當前中國貨幣政策取向及趨勢

易憲容

當前中國貨幣政策取向及趨勢

易憲容

近期央行連續降準降息，再加上央行將向政策性銀行注資、地方政府債務置換等，市場認為中國版的QE（量化寬松貨幣政策）呼之欲出。也就是說，如果中國版的QE啟動，也就意味當前中國央行的貨幣政策將發生重大的轉向，由以往定向微調的中性化轉向QE的強刺激。不過，這僅是歐美市場分析員的觀點，國內央行認為中國不存在歐美國家的量寬政策，但是就信用過度擴張的意義上說，中國貨幣政策信用過度擴張，與歐美國家央行沒有多少差別，只不過其途徑及方式與歐美發達國家央行不同而已。

▲中國貨幣政策工具的意義、信用擴張的方式、貨幣政策可能產生的效果等與歐美國家有很大差別

（一）

歐美的QE尤其是美國的QE是在貨幣政策單一目標制下，當常規的貨幣政策無效，如短期利率降至零，央行就得通過購買債券的方式直接擴展其資產負債表，以便向市場釋放出基礎貨幣來維持市場合理的流動性。但是，就目前中國情況來看，中國常規的貨幣政策并沒有失效，基準利率也沒有降至零的水平，再加上央行手中有更多貨幣政策的常規工具（如再貸款、利率、匯率、存款準備金率、公開市場操作及其他創新的貨幣政策工具）來保證合理的流動性，來維持貨幣和信貸的平穩增長，根本就沒有必要以直接購買債券的QE手段來投放基礎貨幣。所以，中國央行的信貸擴張主要不是通過QE的方式來進行。

（二）

即使是使用常規的貨幣政策工具，由于中國市場的背景條件、金融市場結構、貨幣政策取向及目標與歐美國家有很大不同，所以中國貨幣政策工具的意義、信用擴張的方式、貨幣政策可能產生的效果等也是與歐美國家是有很大差別的。這才是理解中國央行貨幣政策的意義所在。只有這樣，才能更好的理解中國央行為何不需要推出中國版的QE，以及真正看清當前中國央行貨幣政策的走向。

比如，4月19日的中國央行降準，不僅來得急，而且降準幅度也比以往大。因為新政府上任以來，中國央行貨幣政策基本上都是采取定向微調的方式，即使降準也在0.5個百分點，但這次降準卻達1個百分點。而中國央行降準1個百分點，可以追溯到2008年底為了應對美國金融危機發生。所以，這次央行突然降準1個百分點，有市場解釋為是因為當前中國經濟增長下行的壓力在增大，政府不得不放寬貨幣政策救經濟。同樣，央行半年內連續三次降息也是如此。因此，無論是央行的大力度降準還是連續降息都意味著當前中國貨幣政策的重大轉向，即由定向中性轉向強刺激，由貨幣政策偏緊轉向寬松。

比如，從央行以非常規的方式向市場注入流動性的意義來說，在2008年美國金融危機爆發時，中國式的量化寬松貨幣政策早就開始。從已有數據來看，至2014年底，中國央行資產負債表總規模為33.8萬億人民幣，以當時匯率計算為5.4萬億美元，相當于當年GDP的53%，是2006年底時12.9萬億人民幣規模的2.6倍。同期，美聯儲資產負債表總規模為4.5萬億美元，相當于當年美國GDP的26%，是2006年底時9037億美元規模的5.0倍。也就是說，美國金融危機之后，中國央行資產負債表的絕對及相對規模都比美聯儲的要大，只不過，美聯儲的擴張速度要比中國央行快而已。

上述數據表明，2008年以來的中國式量化，其規模要大于美聯儲，只不過中國央行資產負債表的擴張方式與美聯儲不同罷了。美聯儲資產負債表的擴張主要是通過三輪量化寬松購買債券方式來進行，因此，美聯儲的資產負債表中目前持有2.46萬億美元的各年期美國國債以及1.74萬億美元的證券化資產，占比達到93%。而中國央行銀行資產負債表的擴張主要來自不斷購入外匯，結果是，2014年底時，中國央行資產負債表中外匯資產為27.1萬億人民幣，占比80%。盡管兩者成因不同，但兩大央行資產負債表的擴張都意味著向市場釋放了大量的基礎貨幣或流動性。而表現在存款準備金率工具的使用上則截然不同。

美國及中國都有法定存款準備金率及超額存款準備金率。但中國主要是針對銀行或機構（比如不同的銀行實行不同的法定存款準備金率）而言，而美國主要是針對不同存款額度而言。比如，當前中國銀行法定存款準備金率為18.5%；而美國存款額度為1450萬美元至1.036億美元法定存款準備金率為3%，高于1.036億美元為10%，其他情況為零。不過，盡管中美兩國法定存款準備金率差距很大，但總的存款準備金水平卻比較接近。2014年，美聯儲法定及超額存款準備金達2.5萬億美元（但其法定和超額存款準備金之比為1：18），相當于美國10.4萬億美元存款的25%，相當美國GDP的20%；中國法定和超額準備金（兩者之比為7：1）總額相當于106萬億存款的22%，相當中國GDP的37%。

也就是說，美國銀行業存款準備金水平要高于中國，只不過中國絕大部分為法定存款準備金，而美國主要是超額存款準備金。這就使得中國央行頻繁調整法定存款準備金率作為貨幣政策的主要工具，而美聯儲則不需要動用法定存款準備金工具。而美聯儲存款準備金的增加主要是美國銀行去杠桿化把過多的流動性又回流到美聯儲的賬戶。中國央行存款準備金的增加主要是法定存款準備金率上升由商業銀行繳交，主要用它來作為外匯占款形成的流動性的對沖。因此，中國法定存款準備金率的水平主要取決于外匯占款流入多少及流入速度。比如，中國法定存款準備金率為何由2003年的6%上升到2011年的21.5%，主要是與外匯整體大量和持續流入、以控制因為購匯而釋出的大量人民幣流動性貨幣供給有關。如果外匯占款突然收縮時，央行就得通過降準來向市場增加流動性。從這個意義上，這次央行突然降準很大程度上與2015年一季度外匯占款突然減少有關。也就是說，這次央行降準力度的加大并不是央行貨幣政策的重大轉向，而是基礎貨幣形成條件發生了變化。

更為重要的是中美兩國的信貸擴張政策不僅在于成因不同，而且在于兩國的金融市場結構差異從而使得市場的刺激作用也完全不一樣。在美國，債券市場是最重要的資產市場。根據國際貨幣基金組織統計，美國債券市場是美國GDP的2.2倍，是美國股市總市值的1.7倍，是美國銀行業總資產的2.3倍（2013年），美國銀行業在三大融資渠道中是最小的。所以，美聯儲的量寬政策對債券市場產生了最大的刺激作用，從而達到了壓低長短期利率、刺激股市、刺激實體經濟的作用。由于實體經濟復蘇對美國銀行業依賴相對程度低及金融市場的去杠桿化，從而使得流入銀行業的資金又以超額存款準備金的方式回流到美聯儲。這也就有了美聯儲的超額存款準備金額快速上升及美國股市在金融危機之后的持續繁榮，道瓊斯指數由6600多點一直飚升到當前的18000多點，不斷創歷史新高。

中國的金融市場結構與美國有很大不同，中國是以銀行體系為主導的融資市場，銀行業總資產是中國GDP的2.6倍，是中國股市總市值的6.3倍，是中國債市的6.1倍（2013年）。2014年16.5萬億人民幣的社會融資總規模中信貸融資占79.1%（2003年更高達93%以上），股市及債券融資占比為17.3%。所以，中國金融市場的流動性主要是通過銀行信貸方式注入。也就是說，在人民幣持續單邊升值的情況下，導致大量的外匯流入，中國央行不得不釋放出大量的基礎貨幣以沖銷，同時中國央行也不得不不斷調升銀行法定存款準備金率以控制因購匯而釋放出的大量人民幣流動性及貨幣供給，而銀行的存款準備金率也由6%逐漸上升到最高時的21.5%。可能有人會問，中國央行為何不主要通過公開市場操作來沖銷外匯占款所增加的流動性呢？這主要在于成本問題，提高法定存款準備金率央行支付的成本比公開市場操作要低。

更為重要的是當時美國的QE讓衰退中美國的經濟走向復蘇之路及目前正在規劃退出QE，而中國過度的信用擴張則讓中國經濟帶來嚴重的后遺癥而需要又一次信貸擴張來救經濟。而這樣的結果不僅在于兩國的金融市場結構不同，在于資產負債表擴張的方式不同，更在于當時中美兩國信用擴張啟動時的經濟形勢不同。當時美國金融危機爆發，中國經濟則在正常增長（盡管當時中國房地產市場調整及外需下降對GDP增長有影響，但當時中國沒有發生金融危機）。美聯儲的QE主要通過債券市場產生刺激作用并對企業及個人去杠桿，中國則是通過銀行信貸擴張向企業及個人注入流動性加杠桿（在此期間，中國總債務占GDP的比重從2007年158%上升到2014年282%，銀行信貸也增加了60萬億元以上），從而中國央行過度的信用擴張必然全面推高資產價格及形成了一個巨大的房地產泡沫。所以，當前中國經濟問題無不是與房地產市場的周期性調整有關，無論是當前中國經濟增長下行的壓力加大、產能過剩嚴重、企業利潤滑波、國內居民消費需求不足，還是地方政府的債務風險巨大等都是如此。

不過，近期，央行連續降息，同樣是希望中國金融市場結構改變，同樣是希望通過低利率來刺激中國股市的繁榮。事實上，2014年11月中國央行降息成了啟動這輪牛市的主要推手，而且當中國A股出現下行風險時，央行又連續兩次降息，央行的每一次降息都為中國A股上行增添了動力。這都顯示當前中國貨幣政策開始轉向。

（三）

與發達國家以及市場化程度較高的許多新興市場國家不同的是，中國貨幣政策的目標不是單一的而是多元化的。在發達國家的單一目標制下，貨幣政策更關注利率工具，用政策利率穩定物價并允許匯率自由浮動。但是中國貨幣政策目標的多元化就得統籌考慮物價、就業、經濟增長及國際收支等目標之間的關系。這種多重目標制與當前中國轉軌經濟有關，同時由于長期面臨國際收支雙順差格局，國內流動性投放過多，這使得中國央行不得不關注國際收支等問題。因此，在貨幣政策工具的選擇上，目前中國央行可采用利率、匯率、存款準備金率、公開市場操作等價格及數量型工具。

所以，中國央行的貨幣政策又有兩大顯著不同的基本特征。一是中國的基準利率與歐美發達國家不同。中國的基準利率是商業銀行一年期存貸款利率，而美聯儲是貨幣市場隔夜拆借利率。前者是對商業銀行的信貸風險直接定價，后者則是金融市場間接利率，需要相關的傳導機制影響金融市場各行為主體信用風險定價。中國銀行利率是管制下的利率，而美國金融市場的利率是市場化的利率。在這種情況下，金融市場的價格機制容易受到扭曲，而且當商業銀行都在突破央行的利率管制而產生嚴重的金融脫媒的情況下，中國央行貨幣政策效用更是容易弱化。這也就是為何中國央行的降息所產生作用不大的原因所在。

還有，由于中國資本項還沒有全面開放，市場化的匯率形成機制還沒有確立，人民幣匯率不可自由浮動。因此，中國貨幣政策長期以來都受到宏觀經濟的內外失衡的困擾。1994年之后，國際收支“雙順差”格局出現。在2005年人民幣匯率制度改革后，由于人民幣單邊升值，上述情況更是極端化。在這種宏觀背景下，中國貨幣政策的自主性和有效性受到資本流入和外匯占款較快速增長之挑戰。在這種情況下，匯率政策工具既影響國內經濟增長模式變化及產生結構調整，也影響國際資金進入中國市場的流向及規模，影響貨幣政策工具使用的主動性。所以，就目前的情況而言，匯率工具同樣是中國央行貨幣政策工具的重要考量。這點與發達國家的匯率可自由浮動機制有很大差別。

所以，當前中國央行的貨幣政策就得在當前現實的基點上及既有的貨幣政策框架下，如何促進當前中國房地產市場的周期性調整，逐漸擠出吹得巨大的房地產泡沫；就得去杠桿而不是加杠桿從而保持貨幣政策的中性；就得促進當前中國經濟由舊的經濟增長模式向新的經濟增長模式的轉型及保證經濟增長。而不是重新啟動又一輪的信用過度擴張或推出所謂的中國版QE，讓中國經濟重新回到以往增長的快車道。在當前經濟內外失衡的大背景下，央行貨幣政策有偏松的跡象，但仍然會保持貨幣政策的穩健性，這是今年或當前中國央行貨幣政策的主基調。即使是當前降準降息也是如此。

作者為中國社科院金融研究所研究員