企業生命周期、融資約束與過度投資關系研究

新疆交通職業技術學院 王巧英

一、引言

目前我國代理問題與利益沖突非常嚴重，這些沖突集中體現在企業的過度投資行為中。在企業有足夠的現金流時，投資者有三種選擇：現金分紅、增加職工福利和擴大企業規模。公司管理層往往樂忠于擴大企業規模，因為投資成功后的管理者可以獲得更大的可控制的資源，還可以獲得更高的薪酬或獎金，即使投資失敗，管理層也不用承擔決策失敗的損失，而向投資者分工或者增加職工福利對管理層無利益可言，因此，寧愿投資非盈利項目也不分紅的現象也就不足為怪。過度投資導致企業資源的嚴重浪費，必須分析其動因，并實施必要的措施加以治理。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 國外相關研究主要包括現金流和委托代理視角的研究。Modidia，Miller（1999）發現歐洲大陸國家面臨的融資約束使其企業出現投資不足的問題。Jawahar，Mclanghlin（2007）的研究表明在融資約束的影響下，企業會將企業現金流留在企業以便用于未來的投資，而不是將其分配給股東。同時，研究還發現，融資約束對于過度投資的抑制收到企業性質的影響，民營企業比國有企業面臨的融資約束更嚴重。Shleifer，Vishny（1999），Lins，Servaes（2010）等學者從不同的角度驗證了融資約束與企業持有的現金對投資支持具有正向的顯著影響，但也有學者提出了不同的意見，Dickinson（2010）認為當企業面臨的融資約束程度高時，企業投資對于內部資金的以來程度反而降低。委托代理理論認為股東與經理人之間由于契約的不完備性以及利益的不一致性導致存在嚴重的代理問題。Jensen（1986）提出了的“自由現金流量假說”認為經理人為了擴大自己的“支配資源”會將企業的自由現金流投向擴大資產規模的項目上，而這項項目并不一定能夠為股東帶來財富的增長，由此，導致過度投資發生。Gugler（2003）發現企業性質會產生不同的代理成本問題，具體表現為國有企業相比于民營企業的代理成本更為嚴重，在股權集中程度很高的家族式企業中，融資約束對代理成本導致的過度投資抑制效果顯著。Richardson（2006）的研究表明自由現金流量代理成本會導致過度投資，這可以通過外部大股東的有效監督來加以抑制，但是，對于大股東侵害中小股東帶來的大股東代理成本，無法通過融資約束得以有效的抑制。

（二）國內文獻 馮巍（1999）發現在存在融資約束的企業中，企業投資行為受到企業可支配的自有現金流量的影響，而不存在融資約束的情況下，兩者之間則不存在現狀的聯系。唐嫣（2010）研究發現國有控股比例越高，公司投資活動受到的外部融資約束越強。耿慶軍（2012）發現控股股東受到融資約束的影響時，其投資行為與公司現金流顯著相關，當公司現金流充足時，容易出現過度投資，而公司現金流不足時，會出現投資不足。周彥君（2013）研究了不同規模的上市公司融資約束與投資行為的關系，小規模公司由于融資約束而出現投資不足，而大公司因為代理問題出現投資過度。

三、理論分析與研究假設

（一）融資約束與過度投資 資金不足會導致企業放棄好的投資項目，或者為了避免錯過更好的投資項目，公司必須持有一定的現金流量。負債作為一種有效的外部融資手段，無論在數量上，還是成本商都會形成不同程度的約束。負債可以緩解管理層與股東的利益沖突，從債務激勵的角度看，在公司投資總額與公司管理層持股比例不變的情況下，負債的增加會減少股權融資的可能性，進而實質上提升管理層持股比例，在成本分擔效應和剩余利潤共享的雙重驅動下，經理人與股東之間的利益趨于一致。管理層的過度投資會導致資源的浪費進而會損害自己的利益。從債務約束的角度看，負債會導致企業的部分經營現金流量用于償付本息，管理層可支配的用于投資的自由現金流量減少，因此，會較少過度投資的發生。同時，負債使得企業面臨的風險加大，企業一旦破產，經理人將會遭受各種利益損失，這使得管理層必須保證企業能夠有能力償還到期債務，這也減少了管理層濫用資金，過度投資的情況。因此，債務融資導致的融資約束會從利益趨同和債務償還兩個角度抑制管理層的過度投資。據此，提出假設：

假設1：融資約束與過度投資負相關

（二）企業生命周期、融資約束與過度投資 企業生命周期理論認為企業組織機構、經營特點與經營戰略會使企業的融資需求發生顯著變化，同時，公司面臨的主要代理沖突和嚴重程度也會發生變化，融資約束對過度投資的影響也將發生變化。處于成長期的企業，企業規模不斷擴大，市場不斷開拓，由此導致資金短缺。所有權與經營權逐步分離，委托代理問題開始凸顯。此時，由于企業創立者尚掌握著企業的控制權，在股權持有方面往往處于絕對控制地位，因此，大股東缺少有效的股權制衡，侵害中小股東利益而導致的大股東代理成本問題是此時的主要沖突。但融資約束由于大股東，尤其是創立者的權威過大，對公司非效率投資的抑制作用難以發揮。成熟期企業自由現金流量充足，同時，公司內部的委托代理問題更加嚴重，大股東與管理層之間的沖突加劇，管理層利用信息不對稱謀取個人利益，而融資約束則可以通過激勵和約束減少管理層過度投資的情況。企業進入衰退期之后，企業管理層對于企業的控制力進一步加強管理層為獲取自身利益而損害企業利益的投資行為更容易發生。此時，大股東為了加強對企業的控制權可能進行過度投資。從企業資金流看，由于融資困難、自由現金流量減少，融資約束在這一時期會形成對公司代理成本導致的過度投資的顯著抑制。由上述分析可見，在企業生命周期的不同階段，代理問題的動因不同、嚴重程度不同，融資約束的過度投資的抑制程度也存在差異，因此，提出以下研究假設：

假設2：企業生命周期的不同階段，企業面臨的融資約束、過度投資存在顯著差異，融資約束對于過度投資的抑制效果也存在顯著不同

四、研究設計

（一）樣本選取和數據來源 本文選取2010-2013年滬深A股上市公司為樣本，并進行以下預處理：（1）由于行業特殊性，本文剔除金融類公司。（2）剔除財務數據不連續、有缺失的樣本公司。（3）剔除有極端數值的樣本數據。最終確定3245個樣本數據。研究所需數據主要來源于CSMAR數據庫、上市公司財務報表及新浪財經網站等。

（二）變量定義 本文選取變量如下：（1）過度投資。本文借鑒Richardson（2006）的投資效率模型測度公司投資效率，即：INVi=β0+β1Qi，t-1+β2LEVi，t-1+β3CASHi，t-1+β4STOCK-Ri，t-1+β5AGEi，t-1+β6SIZEi，t-1+β7INVi，t-1+∑YEAR+∑IND+εi，t-1…（1）

INVi表示公司第i年的投資額增量，投資額增量以現金流量測度，具體為：公司構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金減去公司處置上述種類的資產收回的現金凈額除以公司期初的總資產，Qi，t-1為托賓Q值用以衡量公司成長機會，LEVi，t-1表示公司資產負債率，CASHi，t-1表示公司現金持有量，用公司現金及現金等價物期末余額與總資產比值測度，STOCK-Ri，t-1表示公司第t-1年的股票收益率，AGEi，t-1表示公司年齡，SIZEi，t-1表示公司規模，以總資產的自然對數測度，εi，t-1表示回歸殘差值。對方程（1）進行回歸分析，以公司層面的殘差值εi，t-1衡量公司投資效率，εi，t-1大于零表示過度投資，εi，t-1小于零表示投資不足。（2）融資約束。本文以資產負債率（LEV）作為融資約束的替代變量，財務杠桿系數越高，公司面臨的融資約束程度越高，財務杠桿系數（DFL）=普通股每股收益變動率/息稅前利潤。（3）企業生命周期。公司所處生命周期的判定借鑒Dickinson（2006）的現金流指標組合，該方法利用公司經營現金流量凈額、投資現金流凈額和籌資現金流凈額描述企業生命周期特點，具體分類標準如表1所示。由于本文研究樣本都是上市公司，因此將初創期合并到成長期，衰退期與淘汰期合并為衰退期，以此將樣本公司分為：成長期樣本公司、成熟期樣本公司和衰退期樣本公司。（4）控制變量。本文引入企業規模、獨立董事比例、公司管理層持股、管理費用率作為控制變量，引入總資產周轉率衡量公司管理層的代理成本，引入其他應收賬款/總資產衡量大股東代理成本。所涉及的研究變量見表2。

表1 企業生命周期不同階段的現金流特征組合

表2 研究變量及定義

（三）模型建立 首先檢驗融資約束對于過度投資的影響，按照企業生命周期劃分為三個樣本組：成長期、成熟期和衰退期，分析不同生命周期的企業，融資約束與過度投資的關系差異。構建模型1檢驗不同生命周期階段融資約束對企業過度投資的影響存在的差異。

構建模型2檢驗不同發展階段代理成本對企業過度投資的影響并分析其差異，分析影響投資效率的動因。

構建模型（2）檢驗企業發展不同階段，融資約束對代理成本導致過度投資的治理效果。

五、實證分析

（一）描述性統計 表3描述性統計的結果顯示，樣本公司過度投資的均值為0.0379，表明過度投資在我國上市公司中普遍存在，最大值為0.5324則說明部分公司的過度投資比較嚴重。資產負債率最大值為0.8771，平均值為0.6024，表明上市公司負責較多，融資約束較為明顯。獨立董事的均值為0.3678，最小值為0.25，上市公司基本按照證監部門的要求設置了相應人數的獨立董事。公司管理層持股最高0.1745，均值0.0247，管理層持股在我國較為普遍但持股比例均偏低，對管理層的激勵多以現金薪酬激勵為主。資產周轉率最小值0.0495，最大值2.9011，標準差較大，上市公司管理層代理成本差異較大。大股東占用資金最小值與最大值的差距顯著，上市公司大股東的代理成本也明細不同。按照Dickinson（2006）的現金流指標組合對研究樣本進行分組，共篩選出2382個成長期樣本、1869個成熟期樣本和654個衰退期樣本。對三組樣本進行組建非參數檢驗表4，發現企業過度投資現象在不同生命周期階段有著顯著的差異，過度投資在企業成長期最為明顯，其次為成熟期，最后為衰退期。融資約束在企業成熟期最高，衰退期最低，且不同時期企業面臨的融資約束差異明顯。獨立董事持股比例在企業發展的不同階段相差不大，管理層持股在企業發展的成熟期最高，但由于持股比例普遍較低，各階段的差異并不顯著。總資產周轉率在企業成熟期最高，表明成熟期資產得到最大程度的利用，而在成長期由于市場有待開發，資產生產潛力未被充分發掘，在衰退期，則由于市場萎縮，出現資產產能過剩的問題，導致資產周轉率下降。大股東占款在衰退期最高，表明在企業發展的后期大股東與中小股東之間的利益沖突加劇。

表3 全樣本的變量描述性統計

表4 分組樣本的Z統計

（二）相關性分析 對本文研究涉及的主要變量進行相關性檢驗，表5檢驗結果表明主要解釋變量之間不存在現狀的相關性，即不存在多重共線問題，可以進行回歸分析。

表5 變量的相關性檢驗

（三）回歸分析 本文進行了如下回歸分析：

（1）不同生命周期企業融資約束與過度投資的回歸分析。表6的是模型（1）的回歸統計結果，表明融資約束與企業過度投資之間存在顯著的負相關關系，即融資約束能夠有效的抑制企業過度投資現象。進一步按照企業所處的生命周期各階段進行分析，融資約束在不同階段對過度投資的影響差異顯著，其中，融資約束在企業成長期階段抑制企業過度投資方面沒有通過顯著性檢驗，而在企業成熟期、衰退期階段仍然通過顯著性檢驗，而且根據相關系數判斷，融資約束對于過度投資的抑制作用在衰退期階段更顯著。管理者持股與過度投資正相關，表明管理層持股并沒有發揮提高投資效率的作用。獨立董事比例在所有樣本回歸分析中均與過度投資無顯著相關性，表明我國獨立董事制度在治理過度投資方面沒有實質性影響。上述回歸統計的結果表明，融資約束對于過度投資的抑制作用在不同的企業發展階段有著顯著的差異，公司治理機制與高管激勵機制也表現出同樣的趨勢，導致這一現象的深層次原因在于不同階段管理層與股東、大股東與其他股東的代理沖突存在差異，為此，進一步分析融資約束對公司代理成本的影響。

表6 融資約束與過度投資的回歸統計結果

（2）加入代理成本變量的融資約束與過度投資的回歸分析。按照企業發展不同階段的主要矛盾將公司代理成本分為管理層代理成本和大股東代理成本，分別用總資產周轉率和大股東占用資金來測量，以融資約束與代理成本的交叉系數判斷融資約束是否能夠抑制由代理成本導致的過度投資。表7中（1）、（3）、（5）列是模型2的回歸結果，用以檢驗不同發展階段不同代理成本對過度投資的影響。（2）、（4）、（6）、（7） 列 是 模 型3的 回 歸 結 果，通 過 交 叉 項LEV*Turnover、LEV*Tunnel檢驗融資約束在抑制代理成本導致的過度投資方面是否發揮作用。列（1）的回歸結果表明，在企業成長期，由于公司治理結構不合理，大股東侵害中小股東利益的事件容易發生，表現為大股東代理成本（Tunnel）與過度投資在5%水平上與過度投資相關。管理層代理成本與過度投資之間不存在顯著相關性。剔除不相關的變量Turnover對模型3進行回歸統計，得到列（2），列（2）的結果表明在成長期，LEV*Tunnel與過度投資相關性不顯著，表明融資約束未能抑制成長期企業大股東代理成本導致的過度投資問題。列（3）的回歸統計結果表明，在企業成熟期，管理層與股東之間的代理成本成為導致過度投資的主要因素，表現為Turnover與過度投資在5%水平上顯著相關。大股東代理成本與過度投資不顯著相關。剔除不相關變量Tunnel對模型3進行回歸統計，得到列（4），列（4）的回歸結果表明在成熟期，LEV*Turnover與過度投資顯著負相關，表明成熟期階段的融資約束成為抑制管理層代理成本導致的過度投資的重要因素。列（5）的回歸統計結果表明，在企業發展的衰退期，管理層與股東之間、大股東與中小股東之間的沖突加劇，管理層代理成本、大股東代理成本均成為導致過度投資的因素。列（6）、列（7）的回歸結果表明，在衰退期，融資約束能夠有效抑制管理層代理成本導致的過度投資，但在抑制大股東代理成本導致的過度投資方面效果不明顯。

（四）穩健性檢驗 按照公司成立的年份進行樣本劃分，重新劃分成長期、成熟期、衰退期，結果表明融資約束對于過度投資的抑制在成熟期、衰退期顯著，在成長期不顯著，這與本文的研究結論基本一致。考慮到我國資本市場尚不健全，李云鶴和李湛（2006）認為以托賓Q值度量投資機會存在較大偏差，本文以主營業務收入增長率替代托賓Q值重新測度過度投資，同時，參考Cleary的融資約束方程，構建融資約束指數：FCi，t=β0+β1Currenti，t+β2Debti，t+β3NIi，t+β4Sgrowthi，t+β5Slacki，t+εi，t。其中，Current為流動比率，Debt為資產負債率，NI為銷售凈利率，Sgrowth為營業收入增長率，Slack為財務松弛度=(貨幣資金+短期投資凈額+應收賬款凈額+存貨凈額-短期貸款)/總資產。進行上述變量替換后的回歸結果與本文的研究結論一致。

六、結論與建議

（一）結論 通過分組Z統計量檢驗發現企業發展的不同階段，企業融資約束、過度投資與代理成本存在顯著的差異，其中，成長期的過度投資最為嚴重，融資約束在成熟期的效果最顯著，而代理成本在企業衰退期最大。全樣本回歸統計的結果表明融資約束對過度投資具有較好的抑制作用，分組樣本的統計結果表明：融資約束對過度投資的抑制在成熟期和衰退期具有顯著效果，而在成長期的作用不顯著。不同時期，代理成本導致過度投資的動因不同，在成長期大股東代理成本是過度投資的主要影響因素，而成熟期的管理層代理成本是過度投資的主要因素，在衰退期，兩種代理成本均與過度投資顯著相關。融資約束在成長期不能顯著抑制大股東代理成本導致的過度投資，對成熟期管理層代理成本導致的過度投資具有顯著抑制效果，對衰退期管理層代理成本導致的過度投資具有抑制作用，但對大股東侵占小股東利益導致的過度投資抑制作用不顯著。

（二）建議 基于研究結論，本文提出如下建議：（1）融資約束不能有效抑制大股東代理成本導致的過度投資，因此，要有效的解決這一問題，需要從其他方面尋找突破口。我國國有上市公司普遍存在一股獨大的現象，而民營上市公司則是“家族持股”，導致大股東很難得到有效的監督。目前較為有效的方式是引入機構投資者，利用機構投資者的信息優勢和專業能力，強化對公司大股東的監督，發揮董事會、監事會的作用，形成有效的權利制衡機制。強化外部審計監督，加大對侵害中小股東利益的行為的處罰力度，是抑制大股東代理成本的外部制約力量。（2）融資約束要發揮抑制企業過度投資的作用，必須自身過“硬”，但我國上市公司融資約束不強是普遍的事實。要提升債務融資的約束力度，必須建立健全商業信用體制，建立有效的償債保障機制，加大企業違背信用、惡意拖欠債務的成本。設立專門部門負責商業信用的管理，包括檔案管理、信用評估、授信程序等，形成完善的商業信用管理制度。建立商業信用信息平臺，使得企業商業信用信息能夠被檢索、查詢，形成有效的社會監督機制。

表7 企業不同發展階段過度投資的代理成本動因及融資約束的抑制效果檢驗

［1］蔡吉甫：《融資約束抑或代理沖突?上市公司非效率投資動因研究》，《財經論叢》2012年第3期。

［2］魏明海、柳建華：《國企分紅、治理因素與過度投資》，《管理世界》2007年第4期。

［3］王善平、李志軍：《銀行持股、投資效率與公司債務融資》，《金融研究》2011第5期。

［4］王善平、李志軍：《銀行持股、投資效率與公司債務融資》，《金融研究》2011年第5期。

［5］花貴如、劉志遠、許騫：《投資者情緒、企業投資行為與資源配置效率》，《會計研究》2010年第11期。

［6］佟巖、陳莎莎：《生命周期視角下的股權制衡與企業價值》，《南開管理評論》2010年第1期。

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［8］李萬福、林斌、宋璐：《內部控制在公司投資中的角色：效率促進還是抑制》，《管理世界》2011年第2期。

［9］Jensen，M．Agency Costs of Free Cash How，Corporate Finance，and Takeovers.The American Economies Review，1986．

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