新三板陷“流動性”困局

宋奕青

從今年4月至今，不到半年時間，新三板的市場交易經歷從“火爆”到“慘淡”的場景轉換，做市指數出現連續多月下跌，而成交量全線低迷的狀態也始終沒有打破。數據顯示，8月17日，新三板市場成交5446.73萬股，成交金額僅為3.31億元，相比此前最高的52億元，成交額跌幅超過93%，做市指數當日報收1495點，新三板流動性枯竭問題持續。

做市買盤頻現零申報

小長假后首個交易日，新三板市場繼續冷清，9月7日做市股票買單甚至頻現零申報。多位新三板投資者直言，暫時處于觀望狀態，等待可能出現的利好。

當天新三板兩大指數繼續走跌。三板做市報收1378.10點，跌幅0.25%；三板成指報收1357.07，跌幅0.01%。

更能反映新三板市場交投狀況的做市股票交易明細則顯示，發生交投的406只股票中，除了交投金額排名靠前的聯訊證券、明利倉儲、康澤藥業等少數股票買盤積極之外，其他個股買單都出現了零申報的情況。

正常情況下，每日收盤后，股轉系統會披露做市股票交投明細，即公布三個賣方申報價格和數量、公布三個買方申報價格和數量。在做市商的操盤下，一般三個賣方申報和三個買方申報都會實現。但9月7日以卡司通、斯菱股份、圣迪樂村等為例，都只有一個買單申報；而以尚水股份、中科聯眾、融智通等為例，則只有兩個買單申報。

換句話說，原本應該是三個的買方席位，有席位出現了零報價的情況。

9月7日收盤后，國泰君安新三板業務人員無奈地調侃，“買盤全無，做市商是啥心情你知道么！”他稱，新三板市場的投資者原本就不多，目前的市場狀況，短期內很難有大的改變，“除非股轉系統兌現利好，才能重新聚攏人氣?！?/p>

指數腰斬股價破發

2013年以前，當創業板和中小板迅速發展壯大，前身為代辦股份轉讓系統的新三板在資本市場里還是個平淡的存在。而這一切隨著2013年底國務院決定新三板擴容至全國后驟然生變：符合條件的股份制企業均可在這個全國性的交易所掛牌，且無明確的財務門檻。

擴容、零門檻、融資方式多樣化、政策紅利預期，帶著這些關鍵詞，新三板成為了2014年資本市場的焦點。

隨著擴容腳步的不斷加速，新三板的關注度逐漸升溫，當掛牌企業數量由年初的356家暴增至2000余家，有一種聲音愈發響亮：新三板將成為中國的納斯達克。

而進入2015年以來，新三板的火熱達到了前所未有的程度，分層、轉板、集合競價等政策被頻繁提及，剛剛經歷IPO暫停陣痛的股權投資機構迎來了新的退出途徑，紛紛成立投資基金大舉入市。而隨著增量資金的加速入場，新三板的做市股如遇活水，成交不斷放量連創新高。財富效應下，一些個人投資者也開始摩拳擦掌，甚至不惜使用過橋資金墊資開戶。

然而，面對火爆的市場，股轉系統在4月初開始提示投資風險，而最具看點的集合競價制度也被傳即將延緩推出。 達頂峰后的新三板從此一蹶不振，三個月內指數腰斬。伴隨著指數下探的還有新三板低迷的成交量、不到十億元的流通市值以及回到年初水平的股價。有人說，是監管層有意讓過度燥熱的市場冷靜下來，但沒想到市場卻冷靜過了頭，牛市恍若踏入熊途。

盡管在7月8日后，新三板的兩只指數開始反彈，但三四月間的牛市行情卻盛景不在，買盤依舊稀少，成交量依舊低迷，就連被機構看好的做市股也“無精打采”。據統計，截至7月低，854家進行增發并發生交易的掛牌企業中，有241家企業正處于破發狀態，破發率高達28.2%。

做市商“托市”乏力

面對這場流動性困局，有人將表現欠佳的做市商們視為此次市場大跌的“始作俑者”。某券商機構研究認為，在現有制度安排下，做市商濫用政策紅利，通過享受資本利得獲得高額利潤，在市場下行預期來臨時，做市商反而成為砸盤的主力。

針對上述指責，做市商們紛紛“喊冤”，稱說法“有失偏頗”。“新三板企業的股權多數非常分散，流通盤很多，做市商難以控盤，即便能夠控盤，流通股份可能就是做市商手里的這些，做市商不會主動去砸。如果股價砸下來，除了盈利受損之外，客戶的信心也會失去，做市商砸盤沒有太大的動機?！鄙钲谀尘C合券商做市業務負責人林先生表示，目前做市股跌幅慘烈的，基本都是前期市場存在大量低成本獲得的股份，下跌過程中，套利盤瘋狂套現，做市商也難以抵擋。

“新三板企業在做市之前做定增融資，一般會按照一定的折扣進行，但有些企業為了加快節奏，解決當地的各類社會關系，或者本身也是關系戶，給的價格甚至比做市商的價格還低，吸引大量的套利資金，這批套利盤進場之后，基本都是短期獲利兌現比較多。”在林先生看來，企業與做市商之間溝通效果不佳，做市股沒有進行限售、價差太大，造成新三板企業并沒有吸引到大量長期型的投資者。

林先生的說法也獲得另一家做市排名靠前的做市商人士黃先生的認可。“其實從新三板市場一級市場的融資量可以看到，做市商額度非常有限，即便前期低價拿票累積的庫存股，做市商想大面積拋盤也需要有人接盤，由于制度上的門檻還沒有放松，進場資金不多，買盤非常稀缺?！秉S先生認為，在現有條件下，新三板目前供給市場化，而需求并沒有市場化，新資金進場的跡象并不明顯，加上新三板企業資質良莠不齊，投資方向不明確，更多機構仍選擇觀望，流動性問題仍可能持續。

實際上，為維持做市業務，多數做市商已經開展“自救行動”。據了解，不少做市商互相兜售自家持有的做市股、搶奪錯殺優質股，或者在市場砸盤出現后將原有的做市股再度買回，有些甚至以創業板標準按比例配股加倉等等。

不過，在多數做市商看來，在市場行情低迷狀態下，流通盤仍在不斷增多，做市商主動交易的成本也在不斷抬高，其自救的力度有限。若需求端的資金問題不解決，新三板市場未來發展可能就會比較艱難?！霸谶@一輪下跌過程中，散戶投機型客戶基本已經被清洗，而前期參與定增的投資者和老股東都在考慮解套，從交易的角度而言，這種集中拋售的高價解套盤，做市商去做兜底的可能性也不高，買盤稀缺性問題會越來越突出?！币晃皇煜ぷ鍪薪灰椎娜倘耸勘硎?。

“市場前期的成交量被嚴重放大了，甚至有些企業的估值都出現了泡沫，經過一番回歸理性的調整是市場必然?！蓖顿Y者王平表示，“政策紅利尚未實現，公募基金也還在門外候場，市場下一步會怎樣走仍然不好判斷，我會再等等，等政策，等風起?！?/p>

全國中小企業股份轉讓系統董事長楊曉嘉表示，新三板是以需求為導向的市場，需要包容中小企業的風險和創新。新三板的“新常態”將與市場創新同步。未來真正的競爭絕對不是企業資源的競爭，而是制度創新的競爭，是差異化和多元化的比拼。endprint