投資者情緒對上市公司現金股利政策的影響分析

（濱州學院 山東濱州256603）

一、引言

經過國內外專家多年的研究，“股利之謎”仍未能完美解釋，除各個國家在資本市場、法律環境等方面存在差異外，傳統財務指標之外的因素或許對股利政策產生著不可忽視的影響。由于投資者獲取和處理信息能力的限制、投資理念不成熟、判斷過度自信以及心理偏差的影響，其投資行為往往表現出過度交易、投機性強等特點。

投資者在二級市場上對股票的反應會引起股價的波動，而管理者制定股利政策時會考慮股票在二級市場上的表現，并在一定程度上會迎合投資者的需要，即投資者情緒會對現金股利政策產生影響。目前行為金融學對股利政策的研究僅停留在管理者非理性的研究框架下，并未認識到投資者的心理因素同樣會對股利政策產生影響，且目前對行為因素如何影響股利分配的定量方面的研究還很少。鑒于此，本文將投資者情緒納入研究模型，從微觀個體行為出發和產生該行為更深層的心理動機預測我國上市公司現金股利政策的影響因素，以期對股利理論的多元化發展做出貢獻。此外，理解市場參與者的心理決策程序改善其非理性行為，將有助于引導投資者理性投資，通過制定相關法律法規規范各利益主體的行為，促進我國資本市場的繁榮快速發展。

二、文獻評述

現金股利政策的制定并不是只受某一特定因素的影響，而是多個影響因素共同作用的結果，如公司的財務特征、股權結構、股利連續性以及國家的相關制度等。

西方財務界對股利政策的研究始于1956年Lintner的股利行為模型。之后的MM理論建立了在嚴格假設下公司的股利政策與公司價值無關的假說。

由于MM理論的完美假設條件在現實中不存在，大量學者通過放松其假設條件試圖進一步研究 “股利之謎”。Baker和Wurgler（2002）放松了MM理論的有效市場假定，構建了“迎合理論”。從投資者需求研究管理者發放股利的動機，很好地解釋了美國1962年到2000年股利分配的趨勢以及1978年以后股利支付銳減的原因。

投資者對現金股利的偏好時常發生變化，進而影響股票價格。黃果、陳收（2004）指出投資者受非理性因素和現金股利所得稅的影響使其偏好股票股利和資本金轉增股本。但是王曼舒、齊寅峰（2005）通過實證研究發現，上市公司的股利發放不以企業特征、財務狀況為基礎，公司管理者并沒有為迎合投資者偏好發放現金股利，質疑迎合理論的適用性。

縱觀國內外關于現金股利政策影響因素的研究文獻，有些學者利用傳統指標進行實證分析，有的學者運用行為金融理論解釋企業股利政策“異象”，但是“股利之謎”仍困擾著理論界和實務界，尚需學者結合本國證券市場實際進一步探索研究。

三、實證研究

（一）研究目的

本文試圖在控制技術性因素影響的基礎上，計量股利政策與投資者情緒之間的關聯性，為股利政策的理論解釋提供進一步的經驗證據。

（二）模型、變量和研究假設

本文主要運用SPSS 17.0統計軟件估計投資者情緒對現金股利發放率的解釋力。另外，筆者在模型中引入了行業因素作為控制變量，以篩除行業因素對薪金股利政策的影響。變量說明見下頁表1。

賬面市值比效應是投資者對公司的基本面反應過度造成的。賬面市值比過高說明投資者對公司股票的價值非理性地低估；高賬面市值比則是投資者對公司股票價值過度高估造成的（Lakonishok，1994）。投資者過度悲觀或樂觀態度使股票偏離其基本價值。過度悲觀使得公司股價被嚴重低估，導致外部融資成本高，管理者傾向于內源融資，現金股利的支付率減小。本文采用賬面市值比指標衡量投資者情緒，故假設如下：賬面市值比越大，每股現金股利越小。

根據前文的理論分析和實證假設，建立如下實證模型：

（三）樣本選取和相關性分析

1.樣本選取。本文以截至2009年1月1日在深滬證券交易所所有A股上市公司為初始樣本，觀測其2010、2011、2012年度的數據，排除金融行業和ST、*ST公司后共4 488個樣本，在此基礎上，剔除向部分股東分紅的樣本7個，剔除數據不完整（資產負債率缺失）的樣本1個，篩選后得到有效樣本數為4 480個。

2.相關性分析。如果解釋變量之間高度相關或存在多重共線性容易導致對假設檢驗做出錯誤的判斷。本文通過相關性分析來檢驗解釋變量之間是否存在多重共線性，相關性分析結果見表2。

通過表2的全樣本相關性分析可以看出，各解釋變量之間的相關系數比較小。上年派現人民幣和每股收益之間的相關系數最大，為0.674，其次是每股收益與每股經營現金流量，系數為0.394。一般認為，相關系數大于0.8為線性相關，所以解釋變量之間沒有顯著的相關關系，不存在多重共線性問題，各解釋變量可以進入回歸方程進行回歸分析。

（四）實證分析

1.描述性分析。本文采用SPSS 17.0統計軟件對解釋變量進行描述性統計分析，如下頁表3所示。

完成打底層焊接后，要對焊縫正面進行清根打磨，把焊縫打磨平整便于下一層的焊接，也能更好的保證焊接質量。由于打磨光滑后的打底層較薄，所以在接下來的填充層應采用較小的焊條直徑和較小的焊接參數進行填充。

由描述性統計結果可知，2010年與2011年和2012年相比，賬面市值比的極小值、極大值和均值都處于較低水平。低賬面市值比說明投資者過度高估了公司股票價值，在此情況下，管理者更傾向于外源融資。2010年，融資是股市的最大成就，募集資本全球領先。股權融資成為證券市場的“重頭戲”。 2012年，受歐債危機蔓延的影響，國內經濟處于下滑態勢，投資者對公司股票價值持悲觀情緒，賬面市值比較大，過度悲觀使得公司股價被嚴重低估，導致外部融資成本高，管理者傾向于內源融資，現金股利的支付率減小。

2.回歸分析。在研究假設、模型構建、樣本選取和描述性分析基礎上，運用SPSS 17.0對樣本進行檢驗，回歸結果見下頁表4。

根據表4的統計結果，模型的整體擬合效果比較理想。F值為373.916，說明變量間呈高度線性相關。D.W檢驗用于檢驗殘差序列的自相關性，如果殘差項不獨立，那么對線性回歸方程的任何估計與假設所得出的結論都是不可靠的。一般情況下，D.W統計量的值偏離2越遠，殘差存在自相關的可能性越大，本模型中D.W為1.656，處于可接受的范圍。擬合優度R2指回歸方程對觀測值的擬合程度，其值介于0和1之間，一般情況下，R2值越接近于1，回歸方程對觀測值的解釋作用越好。本文的檢驗中擬合優度為80.7%。由于影響上市公司現金股利分配政策的因素很復雜，本文只是研究現金股利和其影響因素之間的相互關系，此擬合優度足以說明問題，因此，用該模型解釋現金股利的影響因素是比較成功的。

表1 變量說明表

表2 各解釋變量相關性分析表

從回歸結果來看，賬面市值比與每股現金股利顯著負相關，即投資者的過度樂觀或悲觀情緒對現金股利政策影響顯著。投資者的情緒是通過影響二級市場上公司的股價，進而影響公司融資政策發揮作用的。投資者對股票過度悲觀使得公司的股價被嚴重低估，使得公司外部融資成本變高，這樣管理者傾向于內源融資而減少現金股利的發放。投資者情緒越大，造成股票價格偏離其基本價值的程度越大，對現金股利政策的影響也就越明顯。

表3 解釋變量的描述性統計結果

表4 模型回歸結果

四、政策意義

鼓勵機構投資者加大投資比例，提高投資者隊伍的整體素質。我國證券市場上的投資者以中小散戶居多，他們信息處理能力有限，投資理念不成熟，投機行為嚴重。大多數中小投資者在行情上漲時大量買進，而在行情下跌時大量賣出，常常成為股市的犧牲者。相對而言，機構投資者擁有較強的資金實力、豐富的投資理論知識和實踐經驗，投資行為更加理性。不僅如此，機構投資者還可以通過集中中小投資者的資金，運用投資組合理論降低風險。加大機構投資者的投資比例有利于增加證券市場中理性因素，使整個證券市場上的投資理念更加成熟，從而加快其健康發展的步伐。

投資者情緒對現金股利政策的影響很大程度上是由于投資者和管理層之間的信息不對稱造成的，加強信息披露的透明度增強了投資者信息處理能力，避免個體受其他投資者盲目投資行為的影響，創造良好的投資環境，穩定投資者對股票市場乃至整個資本市場的興趣和信心，讓資本市場成為拉動中國經濟增長的關鍵因素。