債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對過度投資的治理效應(yīng)

黃　杰，周萍華

（安徽財經(jīng)大學(xué)，安徽蚌埠，233000）

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對過度投資的治理效應(yīng)

黃杰，周萍華

（安徽財經(jīng)大學(xué)，安徽蚌埠，233000）

以我國上市公司2009～2013年的面板數(shù)據(jù)為樣本。根據(jù)最終控制人性質(zhì)，區(qū)分國有企業(yè)和非國有企業(yè)，考察在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對過度投資的治理效應(yīng)，實證結(jié)果表明，從總體樣本來說，短期負(fù)債對過度投資具有治理作用，但效果不明顯。長期負(fù)債對過度投資沒有治理作用，反而加重了企業(yè)的過度投資問題。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，在國有企業(yè)中，短期負(fù)債、長期負(fù)債對過度投資都沒用抑制作用；在非國有企業(yè)中，短期負(fù)債對過度投資具有治理作用，長期負(fù)債不能抑制企業(yè)的過度投資。

負(fù)債期限結(jié)構(gòu)；過度投資；治理效應(yīng)

一、研究背景

上市公司的投資行為一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點話題，投資的效率直接關(guān)系到企業(yè)的未來發(fā)展。我國正處于高速發(fā)展的轉(zhuǎn)型期，投資過熱現(xiàn)象普遍存在。上市公司擁有豐富的自由現(xiàn)金流，上市公司能否充分利用這些資金投資于有利于企業(yè)價值最大化的項目上關(guān)乎企業(yè)的長期發(fā)展。在我國所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下，上市公司的管理者出于自利行為進(jìn)行過度投資，嚴(yán)重偏離了企業(yè)價值最大化的目標(biāo)。Jensen認(rèn)為負(fù)債可以解決自由現(xiàn)金流的代理成本問題，即負(fù)債能產(chǎn)生“控制效應(yīng)”，約束管理者濫用現(xiàn)金的行為，促進(jìn)投資效率的提高。Myers指出短期債務(wù)的期限較短，對企業(yè)能夠產(chǎn)生流動相壓力和面臨再融資的壓力，從而約束經(jīng)理人的行為，減少過度投資。Ranjan以非金融類上市公司為研究對象發(fā)現(xiàn)，發(fā)行長期債務(wù)可以約束管理者的過度投資行為。國外學(xué)者對于負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對過度投資的影響結(jié)論不一致，因此，本文結(jié)合我國制度背景，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角出發(fā)，考察債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對過度投資的治理作用。

二、理論分析與文獻(xiàn)回顧

（一）自由現(xiàn)金流理論與過度投資

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jensen最早提出自由現(xiàn)金流的概念，他認(rèn)為當(dāng)企業(yè)存在正的自由現(xiàn)金流時，如果沒有較好的投資機(jī)會，就應(yīng)該將剩余現(xiàn)金流以分紅的形式或是股份回購?fù)耆唤o股東，而不是投資于低于資本成本收益的項目上或是并購。Stong& Meyer利用行業(yè)樣本發(fā)現(xiàn)剩余現(xiàn)金流與任意投資正相關(guān)。Richardson通過構(gòu)建模型，估算出正常投資的水平，驗證了自由現(xiàn)金流對過度投資的影響。劉昌國從自由現(xiàn)金流的角度，研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司較大程度的存在用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資。李鑫以中國A股上市公司2001～2004年的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)上市公司過度投資程度與自由現(xiàn)金流呈正相關(guān)關(guān)系，并且上市公司的現(xiàn)金流越多越容易引發(fā)過度投資。張功富、汪平、孫士霞通過實證分析也得出了一致的結(jié)論，進(jìn)一步指出國有企業(yè)相比非國有企業(yè)過度投資更嚴(yán)重。楊華軍以2000～2004年的非金融上市公司為研究對象，借鑒Richardson的模型，對自由現(xiàn)金流和過度投資計量分析，指出自由現(xiàn)金流與過度投資正相關(guān)，而且，正自由現(xiàn)金流企業(yè)的過度投資比負(fù)現(xiàn)金流企業(yè)投資更為嚴(yán)重。由于信息不對稱和存在的利益沖突，企業(yè)過度持有現(xiàn)金可能出現(xiàn)過度投資或低效的并購行為。

（二）股權(quán)代理、制度環(huán)境與過度投資

我國大多數(shù)上市公司源于國企改制重組，股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中（相對于美英的股權(quán)分散），一股獨大的現(xiàn)象普遍存在，大股東為謀求個人私利，可能會侵占中小股東和其他投資者的利益，當(dāng)公司存在大量自有現(xiàn)金流時，大股東可能與管理層合謀，為其服務(wù)。另外，由于所有者的缺位和內(nèi)外部監(jiān)管較弱，沒有對管理者形成實質(zhì)性的監(jiān)督，我國上市公司內(nèi)部人控制十分嚴(yán)重。而內(nèi)部人控制的直接后果是以內(nèi)部人收益最大化為目標(biāo)，嚴(yán)重偏離了企業(yè)價值最大化的目標(biāo)。郝穎等認(rèn)為在內(nèi)部人控制和和經(jīng)營者尋租行為的共同作用導(dǎo)致了企業(yè)的扭曲性過度投資。因此過度投資是內(nèi)部人實現(xiàn)自身利益的一種手段。除了信息不對稱和代理問題外，政府的干預(yù)在一定程度上也導(dǎo)致了企業(yè)的過度投資。地方政府為了自己的政治目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)目標(biāo)如提高GDP和財政收入等，干預(yù)地方企業(yè)，導(dǎo)致企業(yè)的過度投資。楊華軍、胡亦明借鑒Richardson的模型，以我國滬深交易所非金融企業(yè)2000～2004年的數(shù)據(jù)為樣本，通過實證檢驗，也證明了地方政府對企業(yè)的控制和干預(yù)提高了自由現(xiàn)金流的過度投資。王彥超以1999～2005的所有在上交和深交所上市的A股公司為研究對象，指出從最終控制人的角度出發(fā)，地方政府的干預(yù)使得企業(yè)融資約束較小，易發(fā)生過度投資。此外，在我國薪酬管制的制度背景下，政府控制的上市公司因薪酬契約與管理者努力程度不相關(guān)而導(dǎo)致失效，引起過度投資（辛清泉，林斌，王彥超）。

（三）債務(wù)對過度投資的治理效應(yīng)

針對于企業(yè)的過度投資行為，負(fù)債被認(rèn)為是解決過度投資的一種有效工具，具有硬約束性，原因在于：相對于股權(quán)融資而言，當(dāng)公司產(chǎn)生大量現(xiàn)金流時，管理層會找種種借口不向股東支付紅利或支付很少的紅利，而負(fù)債對于公司來說具有到期支付本息的義務(wù)，如果管理者不按期支付就可能面臨破產(chǎn)的威脅（王滿四）。因負(fù)債需要企業(yè)用現(xiàn)金支付，所支付的本息可以減少企業(yè)的現(xiàn)金流，從而抑制管理層的過度投資行為。負(fù)債的這種控制效應(yīng)，能減少自由現(xiàn)金流的代理成本（Jensen）。Grossman和Hart通過建立代理模型，進(jìn)一步驗證上述觀點，同時指出短期負(fù)債和長期負(fù)債都具有約束作用。不少文獻(xiàn)分別從債務(wù)的期限和債務(wù)的來源考慮對過度投資的治理效應(yīng)，對于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，王艷輝、楊帆以東北上市公司為研究對象實證研究發(fā)現(xiàn)：債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)對上市公司的過度投資產(chǎn)生一定的影響，特別是長期負(fù)債的約束作用，短期負(fù)債則無顯著的約束作用。同時也驗證了債務(wù)來源結(jié)構(gòu)對此無約束作用。而徐向藝、李鑫則得出相反的結(jié)論，認(rèn)為長期債務(wù)由于時間較長不能起到約束作用，而短期負(fù)債能抑制企業(yè)過度投資的傾向。黃乾富、沈紅波通過我國上市公司實證分析也得出了一致的結(jié)論。

三、研究假設(shè)

Jensen提出的自由現(xiàn)金流假說，認(rèn)為當(dāng)企業(yè)存在大量現(xiàn)金流時，管理者為了獲得更多的控制資源、更大的權(quán)力、更高的聲譽(yù)和職位的晉升等，而濫用企業(yè)的現(xiàn)金流投資于那些不利于股東利益最大化的項目上，從而導(dǎo)致過度投資。他進(jìn)一步指出負(fù)債可以解決自由現(xiàn)金流的代理成本問題，即負(fù)債能產(chǎn)生“控制效應(yīng)”，約束管理者濫用現(xiàn)金的行為，促進(jìn)投資效率的提高。徐向藝、李鑫認(rèn)為短期負(fù)債能抑制企業(yè)過度投資，而長期債務(wù)由于時間較長不能起到約束作用。楊棉之、馬迪檢驗自由現(xiàn)金流與過度投資的關(guān)系，以及債務(wù)約束與自由現(xiàn)金流的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)短期負(fù)債對過度投資具有顯著的抑制作用，而長期負(fù)債對企業(yè)過度投資沒有起到約束作用，反而有加劇企業(yè)過度投資的趨勢。

不同期限的負(fù)債對過度投資的影響是不同的。短期負(fù)債也稱流動性負(fù)債，一般是在1年（含1年）或者超過1年的一個營業(yè)周期內(nèi)償還的債務(wù)。從償還順序來看，企業(yè)首先償還短期負(fù)債，其次是長期負(fù)債，一方面短期負(fù)債容易導(dǎo)致流動性不足的壓力，使管理者面臨還本付息的壓力，從而減弱管理者用于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的動機(jī)。另一方面，短期負(fù)債會使企業(yè)面臨再融資的壓力，持續(xù)地重新談判或滾動安排負(fù)債，會使管理者放棄對債權(quán)人不利的投資項目。另外當(dāng)企業(yè)不能按時還款時，企業(yè)可能面臨破產(chǎn)的風(fēng)險，企業(yè)破產(chǎn)會給管理者帶來更大的損失。因此管理者為了保持償債的能力和避免破產(chǎn)會提高投資的效率。相對于短期負(fù)債，長期負(fù)債期限較長，構(gòu)成了企業(yè)穩(wěn)定的資金來源，對管理者不具有約束作用。在我國特殊的制度背景下，國有企業(yè)對政府具有天然的依賴性，政府對國有企業(yè)的干預(yù)比較強(qiáng)烈，當(dāng)國有企業(yè)陷入財務(wù)困境時，政府及時伸出援助之手，給予政府補(bǔ)貼、甚至要求銀行為企業(yè)提供貸款，由于雙重預(yù)算軟約束的存在，國有企業(yè)的債務(wù)對企業(yè)過度投資約束作用減弱。因此本文提出假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3。

假設(shè)1：我國上市公司存在過度投資現(xiàn)象。

假設(shè)2：短期債務(wù)對非國有企業(yè)的過度投資具有抑制作用，對國有企業(yè)的過度投資沒有抑制作用。

假設(shè)3：長期債務(wù)不能抑制國有企業(yè)和非國有上市公司的過度投資。

四、實證設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文所研究的樣本為在中國滬深兩市上市的A股制造業(yè)上市公司，剔除ST、PT的公司、數(shù)據(jù)缺失和異常值的樣本，得到129家上市公司在2009～2013年間的共4400個觀測值。實證研究的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選擇

1.被解釋變量

根據(jù)Richardson的模型，選取新增投資作為投資模型的被解釋變量，以該模型回歸的殘差作為債務(wù)治理模型的被解釋變量。

2.解釋變量

采用短期負(fù)債率和長期負(fù)債率，表示不同期限的債務(wù)。

表1　變量設(shè)定與公式

短期負(fù)債率=流動負(fù)債/總資產(chǎn)

長期負(fù)債率=非流動負(fù)債/總資產(chǎn)

3.控制變量

控制變量包括資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、上一年的投資水平（Invi，t-1）、貨幣資金（Cash）、企業(yè)規(guī)模（size）、成長性（growth）和股票回報率（EPS）。資產(chǎn)負(fù)債率用負(fù)債與資產(chǎn)的比值反映，貨幣資金是庫存現(xiàn)金、銀行存款和其他貨幣資金的總和/總資產(chǎn)，公司規(guī)模SIZE用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示，成長性用主營業(yè)務(wù)收入增長率表示。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型建立

1.采用Richardson的預(yù)期投資模型，結(jié)合我國的實際情況對模型中的部分變量進(jìn)行替代，構(gòu)建模型一：

2.根據(jù)模型一回歸的殘差，選擇大于0的殘差作為檢驗債務(wù)治理效應(yīng)的被解釋變量，構(gòu)建模型二：

五、實證檢驗結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

1.投資模型的描述性統(tǒng)計分析

采用stata12對全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計，結(jié)果見表2。

表2　投資模型的描述性統(tǒng)計

根據(jù)表2的結(jié)果可以看出：新增投資的均值為0.0461，新增投資占總資產(chǎn)的比例為4％以上，最小值為-10.9091，最大值為0.5513，標(biāo)準(zhǔn)差0.2631，說明上市公司的新增投資差異不明顯。上期的新增投資均值為0.2529，最小值為-5.6487，最大值為0.2529，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1275，說明上一期的新增投資不存在重大差異，從總體來看，上市公司在新增投資方面沒有明顯的差異。貨幣資金的均值為0.1599，占資產(chǎn)的比例為15％，最小值為0.001，最大值為0.7640，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1125，說明企業(yè)的現(xiàn)金持有水平不存在明顯的差異，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.48，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2517，說明公司在資本結(jié)構(gòu)上不存在差異性，公司規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差為1.2909，說明公司的規(guī)模不存在較大的差異性，公司的成長水平，標(biāo)準(zhǔn)差為20.48，說明公司在成長性方面存在較大的差異，對投資會產(chǎn)生影響。

2.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與過度投資模型的描述性統(tǒng)計分析

根據(jù)模型一回歸的殘差，選擇大于0的殘差作為過度投資的樣本，對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與過度投資模型進(jìn)行描述性統(tǒng)計見表3：

表3　債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與過度投資模型的描述性統(tǒng)計

根據(jù)表3的結(jié)果可知：選取的過度投資樣本數(shù)為2140個，過度投資的均值為0.05，最小值為0，最大值為0.53，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0520，說明，上市公司過度投資問題客觀存在。短期投資的均值為0.1567，長期投資的均值為0.0650，說明短期投資在企業(yè)的融資中占有加大比例，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1506，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0087，說明公司的在債務(wù)融資方面不存在重大差異。公司的自由現(xiàn)金流均值為0.0044，說明公司存在一部分現(xiàn)金流，企業(yè)的現(xiàn)金流越多，越容易進(jìn)行過度投資，企業(yè)規(guī)模的均值為22.0575，標(biāo)準(zhǔn)差為1.2286，成長性標(biāo)均值為0.4251，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2613，說明企業(yè)在規(guī)模和成長水平上沒有重大差異性，總體來說公司具有較好的成長機(jī)會，具有投資的能力。

（二）回歸結(jié)果分析

1.投資模型的回歸結(jié)果分析

表4　投資模型的回歸結(jié)果

從表4的回歸結(jié)果可以看出：擬合優(yōu)度為0.2，說明各解釋變量能夠很好的解釋被解釋變量，F(xiàn)統(tǒng)計值為152，說明模型在整體上比較顯著。上一期的新增投資與過度投資正相關(guān)，說明投資具有持續(xù)性，上期對本期的投資具有促進(jìn)作用；自由現(xiàn)金流與過度投資正相關(guān)，說明企業(yè)的自由現(xiàn)金流越多，企業(yè)過度投資的可能性越大；貨幣資金與過度投資存在正相關(guān)，說明企業(yè)留存的現(xiàn)金越多，投資的動機(jī)越大；企業(yè)的規(guī)模與過度投資在5％的水平上顯著正相關(guān)，說明企業(yè)擁有具有一定的企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)儲備，有一定的投資能力。成長性機(jī)會與過度投資在5％的水平上顯著正相關(guān)，說明企業(yè)的成長性越高，投資機(jī)會越多，可能導(dǎo)致過度投資；股票回報率與過度投資在5％水平上顯著正相關(guān)，說明企業(yè)的投資收益越好，越有過度投資的傾向；驗證了假設(shè)1。

2.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與過度投資模型回歸結(jié)果分析

表5　債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與過度投資模型回歸結(jié)果

從表5的回歸結(jié)果可以看出：全樣本、國有企業(yè)和非國有企業(yè)的擬合優(yōu)度分別為13％、12％/和14％，說明變量之間的解釋程度較好，F(xiàn)統(tǒng)計值分別為5.69、7.84、75.23說明模型在整體上比較顯著。從全體上市公司來看，短期負(fù)債與過度投資負(fù)相關(guān)，但不顯著，說明短期負(fù)債對過度投資具有治理作用，但效果不明顯。長期負(fù)債與過度投資在1％的水平上顯著正相關(guān)，說明長期負(fù)債對過度投資沒有治理作用，反而會加重企業(yè)的過度投資問題。符合假設(shè)1和假設(shè)2，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，在國有企業(yè)中，短期負(fù)債與過度投資在1％的水平上顯著正相關(guān)，長期負(fù)債與過度投資正相關(guān)，說明了在國有企業(yè)中，由于政府的干預(yù)，導(dǎo)致了短期負(fù)債、長期負(fù)債對過度投資都沒用抑制作用，符合2和3的假設(shè)。在非國有企業(yè)中，短期負(fù)債與過度投資負(fù)相關(guān)，說明短期負(fù)債對過度投資具有治理作用，驗證了假設(shè)1，長期負(fù)債與過度投資在1％水平上顯著正相關(guān)，說明長期負(fù)債不能抑制企業(yè)的過度投資，反而企業(yè)利用長期負(fù)債進(jìn)行過度投資。驗證了假設(shè)3。

六、結(jié)論與政策建議

本文以上市公司2009～2013年的面板數(shù)據(jù)本。首先檢驗了過度投資的存在性，根據(jù)模型一篩選出過度投資的樣本，來檢驗在不同產(chǎn)權(quán)形之下債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對過度投資的影響。將根據(jù)債務(wù)期限分為短期負(fù)債和長期負(fù)債，分別檢驗它們對過度投資的影響。實證結(jié)果表明，從總體樣本來說，短期負(fù)債對過度投資具有治理作用，但效果不明顯。長期負(fù)債對過度投資沒有治理作用，反而加重了企業(yè)的過度投資問題。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，在國有企業(yè)中，短期負(fù)債、長期負(fù)債對過度投資都沒用抑制作用；在非國有企業(yè)中，短期負(fù)債對過度投具有治理作用，長期負(fù)債不能抑制企業(yè)的過度投資。因此應(yīng)深化國有企業(yè)改革，減少政府對國有企業(yè)的干預(yù)；完善法律制度，健全企業(yè)的破產(chǎn)機(jī)制；合理安排企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，發(fā)揮債務(wù)的治理作用。

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F112

A

安徽財經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金項目，立項號（CXJJ2014124）

黃杰（1989-），女，碩士研究生，研究方向為會計理論與實務(wù)。周萍華（1964-），女，教授，碩士生導(dǎo)師，會計師，研究方向為財經(jīng)理論與實務(wù)。