股權性質、連鎖董事與公司績效

王建秀等

摘要：以2005～2012年中國上市公司為樣本構建面板數據，研究在不同股權結構的公司中連鎖董事對公司績效的影響，結果發現：連鎖董事在董事會中所占比例與公司績效呈正相關；具有豐富社會資源與經驗的連鎖董事在國有股權比例高的企業可帶來較高的邊際效應；國有股權所占比例高的企業，連鎖董事在董事會中所占比例越高。

關鍵詞： 股權性質；連鎖董事；公司績效

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2015）04-0051-06

一、引言及文獻回顧

連鎖董事是指一個董事身兼數家公司董事職務的現象，亦即個體成員同時在兩家或兩家以上公司的董事會中，并由此而形成的公司間的關聯關系。這種“連鎖董事網絡”是企業社會資本的重要表現，也是企業間形成的一種特殊關系網絡[1]，是企業與外部環境建立聯系的重要渠道，它可以有效組織各種社會支持化解對企業的約束限制[2]，彌補轉型經濟中法律的缺失和制度的不足，降低公司成本，實現組織目標[3]。從獲得數據也可以看出，以非正式弱聯結為特征的連鎖董事網絡幾乎覆蓋了整個樣本數據，高覆蓋率的連鎖董事網絡對公司行為造成了明顯的影響[4]，因此，研究連鎖董事對公司行為的影響效應具有重要的經濟以及社會意義[5，6]。

依據資源依賴理論，公司的戰略選擇應適應于外部環境，才能提高公司的市場和財務績效。在中國經濟轉型背景下，制度環境依然是影響公司發展的主要因素。我國十八屆三中全會提出要積極發展混合所有制經濟，依據該闡述，國有企業將會進行重要的股權改革。股權性質的轉變將會引發企業行為的轉變。

對連鎖董事與企業績效之間關系的研究，由于不同的文化、制度等差異，以及所采取樣本的不同，所得出的結論是不一樣的。國內外學者的研究基本呈現三種不同的結論：（1）正向相關。持該觀點的學者多是從組織層面進行研究的。他們認為，連鎖董事網絡有助于公司間進行政治協調與信息交流[7]，整合社會資源，特別是在關系主導型社會體系中，連鎖董事形成的社會精英關系網絡體系，為企業的發展提供了重要的社會資本[8-10]。作為社會資本功能的連鎖董事網絡能夠影響資源配置并形成非正式制度，這兩種作用能夠有效彌補市場的缺陷[11]，這一觀點得到了共謀理論、資源依賴理論以及互惠理論的支撐[12]。（2）負向相關。從連鎖董事的個體層面看，連鎖董事聯結可以強化他們的社會控制權。擁有公司決策權的高層管理者，他們會選聘那些支持其政策的外部人士出任公司董事，這可能會形成公司管理層共謀，產生利己行為，損害公司利益，因而負向影響公司績效[13-15]。Fich和Shivdasani（2006）還提出了“忙碌董事假說”[5]，認為在多家公司兼任職務的連鎖董事過度繁忙，以致沒有足夠的精力履行董事職責，導致公司董事會效率降低、公司績效下降。與這一觀點相關的理論主要是事業推進理論與階層領導理論。（3）不相關。Rosenstein與Wyatt（1994）基于事件分析方法研究發現，無論是金融還是非金融類公司，連鎖董事對公司價值都沒有產生顯著影響[16]。Wenger和Kaserer（1998）也發現從銀行派駐的連鎖董事對公司財務績效的影響并不顯著[17]。

也有學者對連鎖董事與公司財務績效關系的影響因素進行了分析。Deutsch等（2011）指出，位于連鎖董事網絡中心度高的公司可獲得較多的資源及信息流[18]，網絡中心度越高，公司未來的ROA越大（Larcker，et al.，2010）[19]。連鎖董事在公司中主要起到監督、建議作用，連鎖董事個人的類型和所處的網絡位置對公司的行為有很大影響，因而，位于“結構洞”的連鎖董事，他們可以壟斷網絡間的信息流動，決定信息傳遞的通道、時機及內容，并從中獲取大量利益，這可以為公司帶來額外的收益[20]。公司連鎖董事的知識結構、信息和經驗，也會影響公司的戰略決策，并對公司業績產生不同的影響[21]。環境也是重要的影響因素，在某種環境中，連鎖董事對業績的影響更顯著，企業能夠吸引具有豐富經驗與社會地位的董事進入董事會，更能從環境中獲得關鍵資源[22]，他們更容易結合自己的背景和經驗，打破公司原有的章程，推動公司的轉型升級。Peng（2004）也表明具有豐富資源的外部董事對公司的業績有顯著的正向影響[23]，獲得關系認同和社會聲譽越高的連鎖董事，其發揮的作用越大。同時，作為一種邊界掃描工具，連鎖董事網絡關系的成熟度影響公司間的知識傳遞效應。

其實，影響連鎖董事對公司績效的因素遠不止上述提到的這些，轉型經濟下中國市場經濟發展尚不成熟，外部制度的壓力必然會對企業績效產生重要影響[24]，并通過企業與外部環境的某種關聯（連鎖董事是其中一種關聯方式）發揮作用。國有企業的改革也在艱難探索中前行，股權性質的變化必然會導致連鎖董事這一重要社會資本的作用發生相應變化，本文將以中國部分上市公司作為研究樣本，探索連鎖董事對公司績效的影響是否受股權性質的影響，以及股權性質不同的企業連鎖董事的特征，這一研究對于理解轉型經濟背景下中國國有股權改革中的連鎖董事行為有重要價值。

二、理論假設

關系網絡是中國傳統文化締造的社會秩序[9]，在中國企業的經營過程中起著重要的作用，連鎖董事是形成企業關系網絡的形式之一，其作用與后果一直是理論界關注的焦點。通過將自己的董事派往擁有良好聲譽的公司中擔任董事，或者接受來自其他重要組織的董事，公司可以獲得有關外部環境的重要信息，形成公司聯系外部環境與資源的重要渠道。其形成的有利因素包括：（1）降低成本。連鎖關系可以組織間模仿的方式推動連鎖企業間的知識傳播，形成知識共享機制，降低企業成本；連鎖關系有助于規避連鎖企業的機會主義行為，簡化交易程序，降低交易成本。（2）提高獲取資源的能力。通過連鎖關系，可以更多地獲取連鎖企業的信息，為企業的決策提供了依據；通過邀請所依賴企業的董事到本企業擔任董事，可以有效幫助企業規避資源約束；連鎖關系所引致的長期伙伴關系，有助于連鎖企業間形成聯盟關系，促進連鎖企業間的資源交換，并形成共謀以獲取更多外部資本。連鎖董事給企業所帶來的影響也被很多學者所論證過。Pfeffer（1972）的研究也表明，當公司能夠通過連鎖董事與公司所依賴的“關鍵資源”建立外部聯系時，會給公司帶來較高的回報[25]。由于連鎖董事本人親身經歷并參與了其他公司的實踐和政策制定，這種鮮活生動的一手資料要比其他渠道獲得的信息更真實并具影響力，這有助于企業運用“外腦”推動公司變革[26]。通常董事會中連鎖董事數量越多，受到社會網絡資源的影響就越大，連鎖董事網絡承載的先進實踐或創新就越有可能被公司采用[27]，借助連鎖董事獲取的資源越可能對公司績效產生積極影響。為此，提出如下假設：

假設1：連鎖董事在董事會中所占比例與公司績效呈正相關。

在轉型經濟中，國家所有權是非常普遍的[28]。我國是一個經濟轉型國家，制度框架也處于轉型或形成中[29]，政府仍擁有重要的戰略資源，政府力量還占有重要的作用。政府通過監管、稅費和國有股權等途徑和方式影響了企業從土地、能源、勞動力到礦產、融資、基礎設施等方面的投入產出過程，成為影響企業行為的重要因素，且被公司高層領導者認為是最難控制的環境依賴關系。

盡管我國政府在改革開放的歷程中，始終強調建立現代企業制度，主張公司所有權與經營權的分離，但實際上構建現代企業制度所需要的基礎制度環境建設和支持目前仍不完善，使得政府依然通過所有權在微觀經濟主體的活動中發揮著重要作用[30]。我國企業與政府形成的所有權關系是顯著的“聯盟效應”，所有權結構的不同代表了與政府結盟程度的不同，代表著企業所能支配的市場權力的不同，并對企業的經營效率起重要的作用。這種聯盟效應可以通過提供非市場的資源、產業保護或議價能力等提高企業的力量。通過與政府聯盟，高度國有化的企業能代表政府控制和管理重要的戰略資源并制定規則。這種特殊的權力，增強了對獲得關系認同和社會聲譽高的社會人士的吸引，強化了連鎖董事對企業績效的效應，提高了連鎖董事對企業績效的邊際效應。

假設2：在國有股權比例高的企業，連鎖董事帶來的企業績效邊際效應高。

我國轉型過程中所導致的環境動態性，使得企業會通過非正式組織和利用體制空白來最大化自身利益。作為企業與外界聯系的重要渠道，能否尋求到有聲望和有資源的連鎖董事也成為企業發展的重要影響因素。“資源豐富（resourcerich）”的董事可為企業高層管理人員提供重要的建議，并幫助企業獲得關鍵資源以彌補制度的缺失。他們能夠從環境中獲得關鍵戰略資源，通過影響和塑造企業的經營戰略，提高企業的業績來表現自己的能力，提高自己的聲望。我國目前經濟體制改革還遠不完善，制度缺失以及司法體系不健全給公司的經營帶來很多困難。企業與政府間形成的聯盟關系所帶來的特有的權力，以及較高的行政色彩，提高了企業的聲譽，吸引了具有豐富社會資源與經驗的重要社會成員進入董事會，這種雙贏的關系，導致了國有股權所占比例高的企業，連鏈董事在董事會中所占的比例也呈現高的趨勢。為此，提出如下假設：

假設3：國有股權所占比例高的企業，連鎖董事在董事會中所占比例越高。

三、實證分析

（一）模型設定與變量說明

上式中，i表示不同的上市公司，t表示年度，α為常數項向量，βz為系數向量，εi，t為隨機擾動項。被解釋變量（performance）是公司績效，用當前資產回報率（ROA）表示。解釋變量interlock是指公司連鎖董事，本文用連鎖董事數量在上市公司董事會中所占的比例來測度。調節變量（state ownership）指股權性質，用國有股所占比例來表示。除了所選定的上述變量外，還選取了可能影響上市公司業績表現的公司層面的控制變量，主要有企業規模（firm size）、企業年齡（firm age）、財務杠桿（leverage）以及時間虛擬變量等。公司規模越大，企業業績越好。公司規模的評價指標為總資產的自然對數；一般說來，隨著企業年齡的增長，企業逐漸適應了周圍環境的變化，形成了獨特的企業文化，并且與市場中的其他企業建立了良好的信任關系，因此，企業的業績會更好。企業年齡用觀察年減去創始年來表示；公司適度提高其負債比例，可以提高企業的財務績效。公司財務杠桿用債務資本比率（負債/總資產，Debt/asset）來表示；為了控制特定年份環境對企業績效的影響，也增加了時間虛擬變量。

（二） 樣本與數據說明

本文所有的樣本數據均來源于國泰安CSMAR系列研究數據庫。本文選取了2005～2012年數據較全的1307家在上海證券交易所與深圳證券交易所進行交易的A股公司作為研究對象（見表1、2）。由于金融類公司的非正常應計額與其他一般公司有所不同，因此，研究中剔除了金融類公司。同時，樣本還剔除了缺乏數據的部分公司，最終共有992家公司，7936個觀測值。

四、分析結果

（一）實證方法

實驗結果表明，固定效應模型和隨機效應模型是顯著的，所以二者均優于混合OLS模型。在進行估計時，首先采用Hausman檢驗確定選擇固定效應面板數據模型（FE）還是隨機效應模型（RE）（結果見表3）。特別地，當檢驗統計量為負值時，隨機效應模型的基本假設（個體效應與解釋變量不相關）得不到滿足，所以，采用固定效應模型。由于面板數據同時兼顧了截面數據和時間序列的特征，所以，面板數據通常會存在異方差和序列相關。為消除異方差、序列相關以及截面相關的影響，采用Hoechle（2007）提出的“異方差-序列相關-截面相關”穩健型固定效應回歸[31]。在樣本考察期間，全球經濟經歷了重大的動蕩，其中最典型的是全球金融危機的持續影響，這些因素都會對研究對象在特定年份產生影響，因此，在模型（1）～（4）以及模型（8）和模型（9）中通過設定時間虛擬變量來反映時間效應的影響。

（二）假設檢驗

在模型（1）～（4）中，控制變量firmsize和leverage對績效有顯著正向影響。解釋變量interlock的回歸系數均為正，并都通過顯著性檢驗，這表明連鎖董事所占比例與公司績效存在著顯著的正相關關系，且這種相關關系在加入時間虛擬變量后仍具有穩健性。假設1得到驗證。

在模型（4）中，股權性質與連鎖董事的交互效應系數不顯著。為了更好地驗證連鎖董事在不同的股權結構中對公司績效的作用，把樣本進行分組并進行回歸（見表4），把國有股權比例大于均值的分為一組，小于均值的分為另一組（在進行回歸時），stata自動剔除了部分值，以將非平衡面板數據轉換為平衡面板數據系數。在模型6中，interlock的系數為0.3048（P=0.059），在模型7中，其系數為0.296（P=0.013）；加入時間虛擬變量后，在模型8中，interlock的系數為0.6288（P=0.021），在模型9中，其系數為0.6350（P=0.021），且均通過顯著檢驗。因為本文模型為線性模型，因此，interlock的系數即為其對企業績效的邊際效應，從得出結論可以看出，在國有股權比例高的公司中，連鎖董事對公司績效的邊際效用明顯高于國有股權比例低的公司，說明在國有股權比例高的公司中，連鎖董事對公司績效的影響程度較強，假設2得到驗證。

五、結論

以上以2005～2012年間在上海證券交易所與深圳證券交易所上市的992家A股公司為樣本構建面板數據，研究不同股權結構中連鎖董事對公司績效的相關影響以及連鎖董事的特征。結果表明，連鎖董事能顯著正向影響公司績效；高度國有化的公司能代表政府控制和管理重要的戰略資源并制定規則，這強化了連鎖董事對企業績效的效用，國有股權占比高的公司連鎖董事的邊際效用也較高；國有企業往往能夠吸引和吸收經驗豐富、具有社會資源的重要成員進入董事會，并能夠從環境中獲得關鍵資源，國有股權比例越高，企業越容易聘請到資源豐富的董事，其所擁有的連鎖董事在董事會中所占比例越高。

參考文獻：

[1]Mizruchi M S，Stearns L B.A Longitudinal study of the sormation of interlocking directorates[J].Administrative Science Quarterly，1988，39（2） ： 194-210.

[2]Pfeffer， J，Salancik， G R.The external control of organizations： A resource dependence approach[M]. NY： Harper and Row Publishers，1978.

[3]曲亮，任國良.“質”的耕耘還是“量”的拓展？[J].浙江工商大學學報，2014（4）：90-103.

[4]任兵，區玉輝，彭維剛.連鎖董事、區域公司間連鎖董事網與區域經濟發展對上海和廣東兩地2001年上市公司的實證考察[J].管理世界，2004（3） ： 112-125.

[5]Fich E M & Shivdasani A. Are busy boards effective monitors？[J].Journal of Finance，2006，61（2）：689-724.

[6]Hochberg，et al. Whom you know matters： Venture capital networks and investment performance[J].The Journal of Finance，2007，62：251-301.

[7]Burris V. Interlocking directorates and political cohesion among corporate elites[J].American Journal of Sociology，2005，111（1）：249-283.

[8]Mcleaan R D， et al. Why does the law matter？ Investor protection and its effects on investment， finance， and growth[J].Journal of Finance，2012，67（4）：313-350.

[9]田高良，李留闖，齊保壘.連鎖董事、財務績效和公司價值[J].管理科學，2011 （3） ：13-24.

[10]彭正銀，廖天野.連鎖董事治理效應的實證分析基于內在機理視角的探討[J].南開管理評論，2008，（1） ： 99-105.

[11]Lin N. Social capital： A theory of social structure and action[R].Cambridge University Press，2002.

[12]張祥建，郭嵐.國外連鎖董事網絡研究述評與未來展望[J].外國經濟與管理，2014，（5）：69-79.

[13]Mizruchi M S. What do interlocks do？ An analysis， critique， and assessment of research on interlocking directorates[J].Annual Review of Socioloty，1996，22（3）：271-298.

[14]任兵，區玉輝，彭維剛.連鎖董事、區域公司間連鎖董事網與區域經濟發展對上海和廣東兩地2001年上市公司的實證考察[J].管理世界，2004，（3）：112-125.

[15]段海艷.連鎖董事關系網絡對公司績效影響研究[J].商業經濟與管理，2009（4） ： 38-45.

[16]Rosenstein S， Wyatt J G. Shareholder wealth effects when an officer of one corporation joins the board of directors of another[J]. Managerial and Decision Economics， 1994， 15（4）： 317-327.

[17]Wenger E， Kaserer C. German banks and corporate governance： A critical view[J]. Comparative Corporate GovernanceThe State of the Art and Emerging Research， 1998： 499-536.

[18]Deutsch， et al. A dual agency view of board compensation： The joint effects of outside director and CEO stock options on firm risk[J].Strategic Management Journal，2011，32（6）：212-227.

[19]Larcker， et al. Boardroom centrality and stock returns[R]. Stanford University，2010.

[20]Burt R S. Corporate profits and cooptation networks of market constraints and directorate ties in the American economy[M].New York： Academic Press，1983.

[21]Lemer， et al. Private equity and longrun investment： The case of innovation [J]. The Journal of Finance，2011，66（2）：445-477.

[22]Provan K G， Beyer J M， & Kruytboshc C. Environmental linkages and power in resourcedependence relations between organizations[J]. Administrative Science Quarterly， 1980，25（2）：200-225.

[23]Peng，M.W.Outside directors and firm performance during institutional transitions[J]. Strategic Management Journal，2004（25）：453-471.

[24]Xu E M，Xu，K. A multilevel analysis of the effect of taxation incentives on innovation performance[ J]. Ieee Transactions On Engineering Management，2013，60（1）：137-147.

[25]Pfeffer J. Size and composition of corporate boards of directors[J]. Administrative Science Quarferly，1972，（17）：218-229 .

[26]周長輝.中國公司戰略變革過程研究：五礦經驗及一般啟示[J].管理世界，2005，（12）：123-136.

[27]陳仕華.公司治理的社會嵌入性：來自連鎖董事的啟示[J].經濟管理，2009，（4）：50-56.

[28]Peng M W. Institutional transitions and strategic choices. Academy of Management Review，2003，28（2）：275-296.

[29]藍海林. 從中國第一到世界第一：中國世界級公司的戰略[M]. 廣州：華南理工大學出版社，2012：5.

[30]Buckley PJ， Clegg LJ， Cross AR， Liu X， Voss H， Zheng P. The determinants of Chinese outward foreign direct investment[J].Journal of International Business Studies，2007，38（4）：499-518.

[31]Hoechle， D.Robust Standard Errors for Panel Regressions with CrossSectional Dependence[J].Stata Journal， 2007，7（3）：281-312.

（責任編輯：王鐵軍）

Abstract：Panel data of 992 Chinese listed companies from 2005 to 2012 are used to study the relationship between interlocking directorate and financial performance in enterprises with different ownership structure. Evidence show that：the proportion of interlocking directorate on the board is positively correlated with financial performance； interlocking directorate with rich experience and social resources tends to a higher stateowned enterprise and bring a higher marginal effect to it； the higher stateowned shareholding rate an enterprise holds， the higher the proportion of interlocking director on the board is.

Key words： Ownership property； Interlocking directorate； Corporate performance