市場(chǎng)化改革、制度變遷與現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整*

三峽大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 鐘海燕 張 猛 戚擁軍

一、引言

制度變遷的動(dòng)因和制度變遷對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要作用受到經(jīng)濟(jì)學(xué)家的普遍關(guān)注。本文立足于我國(guó)市場(chǎng)化改革所導(dǎo)致的制度變遷這一具有鮮明特色的制度背景，從市場(chǎng)化改革角度考察了導(dǎo)致我國(guó)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、政府干預(yù)和法律制度變遷的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因，并從現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整角度對(duì)制度變遷的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn),市場(chǎng)化程度越高，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度將趨向更加激烈，政府減少對(duì)企業(yè)干預(yù)的幅度將越大，投資者法律保護(hù)水平將提高得越快。市場(chǎng)化改革是推動(dòng)我國(guó)制度變遷的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因。進(jìn)一步研究表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、政府干預(yù)和法律制度的變遷將導(dǎo)致企業(yè)加快現(xiàn)金持有的調(diào)整速度，提高了現(xiàn)金資源的使用效率。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）制度變遷的動(dòng)因分析 為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我國(guó)政府于1978年開(kāi)始實(shí)施了一系列的向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制邁進(jìn)的市場(chǎng)化改革舉措。市場(chǎng)化改革使我國(guó)制度發(fā)生了深刻變革。首先，市場(chǎng)化改革要求創(chuàng)造一個(gè)公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。在市場(chǎng)化改革進(jìn)程越快的地區(qū)，企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上面臨競(jìng)爭(zhēng)也就越激烈；其次，市場(chǎng)化改革要求減少行政手段對(duì)企業(yè)的過(guò)多干預(yù)。為此，在市場(chǎng)化改革進(jìn)程越快的地區(qū)，政府也就越有動(dòng)力減少對(duì)企業(yè)的行政干預(yù)；再次，市場(chǎng)化改革要求依靠法律調(diào)解市場(chǎng)運(yùn)行中的各種經(jīng)濟(jì)矛盾，保護(hù)市場(chǎng)機(jī)制的正常運(yùn)行。為此，在市場(chǎng)化改革進(jìn)程越快的地區(qū)，中介機(jī)構(gòu)發(fā)育和法律執(zhí)行得越好，投資者法律保護(hù)水平也越高?；诖?，提出假設(shè)：

假設(shè)1：市場(chǎng)化程度越高，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度將趨向更加激烈，政府將更大幅度的減少對(duì)企業(yè)的干預(yù)，投資者法律保護(hù)水平將提高得越快。政府出于發(fā)展經(jīng)濟(jì)目的而推進(jìn)的市場(chǎng)化改革是推動(dòng)我國(guó)制度變遷的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因

（二）制度變遷的經(jīng)濟(jì)后果：基于現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整視角的分析 隨著市場(chǎng)化改革進(jìn)程的不斷深入，我國(guó)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、政府干預(yù)、法律制度發(fā)生了重大變化。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、政府干預(yù)、法律制度的變遷對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。第一，從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)看，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨向更加激烈所帶來(lái)的充分信息和破產(chǎn)清算威脅減少了控股股東或管理者浪費(fèi)公司資源和為了個(gè)人利益持有高額現(xiàn)金資產(chǎn)，并轉(zhuǎn)移現(xiàn)金資產(chǎn)的傾向。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的增強(qiáng)顯然有助于增強(qiáng)控股股東或管理者優(yōu)化企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，提升企業(yè)價(jià)值的動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有水平調(diào)整的速度加快；第二，從政府干預(yù)來(lái)看，政府干預(yù)越強(qiáng)，企業(yè)受到的預(yù)算軟約束和薪酬管制問(wèn)題也就越為嚴(yán)重。而政府對(duì)企業(yè)干預(yù)程度減少的越快，預(yù)算軟約束得到硬化的程度也就越強(qiáng)，薪酬受到管制的程度也就越低，這不僅能有效地約束管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，而且也有利于薪酬激勵(lì)作用的發(fā)揮，從而減少他們通過(guò)濫用現(xiàn)金資產(chǎn)或?qū)ΜF(xiàn)金資產(chǎn)進(jìn)行侵占來(lái)獲取個(gè)人私利行為的發(fā)生，從而提高現(xiàn)金持有的調(diào)整速度；第三，從法律制度來(lái)看，在投資者法律保護(hù)水平較低的情況下，一方面，在股東與管理者代理沖突比較嚴(yán)重的企業(yè)中，追求自身利益最大化的管理者會(huì)在對(duì)當(dāng)前的過(guò)度投資和未來(lái)的資產(chǎn)侵占進(jìn)行權(quán)衡，如果管理者偏好于公司的擴(kuò)張，他們會(huì)將產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流用來(lái)擴(kuò)大公司規(guī)模，使得公司實(shí)際現(xiàn)金持有水平低于目標(biāo)現(xiàn)金持有水平；如果管理者偏好于對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行侵占，那么，當(dāng)公司產(chǎn)生額外的現(xiàn)金流時(shí)，出于對(duì)持有高額現(xiàn)金的偏好，管理者不會(huì)將資金用于投資，而是積累現(xiàn)金，這會(huì)導(dǎo)致公司實(shí)際現(xiàn)金持有水平高于目標(biāo)現(xiàn)金持有水平。另一方面，在大股東與中小股東代理沖突比較嚴(yán)重的企業(yè)中，控股股東也有可能偏好于在公司內(nèi)部積累現(xiàn)金以便較容易地實(shí)現(xiàn)其利益侵占行為，這也將在一定程度上降低企業(yè)現(xiàn)金持有的調(diào)整速度。而投資者法律保護(hù)水平提高得越快，抑制控股股東或管理者積累現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)、以及減少了控股股東或管理者濫用現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)也就越強(qiáng)，這將有利于企業(yè)加快現(xiàn)金持有的調(diào)整速度。為此，提出研究假設(shè)：

假設(shè)2：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、政府干預(yù)和法律制度的變遷將有助于企業(yè)加快現(xiàn)金持有的調(diào)整速度

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源 本文得研究樣本為2005-2010年間滬、深兩市的所有A股上市公司，并對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除金融行業(yè)的上市公司；（2）剔除樣本期間被PT和ST的上市公司；（3）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。最后，得到包含812家公司4872個(gè)觀測(cè)樣本的非平行面板數(shù)據(jù)。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，市場(chǎng)化改革、政府干預(yù)的變動(dòng)以及法律制度的變動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)源于樊綱、王小魯和朱恒鵬《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)—各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》中提供。

（二）變量定義與模型建立 本文首先建立回歸模型以考察市場(chǎng)化改革對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、政府干預(yù)、法律制度的變遷的影響，然后，將建立現(xiàn)金持有的部分調(diào)整模型以考察制度變遷對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整速度的影響。其變量定義為表1所示。

表1 變量定義

（1）關(guān)于制度變遷動(dòng)因的研究。本部分將通過(guò)回歸分析來(lái)確定我國(guó)制度變遷的動(dòng)因?；貧w模型為：

其中，Institutionalchangei,t表示t年末的制度變遷，這里用△CS、△GOV與△IV分別表示產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、政府干預(yù)、法律制度的變遷，Marketindexi,t-1表示t年初的市場(chǎng)化程度。

（2）關(guān)于制度變遷對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整影響的研究。本文在借鑒Ozkan and Ozkan（2004）、Teruel and Solano（2008）等研究的基礎(chǔ)上，通過(guò)引入部分調(diào)整模型來(lái)估計(jì)企業(yè)的現(xiàn)金持有調(diào)整速度，并在標(biāo)準(zhǔn)部分調(diào)整模型的基礎(chǔ)上引入制度變遷變量，構(gòu)建了擴(kuò)展的部分調(diào)整模型，以此來(lái)考察制度變遷對(duì)現(xiàn)金持有調(diào)整速度的影響。擴(kuò)展的部分調(diào)整模型構(gòu)建過(guò)程為：

將（2）式代入（3）式，整理后得到標(biāo)準(zhǔn)部分調(diào)整模型：

為了考察制度變遷對(duì)現(xiàn)金持有調(diào)整速度的影響，在標(biāo)準(zhǔn)部分調(diào)整模型的右邊加入了制度變遷Institutionalchangei,t-1以及制度變遷Institutionalchangei,t-1與現(xiàn)金持有水平Cashi,t-1的交互項(xiàng)Institutionalchangei,t-1×Cashi,t-1，得到擴(kuò)展的部分調(diào)整模型：

其中，Cashi,t表示t年末的現(xiàn)金持有水平，Cashi,t-1表示t年初的現(xiàn)金持有水平，δ 為模型估計(jì)得到的樣本公司每年平均的現(xiàn)金持有調(diào)整速度，向量組Xi,t-1為影響現(xiàn)金持有水平的控制變量。根據(jù)Dittmar等（2003）、Almeida等（2004）、連玉君和蘇治（2008）等研究，使用（貨幣資金+短期投資）/總資產(chǎn)來(lái)衡量企業(yè)的實(shí)際現(xiàn)金持有水平。

四、實(shí)證分析

（一）制度變遷的動(dòng)因分析 表2報(bào)告了模型（1）的回歸分析結(jié)果。其中，回歸（1）、（2）和（3）分別考察市場(chǎng)化改革對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、政府干預(yù)、法律制度的變遷的影響。從回歸（1）可以看出，Marketindex的回歸系數(shù)在10%水平下顯著正相關(guān)，這說(shuō)明市場(chǎng)化改革進(jìn)程越快，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度將趨向更加激烈。從回歸（2）可以看出，Marketindex的回歸系數(shù)在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明市場(chǎng)化改革進(jìn)程越快，政府減少對(duì)企業(yè)干預(yù)的幅度將越大。從回歸（3）可以看出，Marketindex的回歸系數(shù)在1%水平下顯著正相關(guān)，這說(shuō)明市場(chǎng)化改革進(jìn)程越快，投資者法律保護(hù)水平將提高得越快。上述研究結(jié)果與本文的假設(shè)1相符，即市場(chǎng)化改革是推動(dòng)我國(guó)制度變遷的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因。

表2 制度變遷與現(xiàn)金持有調(diào)整速度

（二）制度變遷與現(xiàn)金持有調(diào)整速度 表3列示了制度變遷與現(xiàn)金持有調(diào)整速度的回歸結(jié)果。其中，回歸（1）、（2）與（3）分別引入變量△CS、△GOV與△IV,是為了考察制度變遷對(duì)現(xiàn)金持有調(diào)整速度的影響。根據(jù)本文的預(yù)期，△CS和△IV的符號(hào)應(yīng)該顯著為負(fù)，△GOV的符號(hào)應(yīng)該顯著為正?；貧w（1）為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的變動(dòng)與現(xiàn)金持有調(diào)整速度的多元回歸結(jié)果。從回歸（1）可以看出，該回歸方程的F值為125.24，在1%水平高度顯著，且調(diào)整后的擬合優(yōu)度為0.637，說(shuō)明模型整體上比較顯著?，F(xiàn)金持有（Cash）和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)變化（△CS）的交互項(xiàng)Cash×△CS的回歸系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，這說(shuō)明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越趨向激烈（△CS越大），現(xiàn)金持有的調(diào)整速度越快（v越大）?；貧w（2）報(bào)告了政府干預(yù)的變動(dòng)對(duì)現(xiàn)金持有調(diào)整速度影響的多元回歸結(jié)果。從回歸（2）可以看出，該回歸方程的F值為132.73，在1%水平高度顯著，且調(diào)整后的擬合優(yōu)度為0.652，說(shuō)明模型整體上比較顯著?，F(xiàn)金持有（Cash）和政府干預(yù)動(dòng)態(tài)變化（△GOV）的交互項(xiàng)Cash×△GOV的回歸系數(shù)在1%水平顯著為正，這說(shuō)明政府減少對(duì)企業(yè)干預(yù)的幅度越大（△CS越大），現(xiàn)金持有的調(diào)整速度越快（v越大）。

回歸（3）為投資者法律保護(hù)水平的變動(dòng)對(duì)現(xiàn)金持有調(diào)整速度影響的多元回歸結(jié)果。從回歸（3）可以看出，該回歸方程的F值為128.48，在1%水平高度顯著，且調(diào)整后的擬合優(yōu)度為0.669，說(shuō)明模型整體上比較顯著?，F(xiàn)金持有（Cash）和投資者法律保護(hù)水平動(dòng)態(tài)變化（△IV）的交互項(xiàng)Cash×△IV的回歸系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，這說(shuō)明投資者法律保護(hù)水平提高得越快（△IV越大），抑制控股股東或管理者積累現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)、以及減少了控股股東或管理者濫用現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)也就越強(qiáng)，現(xiàn)金持有的調(diào)整速度越快（v越大）。這也與本文的假設(shè)2相符。

表4 制度變遷與現(xiàn)金持有調(diào)整速度

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn) 本文還采用以下方法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）將擴(kuò)展的部分調(diào)整模型中制度變遷t-1年的指標(biāo)Institutionalchangei,t-1用t年的指標(biāo)Institutionalchangei,t替換。（2）采用“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)”衡量現(xiàn)金持有水平。這些敏感性分析的回歸結(jié)果與前文的研究結(jié)論無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。

五、結(jié)論

本文立足于我國(guó)市場(chǎng)化改革所導(dǎo)致的制度變遷這一具有鮮明特色的制度背景，從市場(chǎng)化改革角度考察了導(dǎo)致我國(guó)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、政府干預(yù)和法律制度變遷的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因，并從現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整角度對(duì)制度變遷的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化程度越高，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度將趨向更加激烈，政府將更大幅度的減少對(duì)企業(yè)的干預(yù)，投資者法律保護(hù)水平將提高得越快。市場(chǎng)化改革是導(dǎo)致我國(guó)制度變遷的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因。進(jìn)一步研究表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、政府干預(yù)和法律制度的變遷將導(dǎo)致企業(yè)加快現(xiàn)金持有的調(diào)整速度，提高了現(xiàn)金資源的使用效率。本文的研究在已有文獻(xiàn)考察了企業(yè)特征、公司治理、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等因素如何影響現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的基礎(chǔ)上，立足于我國(guó)市場(chǎng)化改革所導(dǎo)致的制度變遷這一具有鮮明特色的制度背景，將制度變遷納入研究范圍，考察了制度變遷對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整行為的影響，不僅拓展了Opler et al.（1999）等學(xué)者們所開(kāi)創(chuàng)的現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整這一研究領(lǐng)域的文獻(xiàn)，而且為深入理解市場(chǎng)化改革對(duì)企業(yè)資源配置效率的影響機(jī)理提供了一個(gè)嶄新的視角。

［1］樊綱、王小魯、朱恒鵬:《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社。

［2］連玉君﹑蘇治:《上市公司現(xiàn)金持有:靜態(tài)權(quán)衡還是動(dòng)態(tài)權(quán)衡》，《世界經(jīng)濟(jì)》2008年第10期。

［3］鐘海燕：《市場(chǎng)化改革與現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整——一個(gè)理論研究框架》，《經(jīng)濟(jì)與管理》2013年第5期。

［4］張會(huì)麗、吳有紅：《內(nèi)部控制、現(xiàn)金持有及經(jīng)濟(jì)后果》，《會(huì)計(jì)研究》2014年第3期。

［5］王星懿、方霞：《財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)金持有》，《上海經(jīng)濟(jì)研究》2010年第4期。

［6］楊興全、孫杰：《企業(yè)現(xiàn)金持有量影響因素的實(shí)證研究》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2007年第10期。

［7］Almeida H.,Campello M.and Weisbach M.S.,The Sensitivity of Cash,Journal of Finance,2004.

［8］Dittmar A.,Mahrt-Smith J.and Servaes H.,International Corporate Governance and Corporate Cash Holdings,Journal of Financial and Quantitative Analysis,2003.

［9］Ozkan,A.,Ozkan,N.,Corporate Cash Holdings:An Empirical Investigation of UK Companies.Journal of Banking and Finance,2004.

［10］Terue,l P.J.and Solano,P.M.,On the Determinants of SME Cash Holdings:Evidence from Spain.Journal of Business Finance&Accounting,2008.