萬元；2011年度實現營收41.84億元，實現凈利潤1.15億元。吉安集團的控股股東為泰盛實業（72.5%），實際控制人為吳明武。

（三）反向收購過程

整個受過過程，概括來講有三步：

1.評估價值。

2.受讓股份。

3.定向增發。

而配套融資事項發生于第四季度，這里我們不予深入討論。

2012年先行的評估價值，根據上海東洲出具的《吉安集團資產評估報告》，吉安集團分別采用資產基礎法和收益法進行評估。截至2012年9月30日，吉安集團賬面價值為165,439.87萬元，按資產基礎法評估價值為231,886.20萬元，評估增值率為40.16%；按收益法評估價值為297,900萬元，評估增值率為80.07%，本次評估以收益法評估值作為評估結果。本次交易擬購買資產吉安集團99.85363%股份評估值為2,974,639,711.54元，增值率為80.07%。

受讓股份部分，泰盛實業與山鷹集團于2012年12月20日簽署了《股份轉讓協議》，經雙方協商并一致同意，泰盛實業以261,757,834.80元現金協議收購山鷹紙業集團持有的山鷹紙業118,980,834股存量股份（占上市公司總股本的7.50%），每股價格2.2元。

受讓股份是吉安集團能夠順利反向收購山鷹紙業的重要環節，只有大股東山鷹集團同意，才能按照計劃由山鷹紙業向所有吉安集團增發股份使得控制權轉移到吉安集團股東的手中，而山鷹集團的唯一條件就是，轉讓手中7.5%的股份給泰盛實業，現金收購價格2.2元每股，這個價格超過了后來的增發價格，山鷹集團實現了國資從上市公司撤退的意圖。從會計角度分析，這仍然是山鷹紙業原有股東之間的內部轉讓，還沒有到達反向收購這一步。

最后一部分構成真正的反向收購，也就是定向增發部分，山鷹紙業向泰盛實業等三十方（即原吉安集團全體股東，除了曹震滌）發行A股，發行價格為1.87元/股（即山鷹紙業審議重大資產重組相關事宜的首次董事會決議公告日前20個交易日的A股股票交易均價）。本次非公開發行A股股票的總股數=購入資產交易價格÷本次非公開發行股票的發行價格。購入資產的交易價格為按照評估值297,900萬元，本次股票發行價格1.87元/股，本次山鷹紙業向泰盛實業等三十方非公開發行的A股股票總數為1,593,048,128股（以下簡稱“發行總股數”）。

三、反向收購會計處理

（一）反向收購會計處理依據

根據會計準則對于反向收購的要求，在會計處理中我們應當注意以下方面：

1.使用吉安集團作為會計上的母公司，合并報表中的權益類項目應該反映吉安集團的權益，但是需要虛擬增發。

2.應當計算吉安集團的合并成本，以及山鷹紙業的可辨認凈資產，確認商譽或合并當期損益（負商譽）。

3.編制比較合并報表，應當選取吉安集團作為比較對象，如果吉安集團部分股東未換股，則按其占有吉安集團資產份額確認少數股東權益，山鷹紙業原有股東均為多數股東。

（二）山鷹紙業反向收購并購成本及商譽

即山鷹紙業增發股份1,590,716,423股，每股作價1.87元，價值2,974,639,711元。取得吉安集團99.85%的股權，即934,630,000股，吉安集團每股作價3.1827元。

合并成本=931,867,584*3.1827=2,965,854,959.60元。

商譽計算

由于我們沒有合并前的山鷹紙業的單體報表數據，因此我們從2013.6.30披露的財務數據進行推測。

數據來源：山鷹紙業2013年第二季度報表。

根據會計準則第20號-企業并購第十三條（二）購買方對合并成本小于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額，應當按照下列規定處理：

1.對取得的被購買方各項可辨認資產、負債及或有負債的公允價值以及合并成本的計量進行復核；

2.經復核后合并成本仍小于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的，其差額應當計入當期損益。

這里的合并成本等于按每股1.87元折算得到的并購成本，而山鷹紙業可辨認凈資產公允價值默認等于賬面價值。（未經過第三方評估，上海東洲僅僅評估了吉安集團的可辨認凈資產）

該負商譽的產生源于兩個原因：一是作為原大股東山鷹集團（背后是馬鞍山國資委）對于吉安集團的折讓，從一個方面說明馬鞍山國資委急于出讓山鷹紙業的控制權，在1.87的股權定價起了重要作用。二是其余股東認可吉安集團對于山鷹紙業的反向收購，愿意看到吉安集團順利取得控制權，平穩過渡，以便看到吉安集團能夠為山鷹紙業帶來的協同效應。

從上表中我們可以看到，在2012年3季度做資產評估時，吉安集團的凈資產盡管增值超過80%，但是相比山鷹紙業仍然占比略低，僅占到兩者總和的49.93%。也就是說如果在2012年3季度就進行并購的話（前提是有相關部門批準），吉安集團最后無法取得控制權。那么為什么在2013年8月山鷹紙業非公開發行之后，吉安集團原股東就能取得50.074%的股權呢？我們可以看到非公開發行的總價值是固定為2,974,639,711元的，如果能將發行價定高，就會導致發行股份數下降，吉安集團原股東換得的股數變少，很可能就無法取得控制權，反之如果發行價定低，就有利于吉安集團原股東順利獲得控制權。關鍵可能還是山鷹紙業原有大股東的“投桃報李”起到了最后的作用。

根據山鷹紙業2013-6-30公布的十大股東，我們可以看到山鷹紙業在反向收購前，股權高度分散，大股東山鷹集團或者說馬鞍山地方政府對于整個交易有實際影響。

四、反向收購對于會計利潤的影響

根據企業會計準則第33號——合并財務報表第三十八條，因非同一控制下企業合并或其他方式增加的子公司以及業務，應當將該子公司以及業務購買日至報告期末的收入、費用、利潤納入合并利潤表。

因此正反向并購對于利潤表的差異主要的一塊是由于不同的子公司（法律上或會計上）收入、費用、利潤納入合并利潤表造成利潤總額的差異，另一塊是3.2中計算得到的負商譽17,795,729。根據山鷹公布的2013年三季度報表，我們可以通過模擬如果山鷹紙業沒有發生收購來進行對比，這樣可以給投資者以判斷反向收購是否是一個利好消息。

在反向收購情況下，加權平均股本總額的計算與假設山鷹紙業未發生收購的計算一致。依據是企業會計準則講解2008第二十一章《企業合并》規定，發生反向購買當期，用于計算每股收益的發行在外普通股加權平均數為：

自當期期初至購買日，發行在外的普通股數量應假定為在該項合并中法律上母公司向法律上子公司股東發行的普通股數量；

自購買日至期末發行在外的普通股數量為法律上母公司實際發行在外的普通股股數。

也就是說雖然合并報表上的凈利潤大部分都是吉安集團所貢獻的，但計算每股收益用的股本總額卻與吉安集團完全無關，更與合并報表上的股本總額（虛擬的）無關，僅與法律上的母公司山鷹紙業的加權平均股本有關。通過計算，在反向收購之后，山鷹紙業的每股收益有了明顯的提升。

五、資本市場的反應

吉安集團反向收購山鷹紙業的資本市場反應可參見下圖，2013年8月8日為山鷹紙業向吉安集團原股東非公開發行日，當日股價報收2.09，之后一路上升，先在8月份觸及2.24元，隨后在10月份達到了2.56元的最高價。可見由于收購題材的驅動，投資者們對山鷹紙業追捧有加。而山鷹紙業的財務指標似乎也有了重大改善。

然而，業績的突然變臉是由于反向收購的會計合并所帶來的，山鷹紙業本身的盈利狀況仍未改善，因此可以判斷吉安集團收購山鷹紙業在日后一段時間會是一個利潤正負相抵的情況，合并后的公司在披露四季報時就可以露出端倪。市場非常理性地在三季報公布后不久就進入了一輪下跌，股價從2.56元又跌回了2.1元左右。

六、結論

從以上分析我們可以看出，非上市公司通過反向收購上市公司股份實現間接上市成了不能直接IPO的企業進入資本市場的一種備選手段。借殼上市對于借殼公司來說，相對于直接上市具有縮短上市時間，定價與估值有操作空間等優點。但對于普通投資者來說，由于不了解復雜的反向收購會計處理方式，很可能會陷入合并后首期報表中的數字陷阱，誤得出“業績由負變正”這樣的結論，因而容易盲目跟進，誘發投資風險。當今時代，國內會計準則與國際準則不斷趨同，我們的投資者和專業人士也需要與時俱進，不斷發現和認識反向收購的形式和本質。

[1]趙昌文.殼資源研究一中國上市公司并購理論與案例[M].西南財經大學出版社，2000.

[2]馮根福，吳林江.我國上市公司并購績效的實證分析[J].經濟研究，2001.1.