上市公司并購重組經濟后果實證研究
——基于關聯交易與非關聯交易的比較研究

陳興秀

上市公司并購重組經濟后果實證研究
——基于關聯交易與非關聯交易的比較研究

陳興秀

本文以2012年和2013年共143個發生并購重組的上市公司為樣本（其中發生關聯交易并購重組的樣本74個，發生非關聯交易并購重組的69個），運用事件研究法，在對總體樣本經濟后果進行研究的基礎上，主要對關聯交易并購重組與非關聯交易并購重組經濟后果進行了比較研究。研究發現，關聯交易并購重組經濟后果好于非關聯交易，但并購重組公告后兩者績效均有所下滑。總體而言，并購重組不但沒有給股東帶來財富反而產生了負面影響。

上市公司 關聯交易并購重組 非關聯交易并購重組 經濟后果

并購重組作為市場經濟發展的產物，已成為西方發達國家一個十分重要的經濟現象，我國上市公司的并購重組在20世紀90年代成為經濟活動的重要組成部分。但是由于我國上市公司大部分是由國有企業改制上市的， 上市公司與原有企業之間存在著千絲萬縷的聯系， 而且上市公司很多資產重組都是在關聯交易的背景下進行的，關聯交易并購重組與非關聯交易并購重組相比存在諸多非市場行為，我國上市公司的并購重組大部分是在關聯企業之間進行的。我國上市公司并購重組總體經濟后果如何？關聯交易并購重組與非關聯交易并購重組經濟后果是否相同？本文主要對此進行實證研究。

一、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

為了能全面評價并購重組經濟后果， 本文選取我國2012年和2013年滬深A股市場發生并購的上市公司為研究樣本，此研究樣本來自于CCER中的“上市公司資產交易數據庫”，樣本選取標準如下：（1）并購重組公告日（記為0） 前后，各有5個連續的交易日，并且并購重組公告日前后5個交易日內，沒有分紅等可能影響股價變動的重大事件發生。（2）同一公司并購重組當年連續發生兩起或兩起以上的重組事件，只取一次，并且此事件能分清是關聯交易或是非關聯交易。（3）CCER匯總的并購事件中交易狀態分為正常交易、ST（特別處理）和PT（特別轉讓）三種，本文選取交易狀態為正常交易的并購事件。（4）并購重組當年所需歷史股價齊全。

按照以上標準，本文共收集143個樣本，其中發生關聯交易并購重組的樣本有74個，發生非關聯交易并購重組的樣本有69個。本文所需的資料及數據來自于CCER，采用的軟件是Excel和SPSS19.0軟件。

（二）研究方法選擇

上市公司并購重組績效的學術研究方法主要有基于企業業績的會計研究法和基于二級市場股票價格走勢的事件研究法。會計研究法是被動的事后研究（Back Looking），在編制財務報表時上市公司可能存在粉飾報表的行為從而使報表使用者得到虛假的財務數據，影響并購重組經濟后果研究結果。而事件研究法則被認為具有“前瞻性"（Forward Looking），因為股價被認為是投資者對未來期望現金流的折現。在國際學術界，事件研究法已成為并購重組研究的主流方法之一，但使用事件研究法的一個前提是證券市場已達到有效市場的標準或起碼達到弱式有效。對于我國證券市場的有效性問題， 已有不少學者進行過實證分析，其中最近的研究基本認為我國證券市場已經通過了弱式有效檢驗， 如陳信元、張田余（1999），李學、劉建民、靳云匯（2001） ， 薛華（2002） 等學者的研究。因此本文運用事件研究法對并購重組績效進行研究。

（三）模型分析

事件研究法中，超額收益率AR（Abnormal Ret urn）的衡量是一個關鍵問題，它反映了由于事件的發生而對市場產生的影響，對于正常情況下的收益率作了扣除，其計算公式為：A Rit= Rit- Rmt， Rit為股票i的實際收益率，它可以根據某日的實際股價計算得到，Rit= （ Pit-Pit-1） / Pit-1（其中Pit為股票i在t 日的收盤價， Pit-1為股票i在t-1 日的收盤價） ；Rmt為正常收益率，一般以市場組合在t 日的收益率作為代表。

實際經驗研究中，Rmt有三種不同的計算方法：市場調整法、均值調整法和市場模型法。從國外的文獻看，早期的事件研究中主要使用風險調整后的均值調整法，但近年來發現越來越多的經驗異象，這對系統風險系數β提出了質疑，所以在事件研究中已基本不再用資本資產定價模型，越來越多的文獻中出現的是市場模型法。但這種方法考慮的因素較多，不僅造成計算過程的復雜化，而且在計算過程中出現誤差的可能性也很大。相對而言，比較簡便的市場調整法更適合我國現行證券市場的特點。它假設市場指數的收益率就是每只股票在事件期內當天的正常收益率。因此本文采用市場調整法來計算正常收益率，從而計算超額收益率以及相應的累計超額收益率、平均超額收益率、平均累計超額收益率。Rmt的計算公式為：Rmt= （ It-It-1） / It-1（其中It為股市在t 日的綜合收盤指數，It-1為前一日的綜合指數）。對于深市公司，大盤綜合指數采用的是同期的“深證成分指數（399001） ”，對于滬市公司，大盤綜合指數采用的是同期的“上證綜合指數（980001） ”。

累計超額收益率、平均超額收益率、平均累計超額收益率的計算公式分別為：

CA Rt= ΣA Rit（其中CA Rt為所有樣本股票在第t日的累計超額收益率）；

AA Rt= CA Rt/n （AA Rt為所有樣本股票在第t日的平均超額收益率，n為樣本數）；

CA R=ΣCA Rt（CA R為所有樣本股票在事件期內的平均累計超額收益率）。

（四）時窗的選擇

本文將并購首次公告日定義為時間0（如果公告的當天不是交易日，則將公告日后的第一個交易日視為0時刻）。在實際的研究中，根據所研究問題的性質和特點決定選擇窗口的長短。時窗越長，需要控制的變量越多，結果會引入更多的信息噪聲，將高估預告信息的信息含量；時窗過短，在降低信息噪聲影響的同時會損失一部分信息含量。所以確定時窗的長短是一個利弊權衡的問題，而且現實問題的復雜性使得這種平衡點不是絕對固定、單一的，可能因具體的時間、地點和環境的變化而變化。本文將采用前后各5天的時期，以降低信息噪聲影響，從而保證信息的有效性。

圖1　平均超額收益率變化規律

圖2　關聯交易與非關聯交易并購重組平均超額收益率變化趨勢圖

（五）實證分析

1.總體樣本的并購重組經濟后果檢驗

本文首先對所有樣本并購重組公告前后的超額收益率的均值進行分析，圖1是平均超額收益率的變化規律輸出結果。

在整個時窗內，并購重組公告前后平均超額收益率都呈先下降后上升的趨勢，但公告前的上下波動幅度小于公告后的波動幅度。由圖1可以發現，并購重組公告前后所有樣本的平均超額收益率有很大的差異。為了檢驗這種差異是否具有統計上的顯著性，將各個樣本并購重組公告前后的超額收益率分別進行累加，從而計算出各個樣本在并購重組公告前后平均累計超額收益率，對這兩組數據進行對比研究。表1 顯示了在并購重組公告前后平均超額收益率的特征。

從表1可以看出，并購重組公告前的平均累計超額收益率為0.018415183，公告后為-0.002785022，公告前的值大于公告后的值。雖然這兩個數不相等，但仍不能確定樣本總體并購重組公告前后的平均累計超額收益率是否具有顯著性差異。為此，假設并購重組公告前后平均累計超額收益率沒有顯著性差異，表2是SPSS16.0在95 %的置信水平上進行配對分析的輸出結果。

由輸出結果可看出t 值等于2.428 ，在自由度為142的情況下顯然超出了0.00412681 到0.0403185的范圍，從而拒絕接受原假設，即并購重組公告前后平均累計超額收益率有顯著性差異，公告后的平均累計超額收益率顯著小于公告前的平均累計超額收益率。

總體樣本并購重組公告后平均累計超額收益率是否顯著異于0？假設并購重組公告后平均累計超額收益率為0，因而構造一個t統計量（1）其中為樣本均值，μ為需要檢驗的數值， s 為樣本標準差， n 為樣本數。對總體樣本并購重組公告后進行假設檢驗的輸出結果見表3。

表1　并購公告前后平均累計超額收益率對比

表2　并購公告前后平均超額收益率配對分析

表3　總體樣本并購公告后t檢驗

表4　并購重組公告前關聯交易并購重組與非關聯交易平均超額收益率

表5　并購重組公告前平均累計超額收益率t檢驗

從表3 知t值等于-0.638，在自由度為142的情況下超出了可接受的范圍，所以拒絕接受原假設，在95 %的置信水平下，可以認為并購重組公告后總體樣本平均累計超額收益率顯著不為0，結合表1的數據可知，并購公告重組不但沒有給股東帶來財富，反而產生了負面影響。

2.關聯交易與非關聯交易并購重組經濟后果比較

在此次實證研究中，本文共選取了143個并購重組樣本，其中關聯交易并購重組的有74個，非關聯交易并購重組的有26個，圖2是兩組樣本并購重組平均超額收益率變化趨勢圖。

在并購重組公告前，關聯交易的平均超額收益率上下波動幅度與非關聯交易幾乎一致，總體上呈先下降后上升的趨勢，且波動幅度較小，并購重組公告當天到達頂峰；公告后，非關聯交易平均超額收益率相對關聯交易來說波動幅度比較劇烈，公告后第一天與第三天平均收益率急劇下降，第三天達到低谷，值為-0.011785601，第四天又急劇上升；關聯交易平均超額收益率呈W型變化趨勢，轉折期分別為第二天、第三天和第四天。以下是并購公告前后兩組樣本平均超額收益率有關的具體數據比較及顯著性差異檢驗。

（1）并購重組公告前關聯交易與非關聯交易平均超額收益率比較

表4是并購公告前兩組樣本平均超額收益率具體數值。從表中可以看出并購重組公告前關聯交易平均超額收益率為0.019869277，標準差為0.0657557685，跨行業平均超額收益率為0.01685572，標準差為0.0849474015，說明公告前關聯交易平均超額收益率高于非關聯交易，其波動幅度小于非關聯交易的波動幅度。為了檢驗并購重組公告前兩組樣本累計超額收益率均值是否具有顯著性差異，需要構造一個t 統計量：

在假設并購重組公告前關聯交易平均超額收益率與非關聯交易相等情況下，計算結果如表5。從表中可以看出，t =-0.239 ，在95%的置信區間內，明顯超出了-0.0280375726 到0.0220000162的范圍，所以拒絕原假設，即并購重組公告前，關聯交易平均累計超額收益率顯著高于非關聯交易平均累計超額收益率。

（2）并購重組公告后關聯交易與非關聯交易平均超額收益率比較

表6是并購公告后兩組樣本平均超額收益率有關數值。并購公告后關聯交易平均超額收益率為0.003561194，而非關聯交易平均超額收益率為-0.00959111，關聯交易高于非關聯交易，兩樣本標準差分別為0.06100322和0.080682241，說明兩者平均超額收益率波動幅度都很大。為了檢驗并購重組公告后兩組樣本累計超額收益率均值是否具有顯著性差異，仍然要借助于上面構造的t 統計量。

在假設并購重組公告前關聯交易平均超額收益率與非關聯交易相等情況下，計算結果如表7。從表中可以看出，t =-1.283 ，在95 %的置信區間內，明顯超出了-0.0388264508 到0.0082696439的范圍，所以拒絕原假設，即并購重組公告后，關聯交易平均累計超額收益率顯著高于非關聯交易。

3.關聯交易并購重組公告前后經濟后果比較

在此次實證研究中，有74家上市公司樣本屬于關聯交易并購重組。關聯交易樣本在并購重組公告前的超額收益率均值為0.019869277 ，標準差為0.065755768，在并購重組公告后的超額收益率均值為0.003561194 ，標準差為0.06100322 ，說明并購重組公告前關聯交易樣本累計超額收益率均值大于公告后的累計超額收益率均值，具體情況見表8 。

雖然關聯交易并購重組在公告前后平均超額收益率不相等，但這只是樣本所顯示的情況，還不能確定關聯交易樣本并購重組公告前后平均超額收益率是否具有顯著性差異。為此假設并購重組公告前后的平均超額收益率沒有顯著性差別。表9是SPSS16.0 在95 %的置信水平上進行配對分析的輸出結果。從表中可以看出，t =1.720 ，在95 %的置信區間內，明顯超出了-0.0025837636 到0.0351981487的范圍，所以拒絕原假設，即關聯交易樣本在并購重組公告前平均超額收益率高于公告后的平均超額收益率。

4.非關聯交易并購重組公告前后經濟后果比較

在此次實證研究中，有69個上市公司樣本屬于非關聯交易并購重組。非關聯交易樣本在并購重組公告前的超額收益率均值為0.01685572 ，標準差為0.084947402，在并購重組公告后的超額收益率均值為-0.00959111，標準差為0.080682241 ，說明非關聯交易樣本在并購重組公告前超額收益率均值大于公告后的超額收益率均值，具體情況見表10。

雖然非關聯交易并購重組在公告前后平均超額收益率不相等，但這只是樣本所顯示的情況，對于總體來說，不能確定非關聯交易樣本并購重組公告前后平均超額收益率是否具有顯著性差異。為此，假設并購重組公告前后的平均超額收益率沒有顯著性差異。表11是SPSS 16.0在95 %的置信水平上進行配對分析的輸出結果。

表6　并購重組公告后關聯交易與非關聯交易平均超額收益率

表7　并購重組公告后平均累計超額收益率t檢驗

表8　關聯交易并購重組公告前后平均超額收益率

表9　關聯交易并購重組公告前后平均超額收益率t檢驗

表10　非關聯交易并購重組公告前后平均超額收益率

從表11中可以看出，t =1.778在95 %的置信區間內，明顯超出了-0.0034895931到0.0606232286的范圍，所以拒絕接受原假設，即非關聯交易樣本在并購重組公告前平均超額收益率高于公告后的平均超額收益率。

表11　非關聯交易并購重組公告前后平均超額收益率t檢

表12　關聯交易并購重組公告后超額收益率t檢驗

表13　非關聯交易并購重組公告后超額收益率t檢驗

5.并購重組公告后關聯交易與非關聯交易平均超額收益率是否顯著異于0

假設并購重組公告后平均累計超額收益率為0，借助公式（1），對關聯交易樣本并購重組公告后進行假設檢驗的輸出結果見表12，對非關聯交易并購重組公告后進行假設檢驗的輸出結果見表13。

t 值都明顯的超出了接受的范圍，所以拒絕接受原假設。在95 %的置信水平下，可以認為關聯交易與非關聯交易并購重組公告后的平均累計超額收益率顯著不為0。結合表8和表10的數據可知，關聯交易并購公告重組后股東仍有超額財富，但其超額財富少于公告前的超額財富；而非關聯交易并購重組不但沒有給股東帶來財富，反而產生了負面影響。

二、結語

從本文的實證結果可以看出，我國上市公司關聯交易并購重組經濟后果好于非關聯交易并購重組經濟后果，這也是許多上市公司熱衷于關聯交易并購重組的原因，但與并購重組公告前的績效相比，并購重組公告后兩樣本績效均有所下滑。總體而言，我國上市公司并購重組不但沒有給股東帶來財富增加，反而減少了股東收益。因為企業的并購重組不只是資產上的整合，更需要在人員、文化等各方面上的全面整合，因此我國企業在并購重組方面不可操之過急，應根據本身情況和周圍的經濟、政治、法律等環境具體分析，制定明確的戰略，不可盲目進行。此外，關聯交易并購重組作為上市公司與其關聯交易之間的重組行為，與非關聯交易并購重組相比存在諸多非市場行為，在我國許多上市公司采用關聯交易并購重組情況下，證券監管部門需要制定有效的措施，以鼓勵符合市場規律的、著眼于產業升級和產業創新的戰略性并購重組，從而更有效地實現證券市場的優化資源配置功能。

作者單位：山東英才學院

主要參考文獻

1.楊立.并購重組行為的市場反應 ——來自中國上市公司并購重組事件的經驗數據.江西財經大學碩士學位論文.2012

2.董莉軍.上市公司跨國并購績效的實證檢驗.財會月刊.2012（9）

3.許超. 我國上市公司資產重組經濟后果的實證研究.廈門大學碩士學位論文.2008

4.張晗.我國企業合并會計方法的經濟后果——資本市場檢驗.西南大學學報（社會科學版）. 2009年（3）