基于EVA的企業價值評估
——以大秦鐵路為例

（上海大學管理學院 上海200444）

一、大秦鐵路概況

大秦鐵路股份有限公司（601006）是由太原鐵路局控股的一家以煤炭、焦炭、鋼鐵、礦石和旅客運輸為主的區域性、多元化的鐵路運輸企業。公司于2004年10月26日創立，10月28日在國家工商總局注冊，并于2006年7月在國內資本市場公開發行A股股票，8月1日在上海證券交易所正式掛牌交易，成為中國鐵路首家以路網核心干線為主體的上市公司，搭建了鐵路通過資本市場融資的平臺，標志著鐵路投融資體制改革取得重大突破。2010年公司成功收購資產規模328億元的太原鐵路局運輸主業資產及相關股權，其中利用公開增發18.9億股A股股票，募集資金165億元，創下了資本市場非金融股發行量最大的紀錄。

二、經濟增加值（EVA）的應用

（一）定義。經濟增加值（EVA）價值評估模型的原理是企業的內在價值等于企業投資資本加上預計企業未來經濟增加值（EVA）的現值，它反映了企業未來的價值增值及增值能力的持續性。以下探討如何利用經濟增加值（EVA）對企業價值進行評估。

1.EVA0。經濟增加值 （EVA）為公司的營業凈利潤（NOPAT）與該公司占用的資本成本之差。1982年美國思騰思特財務咨詢公司推出了能夠反映企業資本成本和資本效益的EVA指標，該指標是為了克服會計收益指標和現金流量指標的缺陷而創立的，是從股東的立場出發對企業投資價值進行評價的指標體系。根據思騰思特公司的定義，EVA=NOPAT-WACC×IC。 其中：（1） 稅后經營凈利潤（NOPAT）=（營業收入-營業成本-營業稅金及附加-銷售和管理費用）×（1-所得稅稅率）。（2）本文中，加權平均資本成本（WACC）需要計算企業的β系數、無風險收益率、我國資本市場投資組合預期收益率，進而計算出大秦鐵路的風險補償率、權益資本成本和債務資本成本。最后根據企業權益資本成本和債務資本成本的比例計算出企業的加權平均資本成本（WACC）。 （3）投入資本（IC）=（經營性流動資產-經營性流動負債）+固定資產凈值+無形資產凈值+其他非流動資產。

2.兩階段EVA價值評估模型。基于EVA對企業價值進行評估，比較常用的是兩階段EVA價值評估模型：將發展期分為兩個時期，即一段高速增長期，一段固定永續增長的穩定增長期。假設預測企業在n年內以EVA0為基礎，保持高速度增長，在n年以后EVA則以穩定的增長率持續經營。

（二）企業價值。這里的企業價值被認為是每股價值。企業價值=增長期n年內EVA現值+n年后EVA現值+期初資本總額=EVA0（1+g）/（Ke-g）-EVA0（1+g）n+1/（Ke-g）（1+Ke）n+EVA0（1+g）n+1/Ke（1+Ke）n+BVE0。 其中，EVA0為基期的經濟增加值，Ke為股權資本成本率，BVE0為期初資本總額。每股價值=企業價值/總股本。

三、基于經濟增加值（EVA）的大秦鐵路價值評估

大秦鐵路目前正處于高速發展階段，比較適合運用兩階段EVA模型來評估企業價值。在利用兩階段EVA模型計算企業價值時，首先計算當期的EVA，也就是公式中所指的 EVA0。

表1 大秦鐵路2011—2013年調整后的經營利潤 單位：元

（一）EVA的計算。

1.計算稅后經營凈利潤 （NOPAT）。通過對大秦鐵路2011—2013年的年報進行分析，大秦鐵路這三年調整后的NOPAT計算如上頁表1所示。

2.計算投入資本（IC）。大秦鐵路2011—2013年調整后的IC計算如表2所示。

表2 大秦鐵路2011—2013年投入資本 單位：元

3.計算加權平均資本成本率（WACC）。

其中：Ke為股權資本成本率，一般根據資本資產定價模型（CAPM）來計算，公式如下：

Rf為市場無風險收益率，指無任何拖欠風險和違約風險的證券或有價證券投資組合的回報率。本文中市場無風險收益率Rf的數據來源為萬德數據庫，平均10年期國債收益率為3.72%。Rm為我國資本市場投資組合預期收益率，根據萬德數據庫數據求得Rm為9.23%。市場風險溢價Rm-Rf反映了整個證券市場的相對于無風險收益率的溢價。β系數反映了企業股票相對于整個市場的系統風險。根據2012—2013年每月的股票收益率對同期股票市場指數（滬深300指數）的收益率進行回歸，得到β系數為0.72。Kb為債務資本成本率；B為債務資本；S為權益資本；當年的所得稅稅率為T。

（1）確定債務資本B和權益資本S。債務資本B=短期借款+一年內到期的非流動負債+應付債券+長期借款；權益資本S=資本總額-債務資本。

表3 以大秦鐵路2012—2013年為基期計算資本結構 單位：元

（2）確定股權資本成本率Ke。通過公式2，得到大秦鐵路的權益資本成本為7.69%。

（3）確定債務資本成本率Kb。一般將中國人民銀行公布的一年期流動資金貸款利率作為稅前債務資本成本率。2011—2013年央行公布的一年期流動資金貸款利率約為6.31%，因此將大秦鐵路的債務資本成本率Kb定為6.31%。

（4）確定大秦鐵路2013年的所得稅稅率T。當年的所得稅稅率為25%。

（5）計算大秦鐵路的加權平均資本成本率（WACC）。將Ke、Kb、B、S和當年的所得稅稅率 T代入公式 1，則大秦鐵路2013年加權平均資本成本率WACC為7.50%。

4.計算EVA0。根據公式，計算出大秦鐵路2013年基期的EVA0為11 117 054 193元。

（二）增長期n年內EVA現值和n年后EVA現值。在計算企業價值時，要計算增長期n年內EVA現值和n年后EVA現值。根據對大秦鐵路的經營狀況、發展前景以及歷年EVA的分析，本文認為大秦鐵路上市以來發展較好，受公司經濟吸引區煤炭貨源結構總體西移，總體形勢良好。因此，大秦鐵路在以后一定年限內將會繼續保持發展趨勢。假設其發展期為五年，隨后進入穩定期，選用EVA兩階段增長模型，將發展期分為兩個時期。假設大秦鐵路在2013—2017年處于高速增長的階段（為了簡化計算，直接根據東方財富通預計，取其未來4年預計營業收入增長率分別為6.64%、8.82%、4.29%、5.00%）。預計大秦鐵路從2017年開始進入穩定期，假設EVA的永續增長率為5%，WACC沿用7.50%。同時以2013年EVA0值（11 117 054 193元）為基礎來預計增長期n年內EVA現值和n年后EVA現值。期初資本總額即為2014年初（即2013年末）的投入資本總額68 946 535 246元。

（三）計算大秦鐵路企業價值及分析結果。假設企業價值就是計算企業的每股價值。

1.首先計算大秦鐵路企業總價值。企業價值=增長期n年內EVA現值+n年后EVA現值+期初資本總額=40620489042.10+411 453 744 584+68 946 535 246=521 020 768 872（元）。

2.計算每股價值。截至2013年底，大秦鐵路的總股本為14 866 791 491股，大秦鐵路每股價值=公司價值/總股本=521 020 768 872 元/14 866 791 491 股=35.04（元/股）。

用兩階段EVA價值評估模型計算出來的大秦鐵路每股內在價值為35.04元。而從東方財富通查得：大秦鐵路歷史最高股價曾出現過25.99元，但2011年至今基本都在15元以下。可以看出大秦鐵路的內在價值被市場低估。從價值投資的理念來看，大秦鐵路是具有很大的投資價值的。

四、結論

1.大秦鐵路2011—2013年的每股價值約為7元左右，從2013年至今每股價值逐漸上漲到15元左右?？梢钥闯?，大秦鐵路的每股內在價值與其市場價格之間存在較大的差距。原因主要是：我國的資本市場還不成熟，短期內股票價格與公司每股價值存在一定的偏離是正常的。現階段資本市場中，價值投資不被看好，資本市場發生了扭曲。但是，這并不能說明利用EVA求得企業價值的方法有問題。在未來資本市場成熟時，這種利用EVA求得企業價值的方法還是有效的。同時，對企業未來EVA的預測是很復雜和專業的工作，要求分析師不僅具有豐富的預測經驗，而且需要很高的專業水平。

2.通過EVA價值評估模型對大秦鐵路的企業價值進行評估，可以看到將EVA模型應用于上市公司進行價值評估還是比較有效的。EVA價值評估模型更注重評價的過程，它的很多數據來源于會計報表，并且進行了多項科學的調整，使之能更加及時準確地反映企業的價值，從而可以為投資者進行股票投資以及企業決策者進行兼并重組決策提供依據。

3.由于經驗有限，筆者只粗略計算了2013年為基期的大秦鐵路EVA值，對其分析和未來EVA的預測也比較主觀。高速增長期的百分率只是粗略地根據東方財富通的預測來計算。預測EVA平穩期取永續增長狀態，存在一定的誤差。如果更加專業和細致些，那么利用EVA價值評估模型計算出來的上市公司內在價值將會更加準確。