股權(quán)制衡、法律保護與IPO抑價
——來自中小板公司的經(jīng)驗證據(jù)

劉偉，孔瑩

（汕頭大學商學院，廣東汕頭　515063）

股權(quán)制衡、法律保護與IPO抑價
——來自中小板公司的經(jīng)驗證據(jù)

劉偉，孔瑩

（汕頭大學商學院，廣東汕頭515063）

從IPO抑價的視角考察股權(quán)制衡機制的有效性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：單獨的股權(quán)制衡機制對降低IPO抑價的作用有限，其治理效果有賴于公司所處地區(qū)法律保護的強弱，在法律保護好的地區(qū)，股權(quán)制衡型的公司有著更低的IPO抑價。這表明控制性股東可通過引入其他監(jiān)督性股權(quán)向外界發(fā)送自我約束的信號以降低代理成本，而且暗示著良好的法律環(huán)境更有助于發(fā)揮大股東的監(jiān)督作用與防止股東合謀的形成。

股權(quán)制衡；IPO抑價；法律保護；股東合謀

一、引言

股權(quán)制衡不僅是公司治理領(lǐng)域備受學術(shù)界關(guān)注的熱點話題，也因其對大股東的可能制約作用而受到實務(wù)界和監(jiān)管當局的廣泛關(guān)注，如《中國上市公司治理準則》第15條規(guī)定就要求擬上市公司應(yīng)注重建立合理制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。為迎合監(jiān)管當局的相關(guān)規(guī)定，控制性股東在IPO時往往會引入其他大股東以建立多元持股結(jié)構(gòu)。就本文研究樣本而言，即使在合并具有產(chǎn)權(quán)控制或親緣關(guān)系等關(guān)聯(lián)股東持股后，制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然相當普遍，如第二、三大股東的聯(lián)合持股平均占到第一大股東持股的44%。

那么，如何解釋作為有選擇發(fā)起人權(quán)力的控制性股東會在發(fā)起時引入其他競爭性股權(quán)來監(jiān)督自己？畢竟，若僅僅出于迎合監(jiān)管當局要求而“不得已而為之”，控制性股東完全可以通過引入少數(shù)股東或者安排家族成員共同持股，甚至搭建金字塔控制鏈條等，構(gòu)建所謂的多元持股結(jié)構(gòu)。進一步，這種多股同大的股權(quán)結(jié)構(gòu)能否形成大股東相互監(jiān)督的制衡機制，抑或反而促使股東聯(lián)盟或合謀的形成，從而使得控制性股東更容易掩蓋其侵占行為并以此逃避相關(guān)監(jiān)管的懲罰？

鑒于此，本文基于IPO抑價的視角考察了股權(quán)制衡機制的有效性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡的治理效果有賴于公司所處地區(qū)法律保護的強弱，在法律保護好的地區(qū)，股權(quán)制衡型的公司有著更低的IPO抑價，反之亦然。相比于以往研究，本文研究具有如下特點：第一，從內(nèi)部股權(quán)安排的視角豐富了現(xiàn)有IPO抑價的研究成果，即控制性股東在IPO時通過引入監(jiān)督性股權(quán)來傳遞自我約束的信號并以此降低代理成本，在某種程度上也支持了強調(diào)建立制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)政策；第二，從IPO抑價的視角探討了股權(quán)制衡的作用，有助于避免已有研究普遍采取Tobin’s Q或會計收益等度量指標而產(chǎn)生的爭議，為股權(quán)制衡的相關(guān)研究提供新的經(jīng)驗證據(jù)；第三，從地區(qū)法律保護差異的視角探討股東合謀的可能，不僅有助于深化對股權(quán)制衡作用機理的認識，而且暗示著良好的法律保護環(huán)境更有助于發(fā)揮大股東的監(jiān)督作用與防止股東合謀的形成。

二、文獻回顧與假設(shè)提出

（一）文獻回顧

一方面，關(guān)于幾個大股東分享控制權(quán)的治理模式能否改善公司治理水平的判斷，現(xiàn)有研究并沒有得到一致的結(jié)論，究其原因主要在于：以往研究大多強調(diào)大股東之間的制衡作用而忽視大股東也可能合謀以分享侵占利益［1］［2］。在中國資本市場，由于薄弱的投資者法律保護以及大股東之間錯綜復雜的聯(lián)系或關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，股東合謀似乎更容易發(fā)生。我們注意到，僅少數(shù)文獻［3，4］從股東關(guān)系的視角探討股東合謀的可能，然而，這些研究往往以股權(quán)制衡效果在不同股東性質(zhì)類型或持股比例等組別中存在顯著差異的結(jié)果來反推或驗證大股東對合謀的選擇。蔡寧等［5］關(guān)注大股東減持的合謀現(xiàn)象，然而其更多地通過股東關(guān)系的親疏差異來推測股東對合謀的選擇，由此難以識別表面無明顯關(guān)系股東之間的隱性合謀。簡而概之，對股東合謀及其對股權(quán)制衡機制的影響，現(xiàn)有研究仍普遍缺乏了解。此外，以往股權(quán)制衡研究結(jié)論不一致的原因還與指標的選擇有關(guān)［6］。例如，已有研究普遍采用Tobin’s Q或會計收益指標來度量公司績效或代理成本，然而，這些方法的運用因我國資本市場普遍存在盈余管理以及市場投機氣氛濃厚等原因而存在不少爭議。

另一方面，有關(guān)IPO抑價的研究，以往文獻從信息不對稱、投資者非理性等多個角度展開研究，卻甚少從公司治理的視角考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對此的影響［7］。少量文獻［8，9］研究發(fā)現(xiàn)，第二至第十大股東的股權(quán)集中度或持股平方和、以及最終控制人控制上市公司的金字塔層級與IPO抑價顯著正相關(guān)，從而認為良好的公司治理結(jié)構(gòu)可以顯著地降低IPO抑價①需要說明的是，劉煜輝和熊鵬［8］的研究認為，IPO抑價源于嚴重的股價泡沫而非發(fā)行價低估，因此，在該文中，公司治理的有效性與IPO抑價程度正相關(guān)，即其他大股東持股比例越集中，治理結(jié)構(gòu)越好，投資人對新股上市后的估值越高，即IPO抑價越大。。然而，李善民和陳旭［10］的研究卻發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡（第二至第十大股東持股比例之和）與IPO抑價的關(guān)系不顯著。需要指出的是，這些研究雖涉及到股權(quán)制衡的因素，但整體上并不是強調(diào)股權(quán)制衡的治理機制，而僅僅把股權(quán)制衡當成公司治理機制中的一個變量進行研究，尤其，簡單地把幾個大股東（如第二至第十大股東）看成一個整體而忽視大股東之間關(guān)系復雜與利益訴求各異的事實，不僅可能導致其結(jié)論有所偏頗，而且也未能從合謀的視角深入探討股權(quán)制衡與IPO抑價之間的關(guān)系。

（二）假設(shè)提出

上述文獻為本文研究提供了有益借鑒或啟示，即良好的公司治理結(jié)構(gòu)能夠顯著降低IPO抑價；同時，多個大股東之間的約束和監(jiān)督可以形成對控制性股東的制衡作用以抑制大股東侵占行為并起到保護投資者利益的目的。也就是說，若股權(quán)制衡能夠成為一種有效降低代理成本的治理機制，那么，在IPO時，控制性股東就可通過引入監(jiān)督性股權(quán)或競爭性股權(quán)來傳遞將來約束自身行為的信號，以降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱程度，從而達到降低IPO抑價的目的。另外，投資者預(yù)期到在IPO后公司治理仍會得以完善，由此愿意為股權(quán)制衡型的公司支付較高的估值，這也將表現(xiàn)為較低的IPO抑價。因此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：股權(quán)制衡型的公司有著更低的IPO抑價水平。

其他大股東的存在雖有利于監(jiān)督控制性股東并防止其侵占行為的發(fā)生，然而，其他大股東也可能與控制性股東合謀以分享侵占利益。實際上，股權(quán)制衡能否發(fā)揮作用，其核心是幾個大股東相互博弈的結(jié)果是采取監(jiān)督或合謀的方式，這取決于其對自身利益的權(quán)衡，而這種權(quán)衡在一定程度上與公司所處的法律環(huán)境有關(guān)［11，12，13］。當法律對投資者的保護程度較弱時，由于實施侵占的成本相對較低，幾個大股東更傾向于合謀以分享侵占利益而非彼此監(jiān)督，這將導致股權(quán)制衡機制難以發(fā)揮積極作用，由此無法有效降低IPO抑價。反之，強化對投資者的法律保護，既提高大股東實施侵占所可能受到的懲處成本，也有利于降低其他大股東的監(jiān)督成本①唐躍軍的研究也支持這一觀點，其研究認為，其他大股東更多地選擇與外部監(jiān)管者合作以達到更低的監(jiān)督成本與更高的監(jiān)督效率。具體參見“大股東制衡、違規(guī)行為與外部監(jiān)管——來自2004-2005年上市公司的證據(jù)”，《南開經(jīng)濟研究》，2007年第6期。，由此使得其他大股東的選擇更傾向于監(jiān)督而非合謀；也就是說，較強的法律保護有利于避免股東合謀的發(fā)生以及發(fā)揮大股東的制衡作用，由此降低IPO抑價。因此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)2：當法律保護程度較高時，股權(quán)制衡對IPO抑價的影響程度更大；反之亦然。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到新股發(fā)行方式轉(zhuǎn)變、股改與IPO公司分布狀況等，本文選擇2006-2011年間首發(fā)上市的中小板公司樣本，初始樣本為596家公司，分別占該期間全部IPO公司的60%以及截至2011年底全部中小板公司的92%；在剔除3家雙重上市與2家金融類公司后，最終研究樣本為591家公司。數(shù)據(jù)主要來源于同花順數(shù)據(jù)庫，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東關(guān)系數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CS MAR），并與公司的上市公告書進行核對，由此糾正了002301與002540公司的股東持股信息。

（二）研究變量

1.因變量Under-pricing/Adjustment：與多數(shù)文獻一致，分別采取新股抑價率與市場調(diào)整后的抑價率來衡量IPO公司的抑價程度；鑒于市場調(diào)整后的抑價率的實證結(jié)果與未調(diào)整的結(jié)果基本相同，因此文中僅報告未調(diào)整抑價率的結(jié)果。

2.測試變量：

（1）股權(quán)制衡：分別選擇以下兩個變量刻畫其他大股東對控制性股東的制衡作用：第一，啞變量MLS，反映公司是否存在其他大股東，如果第二大股東持股比例大于10%且超過第一大股東持股比例的50%，則為1，否則為0；第二，變量Contest，反映其他大股東對控制性股東的相對制衡能力，鑒于公司股權(quán)主要集中在前三名股東之中，采取第二、三大股東的持股之和與第一大股東持股的比值來刻畫。考慮到股東關(guān)系將會弱化大股東的監(jiān)督意愿，因此采取逐家合并計算關(guān)聯(lián)股東持股比例的作法以避免對股權(quán)制衡能力的高估，據(jù)此共調(diào)整298個公司的股權(quán)數(shù)據(jù)（約占全體樣本的50%）。

（2）法律保護Protect：表征上市公司所處地區(qū)法律對投資者保護程度高低的啞變量，根據(jù)樊綱等［14］公布的中國各地區(qū)法治水平指數(shù)進行劃分，若該公司所處地區(qū)的指數(shù)大于或等于全體樣本的中值，為1，否則為0。

表1 變量說明

3.控制變量：參考以往文獻的經(jīng)驗并結(jié)合本文研究目的，選取三類控制變量，分別為：與公司本身有關(guān)的變量（股權(quán)集中度、發(fā)行規(guī)模、盈利能力），與信息不對稱或風險相關(guān)的變量（公司成立年限、承銷商聲譽），以及反映投資者情緒的變量（換手率）。其中，股權(quán)集中既可能強化大股東的侵占能力，也可能基于利益協(xié)同效應(yīng)而促使其弱化對公司的侵占，因此股權(quán)集中變量與IPO抑價的關(guān)系不確定；其次，除換手率的預(yù)期符號為正之外，其他控制變量的預(yù)期符號均為負。此外，年份與行業(yè)虛擬變量分別控制時間與行業(yè)的影響。具體見表1。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2給出了研究樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果。首先，我國資本市場中IPO抑價現(xiàn)象相當嚴重，新股平均首日抑價率高達0.829，而且抑價水平在各個公司樣本中差異較大，如最大值為5.381，最小值為-0.156。其次，樣本公司中，雖然股權(quán)集中仍然較為嚴重（股權(quán)集中度為0.263），但制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)也相當普遍，如18%的公司至少存在兩個大股東分享控制權(quán)以及第二、三大股東的聯(lián)合持股平均占到第一大股東持股的44%。再次，平均而言，IPO公司募集資金5.8億（Size為1.9），公司成立9年后上市（Age為2.3），上市前ROA為14.2%，首日換手率Turnover為72.26%。另外，Pearson相關(guān)性分析結(jié)果表明，除股權(quán)結(jié)構(gòu)變量之外，其他自變量之間基本不存在較大相關(guān)性。雖然股權(quán)制衡變量MLS、Contest與股權(quán)集中變量Herfindahl顯著負相關(guān)，但后續(xù)研究各個回歸模型的VIF值均低于6，表明方程不存在較大共線性；此外，本文也在敏感性測試中采取不加入股權(quán)集中變量的做法以避免可能導致的共線性問題。

表2 描述性統(tǒng)計

需要說明的是，就本文研究樣本而言，幾個大股東之間普遍存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，如44%的公司前三大股東存在關(guān)聯(lián)，50.4%的公司前十大股東存在關(guān)聯(lián)。為此，本文采取合并關(guān)聯(lián)股東持股的作法以避免對股權(quán)制衡度的高估，經(jīng)這樣處理后，反映其他大股東存在的變量MLS均值從未調(diào)整前的32%減少到18%，反映相對制衡能力的變量Contest均值也從64%下降到44%。

（二）實證結(jié)果

表3報告了實證檢驗的結(jié)果。結(jié)果顯示：首先，若單獨考察股權(quán)制衡機制，其對IPO抑價率的影響甚微，如表中（1）、（2）列所示，股權(quán)制衡變量MLS、Contest的回歸系數(shù)均不顯著為負，其原因可能在于：其他大股東的存在并不必然會形成對控制性股東的監(jiān)督，幾個大股東也可能合謀以分享侵占利益。其次，表中第（3）與（4）列中報告了法律保護對股權(quán)制衡治理效果的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與假設(shè)一致，反映股權(quán)制衡與法律保護的交叉變量MLS*Protect、Contest*Protect均與抑價率顯著負相關(guān)；這表明，地區(qū)所處法律保護的好壞對股東合謀具有重要的作用，在法律保護好的地區(qū)，大股東更加傾向于監(jiān)督而非合謀，且市場能夠?qū)Υ私o予積極反應(yīng)，由此顯著降低新股抑價；反之亦然。再次，考慮到新股抑價也可能與二級市場的定價扭曲有關(guān)，而二級市場定價扭曲在長期中能得到一定程度的修正，因此，把抑價率的研究期間分別延長到上市后5日、10日、20日、3個月，變量Turnover也換成相應(yīng)期間的換手率，結(jié)果仍然不變，表中僅報告了上市后3個月的結(jié)果以節(jié)省篇幅，如表中（5）與（6）列所示。

最后，控制變量中，與預(yù)期一致，公司規(guī)模Size與抑價率顯著負相關(guān)，反映市場情緒的換手率Turnover與抑價率顯著正相關(guān)；而股權(quán)集中Herfindahl、公司年限Age、承銷商聲譽Underwriter對抑價率卻無顯著影響。與預(yù)期相反，盈利能力PROA與抑價率正相關(guān)甚至在長窗口中顯著，這可能與公司上市前普遍存在盈余管理有關(guān)；這樣，盈利能力越強，盈余管理可能越嚴重，由此抑價率越大。

本文研究發(fā)現(xiàn)不僅支持Faccio et al.［11］、Stepanov［12］等的研究結(jié)論，即良好的法律環(huán)境更有助于發(fā)揮大股東的監(jiān)督作用與防止股東合謀的發(fā)生，而且在某種程度上也發(fā)展了以往有關(guān)法律保護具有治理功效的觀點。例如，沈藝峰等［15］發(fā)現(xiàn)投資者法律保護的完善有助于降低公司IPO的初始收益率，而本文的研究進一步發(fā)現(xiàn)，單獨的法律保護對降低IPO抑價率的作用有限，有效的治理機制可能來自于公司內(nèi)部股權(quán)安排與外部法律保護的有機結(jié)合。

表3 回歸結(jié)果

（三）敏感性測試

首先，用市場調(diào)整后的抑價率（即減去中小板大盤指數(shù)相應(yīng)期間的漲跌幅）作為因變量，重新回歸的結(jié)果基本相同；其次，直接剔除Herfindahl指數(shù)或替換成第一大股東的持股比例，重新界定第二大股東持股比例是否超過第一大股東的50%或用第一、二大股東的相對持股比值作為測試變量，結(jié)果仍然保持穩(wěn)定；最后，剔除第一大股東屬于國有性質(zhì)或持股比例小于20%、30%的樣本后，回歸發(fā)現(xiàn)，除Contest變量的顯著性略為弱化之外，結(jié)果基本不變。

五、結(jié)論

本文基于IPO抑價的視角探討股權(quán)制衡機制的有效性，即認為控制性股東在發(fā)起時可通過引入監(jiān)督性股權(quán)來傳遞一個良好公司治理的信號以降低新股抑價，研究發(fā)現(xiàn)，單獨的股權(quán)制衡機制對降低IPO抑價的作用有限，其治理效果有賴于公司所處地區(qū)法律保護的強弱，在法律保護好的地區(qū)，股權(quán)制衡型的公司有著更低的IPO抑價，反之亦然。這表明，良好的法律環(huán)境更有助于發(fā)揮大股東的監(jiān)督作用與防止股東合謀的形成；同時，對于我國當前資本市場，在強化法律保護的同時，安排制衡型股權(quán)治理模式以保護投資者利益，效果更優(yōu)。

本文的研究局限在于：第一，IPO抑價可能源自發(fā)行價的低估，也可能是二級市場的定價扭曲所致，或者是二者的綜合作用。盡管本文通過延長IPO抑價的研究期間以弱化后者的影響，然而這并不能完全排除市場定價扭曲的干擾。實際上，兩種因素都可能存在，本文研究僅表明股權(quán)制衡與法律保護的共同作用有助于降低IPO抑價。第二，盡管本文嘗試以法律保護的地區(qū)差異來判別股東合謀的可能，并通過合并關(guān)聯(lián)股東的做法以避免股東關(guān)聯(lián)關(guān)系對此的影響。然而，法律保護僅僅是影響股東合謀的因素之一，大股東選擇監(jiān)督或合謀的作用機制，目前尚不明確，這將是今后進一步研究的方向。

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（責任編輯：佟群英）

F 121.26

A

1001-4225（2015）01-0057-06

2014-06-13

劉偉（1976-），男，廣東汕頭人，會計學博士，汕頭大學商學院副教授；孔瑩（1965-），女，山東曲阜人，汕頭大學商學院副教授。

教育部人文社科基金項目（13YJC630097；09YJA630090）；廣東省哲學社會科學“十二五”規(guī)劃項目（GD12YGL03）；汕頭大學博士科研啟動項目（STF10003）