基于內生性視角的股權結構與中小企業績效關系研究*

齊齊哈爾大學經濟與管理學院 王 維 鄭巧慧 喬朋華

一、引言

股權結構是公司治理的主要方面，其與企業績效直接關系的研究一直是國內外學者研究熱點，對此研究的文獻有很多，但因研究對象、關注方面和運用方法不同而得到不盡相同的結論（李斌、孫月靜，2008）。國內外研究大都把股權結構視為外生變量，可能忽視了市場環境、行業、公司規模及公司內部治理對其影響，得出股權結構與公司績效關系的研究結論也會存在偏差（Demsetz H，et al.2001；Wintoki M B，2012）。基于此，本文擬從內生性視角，分析中小企業股權結構與公司績效關系，進一步加深對股權結構、公司績效的認識，為中小企業完善公司治理結構、提高企業績效提供政策建議。

二、理論分析與研究假設

國內外學者對股權結構與公司績效的關系主要持以下幾種觀點：股權結構決定公司績效，公司績效決定股權結構；或是兩者相互影響。在分析股權結構對公司績效影響的基礎上，我們把股權結構看成內生變量，考察股權結構與公司績效兩者間是否存在相互作用關系。借鑒唐清泉、郝曉雁等研究，中小企業上市公司股權高度集中，第一大股東以絕對的控股優勢影響公司治理結構，在這種情況下，為解決委托代理問題，對管理層進行監督和股權激勵，進而平衡各方利益顯得尤為重要，因此針對中小企業上市公司現狀，選用第一大股東持股比例與管理層持股來分析股權結構。關于股權集中度與公司績效關系的研究，美國學者Berle和Menas（1932）首次提出股權分離作為股權結構的配置手段可能影響公司績效，股權結構與公司績效的關系引起國內外學者的廣泛關注，Claessens（2002）發現，隨著股權集中度增高，大股東對中小股東利益的侵占動機和程度會逐漸上升，但到達某一點后，大股東會放棄部分自身利益，為了公司長遠發展考慮。我國部分學者以第一大股東持股比例衡量股權集中度，研究發現其與公司績效也存在顯著正U型關系，代表人物有白重恩等（2005）、曹廷求等（2007）、陳德萍（2011）等。關于管理層持股與公司績效的研究，國內外學者得到幾種不同的結論，大致有三種，線性關系論、非線性關系論和無關論。Hanson和Song（2000）研究發現，公司管理層持股比例越高，管理層擁有的權利就越大，會更加為自身謀取利益，導致股東權益受損，最終對企業績效產生負面影響；Ghosh和Sirmans（2003）對美國不動產投資信托公司的實證研究發現管理層持股與公司績效呈負相關；魏峰（2006）實證研究我國上市公司管理層持股比例的內生性問題發現，ROA影響管理層持股比例，而逆向不成立，但管理層持股比例與Tobin’s Q相互影響且呈顯著負相關；顧斌等（2007）以調整后的凈資產收益率衡量公司績效，得出管理層持股激勵不具有長期效應；周翼翔（2011，2012）通過對我國509家上市公司研究發現，管理層持股比例的內生性直接影響到其與公司績效的關系，且考慮內生后發現相關性由正變負。據上述分析，提出假設：

假設1a：第一大股東持股比例與中小企業績效顯著U型關系

假設1b：管理層持股比例與中小企業績效顯著負相關

Kapopoulos P.和Lazaretou S.（2007）對希臘上市公司研究發現公司績效直接影響股權集中程度，而且績效越好，股權更傾向集中，我國學者駱振心等（2008）通過對我國A股上市公司研究，也得出這一結論；肖圣云（2011）對我國中小企業上市公司研究發現，ROA對第一大股東持股比例無顯著影響，而周翼翔（2012）對我國上市公司研究發現公司績效對第一大股東持股比例有顯著負影響，對管理層持股比例無顯著作用；Demsetz和Villalonga通過研究發現Tobin’s Q決定管理層的持股比例，并且兩者是負相關關系。我國中小企業上市公司發展初期“一股獨大”較常見，可為了績效提高會采用管理層持股的股權激勵增加員工工作熱情，但隨著公司績效的提高，為了維護中小股東的利益，避免利益沖突，會適當的降低第一大股東持股比例，而且為了防止管理層自利行為，會降低管理層持股比例。據上述分析，提出假設：

假設2a：中小企業績效對第一大股東持股比例有負向作用

假設2b：中小企業績效對管理層持股比例有負向作用

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源 本文選取2007-2012年間深圳證券交易所中小板上市公司為樣本，數據主要來源國泰安數據庫（CSMAR），部分數據通過上市公司年報以及新浪財經、巨潮資訊網等相關網站人工收集整理，并按照以下標準篩選樣本：剔除金融類、*ST和ST上市公司；剔除上市不滿一年的公司數據被，最終有效樣本為2617個。

（二）變量定義與模型建立 為了驗證股權結構對公司績效的作用，構建模型（1）：

在考慮內生性的情況下，驗證公司績效如何影響股權結構構建模型（2）：

其中，Performance代表公司績效，分別為總資產收益率（ROA）和托賓Q（Tobin’s Q）；CR1表示第一大股東持股比例；CR12表示第一大股東持股比例的平方；MH表示管理層持股比例；Size表示公司規模，年度總資產取自然對數表示；Lev用公司年末總負債比年末總資產表示，Growth表示企業成長性，用企業總資產增長率表示；Rd為研發強度，用年度研發費用總數比年度的營業收入定義；Stur表示股權結構：第一大股東持股比例（CR1）和管理層持股比例（MH）。各變量的具體定義如表1所示。

表1 變量及其定義

四、實證分析

（一）描述性統計 表2為主要變量的描述性統計。從表中可以看出，ROA的最小值-0.088，最大值0.213，標準差0.047，而Tobin’s Q的最小值是0.284，最大值是10.853，標準差1.744，說明中小企業績效有顯著差異；第一大股東持股比例最大值為95.9%，均值為38.1%，說明我國中小企業上市公司股權相對集中。

表2 主要變量的描述性統計

（二）相關性分析 表3為各變量間Pearson相關檢驗的結果。從表中可以看出，ROA與Tobin’s Q的相關系數不大。不同績效表示方法對股權結構的影響較大，當績效用ROA表示時，第一大股東持股比例和管理層持股比例與其相關系數為正，當績效為Tobin’s Q時，第一大股東持股比例和管理層持股比例與其相關系數的符號發生變化。總體上來看，各變量間的相關性較低，不存在明顯多重共性問題。

表3 變量相關性分析

（三）回歸分析 本文進行了如下回歸分析：

（1）股權結構對中小企業績效的作用檢驗。表4為股權結構對中小企業績效作用的回歸結果，一方面，從表中可以看出第一大股東持股比例與ROA和Tobin’s Q間都存在顯著的U型關系，這與白重恩（2005）等的檢驗結果一致，假設1a得到驗證。另一方面，無論是否考慮內生性問題，管理層持股比例對ROA沒有顯著的影響，這一結論與魏剛（2000）的研究一致，說明管理層持股比例這種股權激勵方式對績效的影響可能具有滯后性，短期內不能達到預期的激勵效果；而管理層持股比例與Tobin’s Q間存在顯著負影響，從企業長期發展來看，股權激勵不一定會發揮正向的促進作用，隨著管理層持股比例的增加，其會增加與大股東談判的籌碼，更加注重自身利益，忽視公司的長遠發展，進而降低企業績效。部分驗證了假設1b。對于其他控制變量，從表中可以看出，公司規模對短期績效ROA顯著正相關，而與Tobin’s Q顯著負相關，短期來看，公司規模的擴大對績效有提高，但長期卻有阻礙作用；資產負債率（Lev）與績效呈負相關關系。

（2）中小企業績效對股權結構的反饋作用檢驗。表5為中小企業績效對第一大股東持股比例的反饋作用。從表中可以看出，ROA對第一大股東持股比例無顯著影響，Tobin’s Q對其有顯著負影響，這與我們的假設2a一致。這可能是因為：我國中小企業上市公司的股權結構短期內不會發生明顯的改變，ROA反映公司現在或過去的績效，有滯后性和內生性，所以對第一大股東持股比例沒有顯著影響；另外，“融資難”一直是我國中小企業發展的瓶頸，為了解決融資問題，會降低股權集中度，而且近年來隨著公司績效的提高，公司內部治理開始廣泛關注利益相關者，這會導致股權多元化，進而降低第一大股東的持股比例。表6為中小企業績效對管理層持股比例作用的回歸分析結果，從表中可以看出ROA對管理層持股沒有顯著相關性，這種情況可能是受到外部不可觀察因素的影響，也可能是由于我國中小企業自身特點的限制，ROA衡量的是短期績效，且管理層持股的股權激勵制度還沒有完善。但Tobin’s Q與管理層持股比例有顯著負相關關系，由于Tobin’s Q反映企業未來的市場價值，為了企業長期發展，董事會等監管機構意識到管理層持股比例增加會影響投資者的行為及股東的利益，將采取一定的措施降低管理層持股比例，進而保證公司績效的提高，這一部分驗證了假設2b。

表4 股權結構對中小企業績效的作用檢驗

表5 中小企業績效對第一大股東持股比例的反饋作用

表6 中小企業績效對管理層持股比例的反饋作用

五、結論與啟示

（一）結論 本文以中小板上市公司為樣本數據從內生性視角分析中小企業股權結構與公司績效的關系，得出以下相關結論：（1）第一大股東持股比例以U型的形狀影響著中小企業長期和短期績效，這可能是由于選擇的樣本公司多是民營企業且股權相對集中，大股東為了自身利益，壕溝防御效應明顯，但達到某一程度，為了長期利益，改為利益協同促進績效；反觀企業績效對第一大股東持股比例的反饋作用，得出短期績效對其沒有顯著影響，而長期績效對第一大股東持股比例有顯著負向作用，究其原因，隨著公司績效的提高，如果股權過度集中，會影響到其他小股東的利益，企業會采用股權多元化來平衡各方利益。（2）中小企業管理層持股比例與短期績效不存在顯著相互作用，而管理層持股比例與長期績效二者相互抑制，呈負相關關系。中小企業股權激勵對企業績效的作用在短期內沒有體現出來；但隨著公司的發展、規模的擴大，為了長期績效的提升，企業將加大融資力度，且要兼顧企業利益相關者利益，股權將分散化，管理層持股比例也會相對減弱。

（二）啟示 基于以上分析，本文提出以下政策啟示：首先，我國中小企業中“一股獨大”現象普遍存在，一方面為了防止大股東自利行為，企業應完善公司治理制度，在保持一定股權集中度的前提下，構建股權多元化、股權制衡等治理機制對控股股東進行監督約束，另一方面企業應加強信息透明度，保證中小股東及其他利益相關者的知情權，在大股東與中小股東信息不對稱的情況下，妥善處理控股股東與中小股東間的利益沖突。其次，現階段我國中小企業缺乏對公司管理層進行有效監督的職業經理人，為了保持管理層的工作熱情企業采用股權激勵等方式，但由于股權結構內生性和企業的快速成長，單純的股權激勵對管理層的激勵程度有所下降，中小企業應根據自身實際情況，有彈性的調節管理層持股比例，并完善職業經理制度，建立完善的治理機制，為企業長期穩定可持續發展提供良好的內部治理環境。

［1］李斌、孫月靜：《中國民營上市公司股權集中度內生性的實證研究》，《數量經濟技術經濟研究》2008年第2期。

［2］郝曉雁、任配莘、淮瑩瑩：《中國農業上市公司股權結構的財務治理效應研究》，《經濟問題》2013年第8期。

［3］潘穎：《股權激勵，股權結構與公司業績關系的實證研究——基于公司治理視角》，《經濟問題》2009年第8期。

［4］白重恩、劉俏、陸洲：《中國上市公司治理結構的實證研究》，《經濟研究》2005年第5期。

［5］曹廷求、楊秀麗，孫宇光：《股權結構與公司績效:度量方法和內生性》，《經濟研究》2007年第10期。

［6］陳德萍、陳永圣：《股權集中度，股權制衡度與公司績效關系研究——2007~2009年中小企業板塊的實證檢驗》，《會計研究》2011年第1期。

［7］魏鋒、孔煜：《管理層持股比例的內生性檢驗——基于公司投資行為的視角》，《軟科學》2006年第3期.

［8］顧斌、周立燁：《我國上市公司股權激勵實施效果的研究》，《會計研究》2007年第2期。

［9］周翼翔：《公司內部治理機制與績效的交互效應—基于內生性視角的經驗證據》，《山西財經大學學報》2011年第4期。

［10］周翼翔：《股權結構與公司績效基于動態內生性視角的經驗證據》，《經濟管理》2012年第1期。

［11］駱振心、杜亞斌：《股權結構與公司績效關系的再考量:內生化視角——來自中國A股上市公司的經驗證據》，《經濟與管理研究》2008年第9期。

［12］肖圣云：《中小企業板上市公司股權集中度與公司績效關系的研究》，《中南大學碩士學位論文》2011年。

［13］魏剛：《高級管理層激勵與上市公司經營績效》，《經濟研究》2000年第3期。

［14］Demsetz H，Villalonga B.Ownership structure and corporate performance.Journal of Corporate Finance，2001.

［15］Wintoki M B，Linck JS，Netter JM.Endogeneity and the dynamics of internal corporate governance.Journal of Financial Economics，2012.

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［17］Hanson R C，Song M H.Managerial ownership，board structure，and the division of gains in divestitures.Journal of Corporate Finance，2000.

［18］Ghosh C，Sirmans C F.Board independence，ownership structure and performance:evidence from real estate investment trusts.The Journal of Real Estate Finance and Economics，2003.

［19］Kapopoulos P，Lazaretou S.Corporate ownership structure and firm performance:evidence from Greek firms.Corporate Governance:An International Review，2007.