地區發展目標、政府干預與過度投資

（云南財經大學會計學院 云南昆明650221）

地方政府承擔著經濟建設的責任，基于一系列原因，地方政府對市場經濟的主體有著較為強烈的干預動機?；诠仓卫砟繕耍洕鲩L、就業率、稅收和城鎮化等指標都是地方政府績效考核的主要內容。地方政府為了完成任務，不可避免地要對上市公司進行干預。

一、文獻綜述

（一）政府干預與過度投資。非效率投資是上市公司在發展過程中難以避免的重要問題。非效率投資分為兩種，一種是投資不足，另一種是過度投資。研究表明，投資不足現象在我國上市公司中普遍存在，而過度投資的行為后果更為嚴重（申慧慧，2012）。目前絕大部分文獻主要從兩個方面對過度投資進行研究，一是代理問題影響上市 公 司 的 投 資 水 平 （Jensen，1986；Blanchard，1994；唐雪松，2007；辛清泉，2009；李云鶴、李湛，2012；劉行、葉康濤，2013；等等），二是制度環境影響上市公司的投資效率（魏明海，2007；楊華軍，2007；程新生、譚有超，2012；楊繼偉，2016；等等）。政府干預程度作為影響制度環境的一個重要變量，對上市公司的過度投資行為產生了重要影響。關于政府干預與過度投資的問題，國內學者進行了大量的學術研究。

首先，以代理問題為分析基礎，楊華軍、胡奕明（2007）論證了地方政府的控制和干預影響了企業自由現金流的過度投資，結果發現金融發展降低了自由現金流的過度投資。程仲鳴（2008）通過對金字塔結構上市公司過度投資問題的研究發現，金字塔結構可以保護上市公司免受地方政府干預的影響，有利于減輕上市公司的過度投資行為。這類文獻認為代理問題是引起上市公司過度投資的主要原因，忽略了我國特有制度環境的影響。

其次，以政府公共治理目標為基礎，唐雪松（2010）研究發現GDP增長相對較慢的地區政府干預動機越強，導致的過度投資行為越嚴重。張紅輝（2010）認為我國國有企業的過度投資并不一定是由代理問題引起的，政府控制的企業能夠有效地幫助其實現一些公共治理目標，例如稅收和就業等。向楊 （2013）主要考察了地方經濟發展、就業、財政赤字這三個方面是否成為政府干預企業投資活動的動機。結合我國獨特的“政企不分家”現象，部分文獻逐漸從內部治理角度轉向對外部制度環境進行研究。這類文獻試圖從公共治理目標的角度發現政府的干預動機，進而從根本上解決過度投資的問題。

（二）地區發展目標與政府干預程度。地方政府的公共治理目標主要包括經濟增長、就業率、稅收和城鎮化等。良好的公共治理水平是主要目標，也是地方政府績效考核的主要部分。GDP是衡量經濟增長的重要指標，唐雪松 （2010）考察了在地方國企中GDP的增長對政府干預程度的影響。程仲鳴、夏新平（2008）把城鎮失業率和財政赤字納入了測度地方政府干預程度的解釋變量中，并且證明了地方政府往往將地方發展目標與職位晉升內化在政府干預行動中。向楊（2013）較完整地論述了地方經濟增長、就業率和地方財政赤字三個指標測度下的地方政府干預程度，結果發現完成治理目標是產生政府干預的內在動因。周黎安（2014）研究發現，政府官員為了完成 “政治錦標賽”的績效考核任務，難免要對企業進行干預，而對國有企業的干預動機更為強烈。

上述研究表明，過度投資行為并不一定是由代理問題引起的，制度環境也是上市公司產生過度投資行為的內在原因。然而現有研究也具有一定的局限性：第一，政府干預變量的選取基本都是以樊綱（2009）的“減少政府干預得分”為替代變量，缺乏一定的嚴謹性。第二，各個經濟區域的發展目標不盡相同，籠統地歸因于經濟增長或就業率等單一指標不利于對政府官員的績效考核。因此，本文在借鑒前人研究的基礎上，從政府公共治理目標出發，加入了新的地方政府干預動機因素——政府資源支配比重和政策透明度，著重分析不同地區的地方政府為完成發展目標而對上市公司進行的干預行為，對政府干預影響公司價值的路徑進行研究。

二、理論分析與研究假設

與西方國家資本市場不同，我國上市公司的投資行為需要考慮制度環境因素。從公共治理目標的角度來看，地方政府承擔著發展經濟、增加就業、提高財政稅收、穩定社會等公共責任。一方面，政府發揮“掠奪之手”的作用，為實現財政收入、改善社會福利以及維持社會穩定等社會或政治目標，對企業投資行為進行干預；另一方面，政府發揮“支持之手”的作用，政府官員為了通過政績考核以達到晉升的目的，通過實施促進企業成長的措施支持 企 業 的 發 展 （Frye、Shleifer，1997），這也可能造成企業的過度投資。陳信元、黃?。?007）認為，在政府干預較嚴重的地方，政府更多地涉足地方經濟建設，因而對上市公司的干預更為普遍?；谝陨戏治?，提出假設：

H1：地方政府干預程度與上市公司過度投資正相關。

政府的職能之一是提供公共產品和服務。因此，政府要求其所轄地區的上市公司積極參與地方經濟建設，進行能源、交通等基礎項目投資；或利用上市公司的融資渠道收購兼并地方國企，幫助其脫貧解困，以緩解財政赤字和降低地區失業率 （向楊，2013）。因此，地方財政支出占當地GDP比重越大，表明當地政府支配資源的程度相對較大，地方政府對經濟的干預程度相應較大。基于以上分析，提出假設：

H2：上市公司過度投資與地方政府支配資源比重正相關。

程仲鳴（2008）將政策透明度定義為企業主要管理者花費的與政府部門和人員打交道的時間占其工作時間的比重。政策透明度不高說明政府機關辦事效率較低、規章制度和手續繁雜、政策和操作不透明。政策透明度作為政府干預程度的一個衡量指標 （孫錚、李增泉，2005），影響著上市公司的投資行為。政府不僅掌握著市場規則的制定權與執行權，還直接控制著土地、礦產、石油、天然氣等大量稀缺資源，因而政企關系必然會影響企業的財務決策、經營業績甚至資本市場表現（章衛東，2014）。基于以上分析，提出假設：

H3：上市公司過度投資與地方政府財政透明度正相關。

為科學地反映我國不同區域的社會經濟發展狀況，根據《中共中央、國務院關于促進中部地區崛起的若干意見》《國務院關于西部大開發若干政策措施的實施意見》，將我國的經濟區域劃分為東部、中部和西部三大地區。各地方政府都以GDP增長為主要任務，但三大地區的產業結構各不相同。其中：西部地區以第一產業（農業）為主導，充分利用地區性資源和稟賦發展經濟；中部地區以第二產業（工業）為主、第一產業為輔；東部沿海發達地區以第三產業（流通和服務產業）為主、第二產業為輔。因為我國地域遼闊，地區初始稟賦各不相同，地區的發展目標也各不相同。不同的產業結構帶來不同程度的政府干預水平，相應地三個地區的政府干預動機也不相同?；谝陨戏治?，提出假設：

H4：地方產業結構不同，政府干預下的過度投資行為不同。

三、實證研究

（一）樣本選擇。本文選取2011—2015年我國滬深A股上市公司為樣本，并剔除以下五類公司：（1）金融類。（2）ST、PT 類。 （3）同時發行 B 股或 H股。（4）某一年度數據缺失。（5）指標異常。經過上述篩選，共得到3 628個樣本數據。上市公司數據和城鎮失業登記率來源于CSMAR數據庫，財政收入、財政支出、地方GDP等數據來源于各省財政部門公告，“減少政府得分”來自于樊綱（2009）的市場化指數。本文利用SPSS 22.0軟件完成模型的計量統計。

（二）變量定義與模型設計。變量定義如表1所示。

1.過度投資的測度。只有預期投資凈現值大于零的項目，才能提高公司價值。本文借鑒絕大部分文獻中普遍使用的Richardson（2006）預測模型，來測度上市公司的過度投資水平，建立模型：

其中， 殘差 ε＞0， 表示為 Over INV；殘差 ε＜0，表示為 Under INV。

2.政府干預程度的測度。借鑒程仲鳴（2008）的方法，主要從四個方面予以衡量：財政透明度、失業率、政府支配資源比重與財政赤字。根據前文假設，利用模型（1）的正殘差（即 ε＞0）樣本，建立政府干預的過度投資模型：

（三）描述性統計。模型（2）的描述性統計如表2所示，可以看出，總樣本量為 3 628個，其中：（1）被解釋變量過度投資的均值為5.4%，說明在整體水平下，過度投資行為的結果較為嚴重，可能損害公司價值；（2）在解釋變量方面，政策透明度即樊綱市場化指數的最小值為-12.950，最大值為10.000，說明不同地區的政府干預程度有較大差異，能夠較好地測度各地區的政府干預水平；（3）在控制變量方面，高管薪酬的最大值24 231 000.00與最小值0.00差距明顯。

（四）回歸結果分析。

1.模型（1）的回歸結果。下頁表3列出了上市公司投資水平的線性回歸結果。其中：回歸（1）統計了全部非效率投資（包括投資不足和過度投資）的情況，模型（1）的擬合優度為 0.028，全部變量均在5%水平下顯著，模型測度合理；解釋變量中Lev與Age的系數符號為負，其他均為正，說明資產負債率和上市年齡與非效率投資負相關，現金持有水平、公司規模、股票回報率和上一年的投資水平與非效率投資正相關，與預期相符；VIF方差膨脹因子均小于 10，說明模型（1）通過了多重共線性檢驗。基于以上分析，假設1得到驗證。

表1 各變量的定義于描述

表2 模型（2）變量之間的描述性統計

2.模型（2）的回歸結果。表4列出了總樣本的政府干預程度與過度投資的回歸結果。其中：模型擬合優度為0.021，符合預期。VIF均小于10，模型不存在嚴重的多重共線性。解釋變量與控制變量的符號均為正，并且變量系數均在10%顯著性水平下通過驗證。說明政府可支配收入和財政政策透明度均與過度投資正相關，假設2、假設3得到驗證。由此可知，基于政府公共治理目標，政府為了達到發展目標而對上市公司進行干預，是其發生過度投資的內在原因之一。

表3 上市公司投資水平計量回歸結果

表4 總樣本的政府干預與過度投資計量回歸結果

表5 分地區的政府干預與過度投資計量回歸結果

表 5 中，回歸（3）（4）（5）分別統計了西部、中部和東部地區的政府干預與過度投資情況，模型擬合優度為0.019，解釋變量符號均為正，符合預期。在西部地區結果中，財政政策透明度與財政赤字分別在5%和10%水平下顯著，說明西部地區的政府干預程度在財政政策透明度和財政赤字上有所體現，地方政府基于加快經濟發展、提高地方GDP等原因進行干預。在中部地區結果中，城鎮失業率、財政政策透明度和政府可支配資源比重分別在5%、10%和10%水平下顯著，說明中部地區地方政府的主要任務是增加就業率、提高地方GDP和地方財政稅收等。在東部地區結果中，政府可支配資源比重和地方財政赤字在5%水平下顯著，經濟發展和增加財政稅收是東部地區的主要發展目標。假設4得到驗證。

總體來說，在全國范圍內，政府干預程度直接影響著上市公司的投資行為，尤其是過度投資。省屬上市公司通過過度投資，幫助地方政府實現促進就業和增加財政稅收等目的。不同地區的地方政府干預程度指標測度顯著性不同，表示各個地區地方政府的公共治理目標側重點不同，導致上市公司的過度投資行為存在差異。

四、結論

本文基于政府公共治理目標，將我國省份按行政區域劃分為西部、中部和東部三個地區，找出不同地區地方政府對本地上市公司進行干預的內在原因。結果發現，四個假設全部通過驗證。具體來說：第一，在西部地區，地方政府干預主要體現在財政赤字上。究其原因，我國西部地區主要以第一產業為主導，屬于經濟欠發達地區，地方政府主要通過增加財政補貼來提供公共服務。地方政府通過干預上市公司的投資活動，促使上市公司擴大經營規模，進而實現經濟增長，完成政績考核。第二，在中部地區，大量制造業的聚集使得中部地區具有巨大的就業需求，又因為地方政府擁有市場機制的制定權，并且掌握著大量的土地、石油、礦產等稀缺資源，因此上市公司只有通過擴大投資項目規模來吸納更多的勞動力。第三，東部地區屬于我國較發達地區，承擔著我國發展經濟的主要任務，主要以第三產業為主。從中央和地方政府的財政分配關系來看，東部地區屬于財政收入大于支出的較發達地區，需向中央上交部分收入。

由上文分析可以得到以下啟示：（1）提高政策透明度。目前我國地方政府依舊對經濟進行深層次介入，經濟體制改革的核心在于處理好政府與市場的關系，減少政府對地方國企的“越位”干預。政府機關應通過提高辦事效率、標準化規章制度和辦事手續、提高增加政策和操作的透明程度，提高政策透明度。（2）改革地方政府績效考核制度。經濟增長、財政赤字、城市建設等目標的實現應當因不同地區實際情況而異，不應成為各地政府的硬性指標，更不應當過于強調地方政府在這些方面的競爭意識，以免引發地方政府的過度干預。