股權制衡、法律保護與IPO抑價
——來自中小板公司的經驗證據

劉偉，孔瑩

（汕頭大學商學院，廣東汕頭　515063）

股權制衡、法律保護與IPO抑價
——來自中小板公司的經驗證據

劉偉，孔瑩

（汕頭大學商學院，廣東汕頭515063）

從IPO抑價的視角考察股權制衡機制的有效性，結果發現：單獨的股權制衡機制對降低IPO抑價的作用有限，其治理效果有賴于公司所處地區法律保護的強弱，在法律保護好的地區，股權制衡型的公司有著更低的IPO抑價。這表明控制性股東可通過引入其他監督性股權向外界發送自我約束的信號以降低代理成本，而且暗示著良好的法律環境更有助于發揮大股東的監督作用與防止股東合謀的形成。

股權制衡；IPO抑價；法律保護；股東合謀

一、引言

股權制衡不僅是公司治理領域備受學術界關注的熱點話題，也因其對大股東的可能制約作用而受到實務界和監管當局的廣泛關注，如《中國上市公司治理準則》第15條規定就要求擬上市公司應注重建立合理制衡的股權結構。為迎合監管當局的相關規定，控制性股東在IPO時往往會引入其他大股東以建立多元持股結構。就本文研究樣本而言，即使在合并具有產權控制或親緣關系等關聯股東持股后，制衡型股權結構仍然相當普遍，如第二、三大股東的聯合持股平均占到第一大股東持股的44%。

那么，如何解釋作為有選擇發起人權力的控制性股東會在發起時引入其他競爭性股權來監督自己？畢竟，若僅僅出于迎合監管當局要求而“不得已而為之”，控制性股東完全可以通過引入少數股東或者安排家族成員共同持股，甚至搭建金字塔控制鏈條等，構建所謂的多元持股結構。進一步，這種多股同大的股權結構能否形成大股東相互監督的制衡機制，抑或反而促使股東聯盟或合謀的形成，從而使得控制性股東更容易掩蓋其侵占行為并以此逃避相關監管的懲罰？

鑒于此，本文基于IPO抑價的視角考察了股權制衡機制的有效性，結果發現，股權制衡的治理效果有賴于公司所處地區法律保護的強弱，在法律保護好的地區，股權制衡型的公司有著更低的IPO抑價，反之亦然。相比于以往研究，本文研究具有如下特點：第一，從內部股權安排的視角豐富了現有IPO抑價的研究成果，即控制性股東在IPO時通過引入監督性股權來傳遞自我約束的信號并以此降低代理成本，在某種程度上也支持了強調建立制衡型股權結構的相關政策；第二，從IPO抑價的視角探討了股權制衡的作用，有助于避免已有研究普遍采取Tobin’s Q或會計收益等度量指標而產生的爭議，為股權制衡的相關研究提供新的經驗證據；第三，從地區法律保護差異的視角探討股東合謀的可能，不僅有助于深化對股權制衡作用機理的認識，而且暗示著良好的法律保護環境更有助于發揮大股東的監督作用與防止股東合謀的形成。

二、文獻回顧與假設提出

（一）文獻回顧

一方面，關于幾個大股東分享控制權的治理模式能否改善公司治理水平的判斷，現有研究并沒有得到一致的結論，究其原因主要在于：以往研究大多強調大股東之間的制衡作用而忽視大股東也可能合謀以分享侵占利益［1］［2］。在中國資本市場，由于薄弱的投資者法律保護以及大股東之間錯綜復雜的聯系或關系網絡，股東合謀似乎更容易發生。我們注意到，僅少數文獻［3，4］從股東關系的視角探討股東合謀的可能，然而，這些研究往往以股權制衡效果在不同股東性質類型或持股比例等組別中存在顯著差異的結果來反推或驗證大股東對合謀的選擇。蔡寧等［5］關注大股東減持的合謀現象，然而其更多地通過股東關系的親疏差異來推測股東對合謀的選擇，由此難以識別表面無明顯關系股東之間的隱性合謀。簡而概之，對股東合謀及其對股權制衡機制的影響，現有研究仍普遍缺乏了解。此外，以往股權制衡研究結論不一致的原因還與指標的選擇有關［6］。例如，已有研究普遍采用Tobin’s Q或會計收益指標來度量公司績效或代理成本，然而，這些方法的運用因我國資本市場普遍存在盈余管理以及市場投機氣氛濃厚等原因而存在不少爭議。

另一方面，有關IPO抑價的研究，以往文獻從信息不對稱、投資者非理性等多個角度展開研究，卻甚少從公司治理的視角考察股權結構對此的影響［7］。少量文獻［8，9］研究發現，第二至第十大股東的股權集中度或持股平方和、以及最終控制人控制上市公司的金字塔層級與IPO抑價顯著正相關，從而認為良好的公司治理結構可以顯著地降低IPO抑價①需要說明的是，劉煜輝和熊鵬［8］的研究認為，IPO抑價源于嚴重的股價泡沫而非發行價低估，因此，在該文中，公司治理的有效性與IPO抑價程度正相關，即其他大股東持股比例越集中，治理結構越好，投資人對新股上市后的估值越高，即IPO抑價越大。。然而，李善民和陳旭［10］的研究卻發現，股權制衡（第二至第十大股東持股比例之和）與IPO抑價的關系不顯著。需要指出的是，這些研究雖涉及到股權制衡的因素，但整體上并不是強調股權制衡的治理機制，而僅僅把股權制衡當成公司治理機制中的一個變量進行研究，尤其，簡單地把幾個大股東（如第二至第十大股東）看成一個整體而忽視大股東之間關系復雜與利益訴求各異的事實，不僅可能導致其結論有所偏頗，而且也未能從合謀的視角深入探討股權制衡與IPO抑價之間的關系。

（二）假設提出

上述文獻為本文研究提供了有益借鑒或啟示，即良好的公司治理結構能夠顯著降低IPO抑價；同時，多個大股東之間的約束和監督可以形成對控制性股東的制衡作用以抑制大股東侵占行為并起到保護投資者利益的目的。也就是說，若股權制衡能夠成為一種有效降低代理成本的治理機制，那么，在IPO時，控制性股東就可通過引入監督性股權或競爭性股權來傳遞將來約束自身行為的信號，以降低發行人與投資者之間的信息不對稱程度，從而達到降低IPO抑價的目的。另外，投資者預期到在IPO后公司治理仍會得以完善，由此愿意為股權制衡型的公司支付較高的估值，這也將表現為較低的IPO抑價。因此，本文提出如下假設。

假設1：股權制衡型的公司有著更低的IPO抑價水平。

其他大股東的存在雖有利于監督控制性股東并防止其侵占行為的發生，然而，其他大股東也可能與控制性股東合謀以分享侵占利益。實際上，股權制衡能否發揮作用，其核心是幾個大股東相互博弈的結果是采取監督或合謀的方式，這取決于其對自身利益的權衡，而這種權衡在一定程度上與公司所處的法律環境有關［11，12，13］。當法律對投資者的保護程度較弱時，由于實施侵占的成本相對較低，幾個大股東更傾向于合謀以分享侵占利益而非彼此監督，這將導致股權制衡機制難以發揮積極作用，由此無法有效降低IPO抑價。反之，強化對投資者的法律保護，既提高大股東實施侵占所可能受到的懲處成本，也有利于降低其他大股東的監督成本①唐躍軍的研究也支持這一觀點，其研究認為，其他大股東更多地選擇與外部監管者合作以達到更低的監督成本與更高的監督效率。具體參見“大股東制衡、違規行為與外部監管——來自2004-2005年上市公司的證據”，《南開經濟研究》，2007年第6期。，由此使得其他大股東的選擇更傾向于監督而非合謀；也就是說，較強的法律保護有利于避免股東合謀的發生以及發揮大股東的制衡作用，由此降低IPO抑價。因此，本文提出如下假設。

假設2：當法律保護程度較高時，股權制衡對IPO抑價的影響程度更大；反之亦然。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

考慮到新股發行方式轉變、股改與IPO公司分布狀況等，本文選擇2006-2011年間首發上市的中小板公司樣本，初始樣本為596家公司，分別占該期間全部IPO公司的60%以及截至2011年底全部中小板公司的92%；在剔除3家雙重上市與2家金融類公司后，最終研究樣本為591家公司。數據主要來源于同花順數據庫，其中股權結構與股東關系數據來自于國泰安數據庫（CS MAR），并與公司的上市公告書進行核對，由此糾正了002301與002540公司的股東持股信息。

（二）研究變量

1.因變量Under-pricing/Adjustment：與多數文獻一致，分別采取新股抑價率與市場調整后的抑價率來衡量IPO公司的抑價程度；鑒于市場調整后的抑價率的實證結果與未調整的結果基本相同，因此文中僅報告未調整抑價率的結果。

2.測試變量：

（1）股權制衡：分別選擇以下兩個變量刻畫其他大股東對控制性股東的制衡作用：第一，啞變量MLS，反映公司是否存在其他大股東，如果第二大股東持股比例大于10%且超過第一大股東持股比例的50%，則為1，否則為0；第二，變量Contest，反映其他大股東對控制性股東的相對制衡能力，鑒于公司股權主要集中在前三名股東之中，采取第二、三大股東的持股之和與第一大股東持股的比值來刻畫。考慮到股東關系將會弱化大股東的監督意愿，因此采取逐家合并計算關聯股東持股比例的作法以避免對股權制衡能力的高估，據此共調整298個公司的股權數據（約占全體樣本的50%）。

（2）法律保護Protect：表征上市公司所處地區法律對投資者保護程度高低的啞變量，根據樊綱等［14］公布的中國各地區法治水平指數進行劃分，若該公司所處地區的指數大于或等于全體樣本的中值，為1，否則為0。

表1 變量說明

3.控制變量：參考以往文獻的經驗并結合本文研究目的，選取三類控制變量，分別為：與公司本身有關的變量（股權集中度、發行規模、盈利能力），與信息不對稱或風險相關的變量（公司成立年限、承銷商聲譽），以及反映投資者情緒的變量（換手率）。其中，股權集中既可能強化大股東的侵占能力，也可能基于利益協同效應而促使其弱化對公司的侵占，因此股權集中變量與IPO抑價的關系不確定；其次，除換手率的預期符號為正之外，其他控制變量的預期符號均為負。此外，年份與行業虛擬變量分別控制時間與行業的影響。具體見表1。

四、實證結果

（一）描述性統計

表2給出了研究樣本的描述性統計結果。首先，我國資本市場中IPO抑價現象相當嚴重，新股平均首日抑價率高達0.829，而且抑價水平在各個公司樣本中差異較大，如最大值為5.381，最小值為-0.156。其次，樣本公司中，雖然股權集中仍然較為嚴重（股權集中度為0.263），但制衡型股權結構也相當普遍，如18%的公司至少存在兩個大股東分享控制權以及第二、三大股東的聯合持股平均占到第一大股東持股的44%。再次，平均而言，IPO公司募集資金5.8億（Size為1.9），公司成立9年后上市（Age為2.3），上市前ROA為14.2%，首日換手率Turnover為72.26%。另外，Pearson相關性分析結果表明，除股權結構變量之外，其他自變量之間基本不存在較大相關性。雖然股權制衡變量MLS、Contest與股權集中變量Herfindahl顯著負相關，但后續研究各個回歸模型的VIF值均低于6，表明方程不存在較大共線性；此外，本文也在敏感性測試中采取不加入股權集中變量的做法以避免可能導致的共線性問題。

表2 描述性統計

需要說明的是，就本文研究樣本而言，幾個大股東之間普遍存在關聯關系，如44%的公司前三大股東存在關聯，50.4%的公司前十大股東存在關聯。為此，本文采取合并關聯股東持股的作法以避免對股權制衡度的高估，經這樣處理后，反映其他大股東存在的變量MLS均值從未調整前的32%減少到18%，反映相對制衡能力的變量Contest均值也從64%下降到44%。

（二）實證結果

表3報告了實證檢驗的結果。結果顯示：首先，若單獨考察股權制衡機制，其對IPO抑價率的影響甚微，如表中（1）、（2）列所示，股權制衡變量MLS、Contest的回歸系數均不顯著為負，其原因可能在于：其他大股東的存在并不必然會形成對控制性股東的監督，幾個大股東也可能合謀以分享侵占利益。其次，表中第（3）與（4）列中報告了法律保護對股權制衡治理效果的影響，結果發現，與假設一致，反映股權制衡與法律保護的交叉變量MLS*Protect、Contest*Protect均與抑價率顯著負相關；這表明，地區所處法律保護的好壞對股東合謀具有重要的作用，在法律保護好的地區，大股東更加傾向于監督而非合謀，且市場能夠對此給予積極反應，由此顯著降低新股抑價；反之亦然。再次，考慮到新股抑價也可能與二級市場的定價扭曲有關，而二級市場定價扭曲在長期中能得到一定程度的修正，因此，把抑價率的研究期間分別延長到上市后5日、10日、20日、3個月，變量Turnover也換成相應期間的換手率，結果仍然不變，表中僅報告了上市后3個月的結果以節省篇幅，如表中（5）與（6）列所示。

最后，控制變量中，與預期一致，公司規模Size與抑價率顯著負相關，反映市場情緒的換手率Turnover與抑價率顯著正相關；而股權集中Herfindahl、公司年限Age、承銷商聲譽Underwriter對抑價率卻無顯著影響。與預期相反，盈利能力PROA與抑價率正相關甚至在長窗口中顯著，這可能與公司上市前普遍存在盈余管理有關；這樣，盈利能力越強，盈余管理可能越嚴重，由此抑價率越大。

本文研究發現不僅支持Faccio et al.［11］、Stepanov［12］等的研究結論，即良好的法律環境更有助于發揮大股東的監督作用與防止股東合謀的發生，而且在某種程度上也發展了以往有關法律保護具有治理功效的觀點。例如，沈藝峰等［15］發現投資者法律保護的完善有助于降低公司IPO的初始收益率，而本文的研究進一步發現，單獨的法律保護對降低IPO抑價率的作用有限，有效的治理機制可能來自于公司內部股權安排與外部法律保護的有機結合。

表3 回歸結果

（三）敏感性測試

首先，用市場調整后的抑價率（即減去中小板大盤指數相應期間的漲跌幅）作為因變量，重新回歸的結果基本相同；其次，直接剔除Herfindahl指數或替換成第一大股東的持股比例，重新界定第二大股東持股比例是否超過第一大股東的50%或用第一、二大股東的相對持股比值作為測試變量，結果仍然保持穩定；最后，剔除第一大股東屬于國有性質或持股比例小于20%、30%的樣本后，回歸發現，除Contest變量的顯著性略為弱化之外，結果基本不變。

五、結論

本文基于IPO抑價的視角探討股權制衡機制的有效性，即認為控制性股東在發起時可通過引入監督性股權來傳遞一個良好公司治理的信號以降低新股抑價，研究發現，單獨的股權制衡機制對降低IPO抑價的作用有限，其治理效果有賴于公司所處地區法律保護的強弱，在法律保護好的地區，股權制衡型的公司有著更低的IPO抑價，反之亦然。這表明，良好的法律環境更有助于發揮大股東的監督作用與防止股東合謀的形成；同時，對于我國當前資本市場，在強化法律保護的同時，安排制衡型股權治理模式以保護投資者利益，效果更優。

本文的研究局限在于：第一，IPO抑價可能源自發行價的低估，也可能是二級市場的定價扭曲所致，或者是二者的綜合作用。盡管本文通過延長IPO抑價的研究期間以弱化后者的影響，然而這并不能完全排除市場定價扭曲的干擾。實際上，兩種因素都可能存在，本文研究僅表明股權制衡與法律保護的共同作用有助于降低IPO抑價。第二，盡管本文嘗試以法律保護的地區差異來判別股東合謀的可能，并通過合并關聯股東的做法以避免股東關聯關系對此的影響。然而，法律保護僅僅是影響股東合謀的因素之一，大股東選擇監督或合謀的作用機制，目前尚不明確，這將是今后進一步研究的方向。

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（責任編輯：佟群英）

F 121.26

A

1001-4225（2015）01-0057-06

2014-06-13

劉偉（1976-），男，廣東汕頭人，會計學博士，汕頭大學商學院副教授；孔瑩（1965-），女，山東曲阜人，汕頭大學商學院副教授。

教育部人文社科基金項目（13YJC630097；09YJA630090）；廣東省哲學社會科學“十二五”規劃項目（GD12YGL03）；汕頭大學博士科研啟動項目（STF10003）