企業現金持有、產權性質與職工薪酬
——來自我國上市公司的證據

（中南財經政法大學會計學院 湖北武漢430073）

一、引言

近年來，人力資本的不斷上升使得企業職工薪酬成為企業成本的重要內容，引起了社會的廣泛關注。陳冬華等（2011）認為企業管理層發放薪酬也是對職工的重要激勵方式，更是管理層和職工建立企業政治同盟的工具之一。職工薪酬成本管理也是重要的理論話題，依據美國管理行政學院的調查，職工薪酬成本管理是最重要的工作，既在于它數額巨大，又在于它能影響作為戰略和成本最終驅動因素的人的積極性。Jensen和Meckling（1976）認為，管理層往往為了控制權私利會向職工支付高工資。從理論上分析，管理層向職工支付的較高薪酬可能會出現兩種結果：首先，由于職工薪酬較高會使得管理層與職工之間的關系更為和諧，高工資會吸引優秀職工和降低企業職工的流失率，并提高企業的未來業績；另外，支付較多的薪酬也有利于管理層與職工的私人利益，這種現象增加的則是企業的代理成本。

現金的持有對企業的健康運營與持續發展具有重要的戰略影響，其持有的多少是一項重要的理財決策，關系到企業的日常交易和經營活動，包括工資支付；同時企業現金持有決策還與其他財務決策，如企業的資本結構、投融資決策等密切相關。關于企業現金持有的動機，Bates等（2009）認為主要有三類：交易動機、預防性動機和代理成本動機。隨著用工成本的增加，職工薪酬對于企業來講的現金支付總額也越來越大，是企業的重大現金流出項目。出于控制權私利最大化的動機，管理層往往會利用職工薪酬這一工具與職工建立工作之外的私人關系，所以當企業擁有較多的現金時，企業可能會因為現金的持有上升、支付能力的提高從而提高企業本身應有的對職工的現金支付。

本文認為，在職工日益成為企業重要的人力資本的大環境下，若企業有較為充裕的現金，管理層會向職工進行更高的現金支付，而國有企業的現金支付更為明顯。本文的主要貢獻是，利用2007-2013年我國上市公司作為樣本，研究發現現金持有量大的企業更傾向于提高職工的薪酬，在國有企業這種傾向更加明顯。本文增加了企業現金持有經濟后果的實證證據，也為企業職工薪酬的決定因素提出了一種新的可能。

二、文獻回顧與假設提出

（一）文獻回顧。在關于企業現金持有因素的研究中，企業的現金持有具有三種動機：交易動機、預防性動機和代理成本動機。預防動機的支持者認為當企業進入資本市場難度較大時，會持有較多現金以應付突發狀況 （Riddick等，2009）。彭桃英（2006）認為與代理理論相比，權衡理論更加適合用來解釋我國上市公司的高額現金持有行為，可以認為企業現金的持有本身就是一種對于企業戰略的全盤考慮下的決策。王彥超（2009）發現企業現金持有與過度投資受到融資約束的影響。

關于職工薪酬相關的研究最早起源于以個人為研究對象的勞動經濟學。Pagano（2005）的研究發現，當管理層和股東之間的利益沖突較大時，具有高控制權的管理層能夠與職工形成天然同盟，從而利用向職工支付高工資，管理層和職工一同去抵御外部的惡性收購。

（二）研究假設。在企業中，管理層的薪酬設計都是與企業的業績相關的，所以作為企業的管理層有較強的動機去經營企業。管理層與職工的關系包括正常的工作關系和工作之余的私人關系，正常的工作關系屬于顯性契約的范疇，管理層與職工屬于領導與被領導的關系，這些可以通過企業正式的規章制度來規范。然而，管理層為達到個人效用的最大化，會通過工作關系來加強這種私人關系。對于管理層個人來講，企業對職工的現金支付，類似于在用股東的財產作順水人情，是一種所謂的“借花獻佛”行為，而該損失是以犧牲投資者的利益為代價。本文認為管理層將企業現金向職工支付也會產生很多對于管理層來講的收益，其目的是管理層的控制權收益。所以，從支付高額薪酬的動機看，職工是企業重要的利益相關者，也是管理層在企業內重要的利益關系和同盟，以及管理層實現自己抱負的重要人力資源。管理層可能具有與職工建立私人關系獲取控制權私利等各方面的動機，而這種支付可能會損害股東利益。

從支付高額薪酬的條件上看，企業必須擁有相對豐富的現金持有。企業現金持有水平取決于包括自由現金流在內的現金流的累積。管理層會將日常活動中產生的現金流累積起來，增加自己的控制范圍，以便為將來的投資活動做準備。因此，現金持有水平就成為管理層與職工建立良好關系的條件。具備了動機和條件，管理層就有向職工進行高額支付的可能。

綜上，本文認為管理層既可能出于個人的目的，也有為了企業整體的考慮有一定的動機進行更高的職工薪酬支付，企業的現金持有為高額薪酬支付創造了條件，由此本文提出第一個假設：

假設1：企業的現金持有量越大越多，更傾向于增加職工薪酬現金的支付。

國有企業在我國上市公司中是有其特殊性的，對于企業薪酬影響因素的研究也一直都聚焦在企業的經濟特征和治理上。以前的研究顯示產權性質不同，對于企業薪酬有根本上的影響（陸正飛，2012；王雄元，2014）。由于政府對社會公平問題的關注，國有企業管理層的薪酬受到管制。在我國的國有企業中所有者即實際控制人缺位，容易出現公司治理問題。在目前我國的國有經濟和行政命令配置資源的體制并未完全退出的市場環境下，這種體制仍然對國有企業收入分配有不同程度的作用。

綜上，國有企業易形成內部人控制，本文認為國有企業的產權特征會使得企業在持有更多現金的情況下，更易增加職工薪酬的現金支付。另外，對于國有企業來講，在缺乏有效激勵和監督機制的情況下，實際掌握著企業控制權的內部人可能會將企業剩余收益據為己有，也更容易以支付高薪酬的方式與職工結成利益聯盟，國有企業的情況下這種支付也更容易實現。由此本文提出第二個假設：

假設2：國有企業的產權屬性會增強企業的現金持有與職工薪酬的正向關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源。本文的研究樣本是2007-2013年滬深兩市的上市公司，（1）剔除金融保險類上市公司；（2）剔除 ST、*ST 等上市公司；（3）剔除數據缺失的樣本。共得到9 620個有效樣本，為消除極端值的影響，本文對主要連續變量按照1%分位數進行了縮尾處理。企業的經濟數據來源于CSMAR數據庫，管理層信息來自于Wind數據庫。

（二）模型設定及變量說明。借鑒以往對企業管理層薪酬的做法，參考 Ke，Rui and Yu（2009）的研究成果，本文使用Change模型檢驗企業的現金持有對職工薪酬的影響，另使用Level模型做對照的穩健性測試。為考察現金持有對職工薪酬的影響，本文設定模型（1）：

為了檢驗假設二，本文在模型（1）的基礎上，加入了關于企業產權性質的交乘項，得到模型（2）：

被解釋變量為職工薪酬，企業在現金流量表披露的金額，以及在企業報表附注中披露的企業在崗職工人數以及管理層人數，兩者相除可以得到人均現金流，作為職工薪酬的代理變量。解釋變量是企業的現金持有，借鑒Harford et al.（2008）的定義，現金持有為現金加可交易性金融資產，本文將可交易性金融資產加上貨幣作為現金持有的代理變量。在控制變量方面，根據王雄元（2014）的關于權力型國有企業是否支付更高的職工薪酬研究，本文選取規模（Size）、資本結構（Lev）和資本密集度（Ci）作為控制變量。為剔除業績對職工工資的影響，本文還選取了業績（Roa）、投資效率（Invest）以及市凈率（Mb）作為控制變量，考慮到本期的工資可能受到上期工資水平以及職工人數變動的影響，本文在模型中選取了上期工資水平（Llgwage）以及職工人數變動（Dnum）作為控制變量。相關變量說明見表1。

表1 主要變量說明

（三）描述性統計。由表2可以看出各主要變量的基本描述性統計。樣本上市公司工資均值為114 374元，遠遠大于中位數71 159元，表明工資分布明顯不均，低工資上市公司較多。取對數工資的平均值為11.24，中位數11.17，其分布可以控制；現金持有的均值為19.81，而中位數為19.83，根據方差為1.47來看，離散程度不是很大。

表2 主要變量描述性統計

下頁表3是根據假設2進行的產權性質分組描述性統計，可以看到9 620個上市公司年度樣本，有4 589個民營企業樣本量和5 031個國營企業樣本量，由均值的差異檢驗，發現兩組的均值在本文的主要變量之間都有顯著的差異，說明了產權性質的顯著影響。

表3 分組描述性統計

表4是主要變量的相關系數表，可以看到文中的被解釋變量職工薪酬（Dlgwage）和解釋變量（DCashhold）有較強的相關性，這樣從單變量也一定程度上驗證了假設1。

表4 主要變量的相關系數表

四、實證結果與分析

（一）企業現金持有與職工薪酬。表5是主回歸結果，列（1）反映的是單變量回歸的結果，可以發現單變量回歸系數是顯著的，表明未控制其他因素的情況下，企業的現金越多，職工的工資越多；列（2）和（3）的回歸結果，可以將結果解釋為企業增加的現金越多，職工工資的增長越多。無論是否引入控制變量，企業的現金持有與其職工薪酬的增加均有顯著的正向關系，表明企業的現金持有越多其職工薪酬數額越大，支持了假設1。

表5 企業現金持有與職工薪酬（主要部分）

（二）產權性質的影響。本文按照產權性質對國有企業和民營企業進行了分樣本檢驗。根據表6所示，本文利用國有企業的啞變量做了交乘，發現企業現金持有與企業產權性質的交乘項Dcashhold×Soe的系數均顯著為正，表明企業的產權性質會較為明顯地影響企業現金持有對職工薪酬支付的程度。 表 6列（1）和（2）分別表示在 Change模型和Level模型下的結果，顯示加入交乘項時企業的產權性質對企業現金持有和職工薪酬支付關系的影響是顯著的。在列（1）中交乘項的系數是0.0335，當企業是國有企業時，企業的現金持有對工資影響的系數為0.994（0.0659+0.335），驗證了假設二。

表6 產權性質的影響

五、結論

本文運用2007-2013年A股上市公司的數據，對我國上市公司進行了關于企業現金持有的實證分析，結果發現企業的現金持有與職工的薪酬顯著正相關，意味著當企業擁有較多現金時，企業更可能會將現金發給職工。另外，本文通過引入交乘項的方法驗證了企業產權性質的影響，具體為國有企業相比較于民營企業，當擁有現金時更加傾向于支付職工薪酬。

本文的不足之處在于選擇職工薪酬代理變量利用的是企業現金流量表的金額，我國上市公司于2007年起于附錄中披露“應付職工薪酬”明細項目，其貸方發生額為企業每年對職工薪酬的應計支付，進一步的研究是對薪酬的具體結構進行分析，探究企業現金持有對職工實際現金所得的影響。另外，在實證分析中也未進一步考慮企業融資約束的影響，而融資約束不同的企業根據理論推導其職工薪酬支付的可能也應該會表現出較大差異。