在反思股災中完善制度

朱小川

今年六七月，中國股市出現(xiàn)了前所未見的大幅震蕩，政府部門隨即密集出臺救市政策。此次股市震蕩引發(fā)了社會對股災與救市的討論以及對中國股市未來發(fā)展的思考。

政府應否及能否救市

關于政府救市的討論中首當其沖的就是質問政府該不該救市？意見不外乎兩類：一類是反對政府救市，認為這屬于市場化改革的倒退；另一類是支持政府救市，認為股市大面積暴跌已經造成股災，可能引發(fā)更嚴重的后果，不救不行。

這兩類意見各執(zhí)一詞，但卻都無法說服彼此，這不禁讓人想起“盲人摸象”的故事。導致對應否救市意見不一致的原因，是由于對于目前股市的形勢理解不同。反對救市者就認為股市沒有發(fā)生系統(tǒng)性風險，應尊重市場的自我調節(jié)規(guī)律，政府無須干預；支持救市者認為股災已經發(fā)生，市場機制已經失靈，所以政府必須介入。兩類意見的主要分歧在于對金融危機是否成立的判斷上。從短期看，上證指數(shù)自6月12日至7月7日三周多時間內暴跌34%，是過去25年中最嚴峻的一次，且存在較嚴重的流行性問題，大面積股票跌停或停牌；但從中長期（如一到兩年）看，跌幅正常，暴跌期間的上證指數(shù)最低收盤價仍比去年年底的收盤價高百余點。因此，從短期看，股市斷崖式的下跌堪比災難；但從中長期看，跌幅雖大但也不算離譜。

雖然因看待問題的視角和緯度不同導致結論大相徑庭，但站在救市者——政府的角度，反對救市的意見分析并不到位，較難為政府所接受。這并不是說政府認為市場機制不重要，不能發(fā)揮決定性的作用，而是因為在特殊階段，暴跌普跌引發(fā)系統(tǒng)性風險的可能性很大，而政府有責任遏制危機的進一步惡化。

對于是否存在危機的判斷，因無統(tǒng)一標準，盡可以仁者見仁、智者見智，甚至可以隨時修正自身的觀點。但對于政府而言，救與不救，容不得“試錯”。因為一旦判斷失誤，后果可能比想象的還要嚴重。

從國內外歷次金融危機的表現(xiàn)來看，如不干預，金融危機確有可能觸發(fā)更大范圍的經濟危機，引發(fā)經濟蕭條甚至社會動蕩。現(xiàn)代政府對于這樣的災難性后果（即便災難尚未發(fā)生而只是具有可能性），是絕對不會“靜待其來”的。

這次股市的快速下跌和大面積股票跌停的災難性后果，也許還沒有蔓延到其他金融行業(yè)，比如股災中我國銀行業(yè)、保險業(yè)、信托業(yè)等，甚至證券業(yè)都運行正常。但如果政府不出手，任由股市下跌，也許部分金融體系就會受到負面影響，屆時政府再出手，恐為時過晚。

此外，由于股市還承擔了服務“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的融資功能，如果任由其保持“千股跌停、千股停牌”的狀態(tài)，那么股市就無法發(fā)揮其應有功能。這也與當下政府的工作目標相左。所以，筆者認為，只要政府認為股市的暴跌可能會觸發(fā)局部性或者系統(tǒng)性風險，可能影響到股市的正常功能發(fā)揮，那么政府救市不僅會發(fā)生，而且還會一而再、再而三地發(fā)生。目前，大多數(shù)反對救市意見缺乏對這方面的分析，僅將“市場之手能自我調節(jié)”作為反對救市的理由，分析顯得十分教條而無說服力，且回避分析，為什么越到近現(xiàn)代，就有越多國家政府主動干預救市的事實，所以不救市的觀點難為政府采納。

其次，對于政府是否有能力救市也存在爭議。反對者通過歷史事件（政府即使出臺救市政策，市場仍繼續(xù)下行）以及名人觀點來表達股市“救不起”的說法，支持者也通過歷史事件（政府出臺救市政策后市場企穩(wěn)并走強）和名人觀點來表示“救不起”純屬臆測。同樣，這些觀點在各自的上下文中都有一定的道理：支持者和反對者都截取了利于證明自身觀點的時間段來說明問題。

綜合來看，由于沒有證明股市的漲跌與政府救市之間的因果關系，所以都很難有說服力。從趨勢來看，政府救市的成功與否主要取決于其是否能改變市場的預期。當然，最終決定股市走向的還是股市所代表的實體經濟發(fā)展情況。經濟好，股市牛；經濟弱，股市熊。短期而言，政府若決定救市，則力度必須大、措施必須準，最好能達到改變市場普遍預期的效果，否則救市就可能無功而返。而且，救市無回頭路，一旦決定后就必須執(zhí)行，不可以救救停停、停停救救，政府給市場的信號越模糊，救市的效果就越差。此時，再過多地討論當下是否需要救市顯然不合時宜了。對于救市的反思，將更多地體現(xiàn)在對政府救市手段的效用分析、合法合規(guī)性考量等方面。目前，政府救市的不少政策難以找到相應的法律依據或者制度根源，容易引發(fā)市場對政府濫用公權力的批評和擔憂。

股災的教訓和相關建議

關于災難的定性及響應程序。在全球金融史上，曾多次發(fā)生股市震蕩。比如，美國在1929年和1987年遭遇股災。中國的這次股災是否可以入選呢？上證綜指自6月12日達到階段性新高后一路下挫，不到一個月，約3.9萬億美元市值蒸發(fā)，超過全球第四大經濟體德國的經濟總量，是深陷債務危機中希臘GDP的16倍。英國《金融時報》援引美銀美林統(tǒng)計數(shù)據顯示，此次中國股市下挫幅度與期限雖不及史上的八大“股災”，但有其新的特點。之前的八大股災，平均持續(xù)時間90天，平均跌幅為50.9%。而截至7月9日，滬指在17個交易日內，跌幅就達到32%，創(chuàng)同期中國股市20年最大跌幅。不僅是跌幅大，股市的流動性也出現(xiàn)了問題。7月9日，滬深兩市2879只股票中，51%的股票停牌，46%的股票漲停，只有約3%的股票可以達成買賣交易，這也創(chuàng)了歷史紀錄。對于這次股市下跌是否屬于股災的回答也許可以從同期的跌幅和流動性兩方面找到答案。建議決策層對股災做進一步的定性和定量研究，及時出臺危機識別和響應制度。

關于股市杠桿風險的防范。杠桿是引發(fā)此輪股市“牛市”行情以及隨后大幅下挫的主因。正所謂“成也蕭何敗也蕭何”，融資融券、分級基金、傘形信托、場外配資等具有杠桿作用的金融工具對股市流動性、波動性和市場預期方面的影響巨大。杠桿率可以活躍交易，給股市帶來流動性，但也會物極必反，造成恐慌和“踩踏”事件。在這次股災中，深受其害的主要是杠桿投資者，如何控制和防范杠桿率造成系統(tǒng)性風險以及進行合適的投資者教育是這次股災帶來的教訓。香港證券交易所行政總裁李小加認為，A股市場還未形成多層次的投資者市場，投資者以個人散戶為主，容易形成羊群效應。為此，建議政府加快發(fā)展多類型的機構投資者，促進市場形成更為理性的投資氛圍。

漲跌停板等制度的合理性。目前的漲跌停板制度雖然可以抑制一天內市場波動幅度，但在市場流動性衰竭時也會放大拋售壓力。這一缺陷在杠桿式交易的環(huán)境下尤為突出。目前，國外發(fā)達市場已較少采用固定比例的漲跌幅限制制度，這次股災也使得我們應該思考目前漲跌停板制度的合理性，比如在目前制度的基礎上是否可以考慮增加一些例外條件，當市場出現(xiàn)大面積跌停時，允許一部分流動性相對好的股票不受漲跌停板限制，從而保持股市的流動性。此外，臨時停牌制度顯然也有漏洞，大面積上市公司可以“任意”臨時停牌也人為地造成股市的流動性枯竭。

對“惡意賣空”和“市場操縱”的邊界。為遏制股價非理性下跌，公安部會同證監(jiān)會正在排查近期惡意賣空股票與股指的線索。只是我國《證券法》《刑法》《刑事訴訟法》《公司法》以及各類交易規(guī)則中都沒有發(fā)現(xiàn)“惡意賣空”的表述。顯然，在缺乏法律依據的前提下，以追查“惡意賣空”為由進行救市，有違法治精神。試問，如果存在“惡意做空”，那么是否也對應存在“惡意做多”？“惡意做空或做多”是否指市場操縱？如果是的話，7月4日，21家證券公司集體聲明計劃以不低于1200億元的資金買入藍籌ETF，是否有“市場操縱”的嫌疑？市場上對此意見十分不統(tǒng)一，對此類大是大非問題必須形成統(tǒng)一的市場認識。

完善現(xiàn)有金融監(jiān)管體制。這次救市中出現(xiàn)了一個比較罕見的現(xiàn)象是多達七個部委聯(lián)合出手以穩(wěn)定股市（分別是一行三會、國資委、財政部和公安部）。多部委出手的效果雖然非常好，但從中也可發(fā)現(xiàn)目前我國金融市場的穩(wěn)定與現(xiàn)有監(jiān)管體制存在一定的矛盾。由于存在監(jiān)管分工，負責宏觀審慎監(jiān)管的中央銀行難以在第一時間掌握市場和金融機構的實際情況，而其他金融監(jiān)管機構卻同時肩負宏觀與微觀審慎監(jiān)管的雙重責任，責任的重疊容易造成職責邊界不清，或者形成監(jiān)管交叉或者形成監(jiān)管空白。頂層決策者對此需有足夠的重視，并盡快研究完善金融監(jiān)管體制。

股市的未來發(fā)展。中國股市曾被著名經濟學家吳敬璉斥為連“賭場”都不如，主要原因是規(guī)則不明，或者規(guī)則得不到執(zhí)行。希望股市可以因這次股災而變“危”為“機”，將暴露出來的問題通過制度完善逐一解決，具體包括制訂危機識別和響應機制、完善股市的杠桿率監(jiān)管、漲跌停板和停牌制度、明確惡意與市場操縱的判斷標準，并對金融監(jiān)管體制進行適當?shù)恼{整等。這些制度建設的目的是使中國股市的法律制度愈加完善、政府監(jiān)管愈加有方。只有這樣，我國的股市才有能力應對未來更大的挑戰(zhàn)。

編輯：程新友 jcfycxy@sina.com