股權眾籌的生存邏輯

文/戴曉鳳

投資者需要具備的條件，一是要足夠有錢，能夠承擔高風險，二是有高風險偏好，不會在虧錢的時候引發社會群體不安事件。

金融市場上的融資方式無論工具設計有多復雜，但其基本方式就是兩大類：債務融資與股權融資。而融資行為的實現則是在兩類模式下：間接融資與直接融資。

債務融資既包括間接融資模式下的借貸，也包括直接融資模式下的公開債券發行。其特征是融資者需要在約定的時間里還本付息，也就是說這是一種事先確定好分配未來收益的融資方式，且投資者不承擔融資者的經營風險（僅融資者破產清算情況除外）。

股權融資也有兩種形式，公開募集與非公開募集 （俗稱私募），它們都是直接融資模式下的融資行為。股權融資與債務融資不同，其特征是融資者享有與其投資股份份額相匹配的權利，包括未來收益的分紅權及其他約定的權利，但是股東沒有權利要求公司在沒有利潤可分配的情況下進行分紅，且永遠不能撤回股份 （但可出售），也即股東必須承擔所投資公司的經營風險。

股權眾籌顧名思義是一種股權融資。

好搜百科與百度百科給出的股權眾籌定義：“股權眾籌是指，公司出讓一定比例的股份，面向普通投資者，投資者通過出資入股公司，獲得未來收益。這種基于互聯網渠道而進行融資的模式被稱作股權眾籌。另外一種解釋就是股權眾籌是私募股權互聯網化”。

這里包括兩種不同定義。前述的是 “股權眾籌是指，公司出讓一定比例的股份，面向普通投資者，投資者通過出資入股公司，獲得未來收益。這種基于互聯網渠道而進行融資的模式被稱作股權眾籌”。這個定義與通常的股權融資定義沒有任何區別，因為現在所有的股權融資都是基于互聯網渠道的，沒有人像開百貨公司一樣還設個柜臺賣股票。后述的是 “股權眾籌是私募股權互聯網化”，這個有點讓人不明白，私募股權互聯網化，那是個什么東東？

由于概念的不清晰，導致一些畸形產物出現，如“有擔保的股權眾籌”，不知道這個擔保是何意？股權是一種權利，既然是權利當然就有責任。這個擔保是擔保權利能夠執行，還是擔保責任必須履行。

在此，我想對股權眾籌給出一個定義，當然很值得商榷。所謂股權眾籌是指基于互聯網技術與平臺，以小額分散為特點，向不特定多數投資者公開募集股權的融資方式。其中，有四個關鍵詞：一是互聯網技術與平臺，二是小額分散，三是不特定多數投資者，四是公開募集。我想這便是 “眾籌”之意。股權融資基于募集方式的公開性程度，分為兩個經緯分明的市場。

公開募集，即是融資者向不特定多數投資對象公開發售股份，其通路主要是IPO與現在的新三板及一些地方性的股權交易中心。無論是在證券交易所，還是在新三板或是股權交易中心，都是有組織的交易場所，融資者想要通過出售股份方式到這些市場進行融資，就必須達到這些市場所規定的條件，雖然它們的條件的苛刻度逐次下降，但符合條件的企業終歸是一個少數。

戴曉鳳 湖南大學金融與統計學院教授。

非公開募集，則是融資者在有組織的交易場所之外尋找資本家的過程。這個過程涵蓋企業發展的各個階段。從只有一個Idea或一個Plan的種子期，到創業期、成長期、高速發展期，乃至成熟期，不同發展階段的企業，盡管融資條件不同，但他們都可以尋找到自己合適的融資渠道。這個過程，表面上是尋找資本，實際上更是尋找志同道合的合作者。

綜上所述，從概念上看，很明顯股權眾籌掛的是公開募集的招牌，干的卻是私募的活。

股權眾籌的目標市場，按照目前比較一致的看法，是創新創業期的小微企業，也即主要是為滿足處于企業生命周期中最早期或靠前階段的企業，一句話，這是一個高風險市場。按投融資規律，這種融資需求必須與風險投資供給相匹配。

縱觀歷史，風險投資業是一個以有錢人為核心投資者群體而發展起來的市場。投資者需要具備的條件，一是要足夠有錢，能夠承擔高風險，二是有高風險偏好，不會在虧錢的時候引發社會群體不安事件。與之相匹配，當然一定會有優厚的投資回報。如果從這一角度看，股權眾籌并不是一個普通大眾可以玩得起的游戲。

由此可以理解，為什么監管規則中要將單個股東最高投資限額定為2.5萬元。因為，股權眾籌一端對應的是高風險項目，另一端則是并沒有多少風險意識的小額投資者，之中更是不乏被成為風險投資者的人。因此，要對抗風險只有 “小額”，越小額，越分散，風險越是容易被忽略，這就是眾籌的意義。

如果眾籌要擴大單筆金額，那眾籌平臺就是典型的私募基金，眾籌平臺也就無法只做信息中介，而必須是基金經理人了。