上市公司資本結構困境與優化：以河南省為例*

安陽師范學院商學院 張曉亮

一、引言

自從Modigliani和Miller（1958）提出MM理論以來，資本結構理論逐漸成為公司財務的核心理論之一。資本結構決策是公司融資管理的核心問題，決定了融資渠道與方式的選擇、公司所有權的配置方式以及控制權結構，因而一直是學術界研究的熱點問題之一。截至2011年12月31日，河南地區已有境內掛牌上市公司63家，數量居全國第13位，在中部六省排名第4。上市公司已成為帶動河南經濟發展，提升地區形象，形成支柱產業和核心競爭力的重要力量。但河南上市公司存在總體杠桿率偏低、結構差異顯著、部分上市公司負債水平過高、債務融資結構不合理等一系列資本結構的困境與問題。如何進行資本結構的調整和優化，已成為當前河南上市公司選擇融資策略、創新融資方式、拓寬融資渠道、提高融資效率應當關注的核心與關鍵；同時，資本結構安排是否合理，也直接關系到上市公司自身能否降低資本成本，實現企業價值最大化的理財目標。因此，深入剖析河南上市公司資本結構的偏差與障礙，研究提出資本結構優化的路徑與模式，具有重要的理論價值和實踐價值。

二、河南上市公司資本結構的現實困境

（一）樣本選擇和數據來源 在剖析河南上市公司資本結構的現實困境之前，首先需要說明的是：第一，本文以國泰安數據庫（CSMAR）檢索獲取的2011年河南57家上市公司截面數據為研究樣本，并從巨潮資訊網獲得部分補充資料。第二，本文采納廣義資本結構的概念范疇，主要以資產負債率（DAR）指標度量，同時進一步考察流動負債與非流動負債的債務融資結構。第三，在計量相關指標的數值時，為了盡可能減少“測量誤差”，采用賬面價值（期末）法。第四，樣本數據的處理通過EXCEL和Eviews6.0軟件完成。

（二）現實困境分析 圖1、圖2和表1分別給出了河南上市公司資本結構的總體分布、內部特征和行業差異。由圖表可知，河南上市公司資本結構的現實困境主要表現在四個方面：第一，總體資產負債率水平偏低。在圖1中，河南上市公司資產負債率的均值（Mean）為47%，中值（Median）46%，總體杠桿率偏低。Rajan和Zingales（1995）研究發現，G7國家資產負債率的均值分別為：美國66%、日本67%、德國72%、法國69%、意大利67%、英國57%、加拿大61%。由此可見，河南上市公司總體杠桿率低于西方成熟市場經濟國家上市公司的平均水平（66%），其資本運營整體上主要依賴權益資本，杠桿利益未得到充分發揮。第二，資產負債率結構差異較大。在圖1中，河南上市公司資產負債率的最大值（Maximum）為94%，最小值（Minimum）僅5%，極差達到0.89，變異系數（標準差/均值）達到0.47，具有較顯著的離中趨勢。結合表3來看，資產負債率均值最高的為電力、煤氣及水的生產和供應業（87%），最低的為信息技術業（27%），均值序列的極差達到0.60。表明河南上市公司資本結構的個體差異與行業差異均較突出。第三，部分上市公司資產負債率畸高，資本結構失衡。在圖1中，從頻數統計看，有11家上市公司（神火股份、豫能控股、中原高速、鄭州煤電、蓮花味精、安彩高科、天方藥業、風神股份、豫光金鉛、中孚實業、洛陽玻璃）資產負債率超過70%，2家上市公司（豫能控股、洛陽玻璃）資產負債率超過85%，陷入高負債高風險的財務困境。第四，債務融資結構不合理，流動負債占比過高。在圖2中，流動負債比率（流動負債/資產）為37%，非流動負債比率（非流動負債/資產）僅為10%，流動負債在負債總額中的比重高達79%。這說明，河南上市公司的負債主要是以流動負債（短期負債）形式存在的，這將給公司財務管理帶來不利影響。由于長期負債融資渠道不暢，企業不得不放棄回收期較長但具有戰略意義的項目，引起投資行為的短期化傾向。同時，由于流動負債還本付息期較短，給企業造成較大的現金流壓力，過分依賴短期負債，“拆東墻補西墻”的融資鏈一旦斷裂，最終將使企業陷入財務拮據的窘境。

圖1 河南上市公司資本結構的總體分布

圖2 河南上市公司資本結構的內部特征

表1 河南上市公司資本結構的行業差異

三、河南上市公司資本結構困境的成因分析

（一）基于制度環境的成因分析 國內外研究表明，制度環境對社會經濟發展具有重要影響，制度設計通過政策的制定和實施引導公司的財務決策行為，且這種影響對處于經濟轉型期的國家尤為顯著。如La Porta et al.（2002）研究發現，在投資者保護制度不完善的新興市場經濟體中，企業資本結構不是公司自身選擇的結果，而是受政府干預等各種制度安排的影響。肖作平（2009）研究同樣證實，制度因素在公司資本結構選擇中扮演著重要角色。因此，在借鑒樊綱等（2011）關于市場化指數研究的基礎上，結合河南地區實際，本文從政府與市場的關系、要素市場的發育程度、市場中介組織的發育和法律制度環境等三個方面對制度環境進行分析。

（1）政府主導色彩濃厚，行政干預程度較高。政府干預對企業具有一定的保護效應，一方面政府利用行政權力降低企業的市場競爭風險，通過直接或各種隱性的補貼扶持企業發展；另一方面，通過干預金融機構信貸決策，幫助企業獲得優惠利率的貸款。股權分置改革以來，河南上市公司的政府色彩依然濃厚，據樣本統計，實際控制人為各級政府機構或國有企業的上市公司比例為51%，超過半數。在2011年資產負債率超過70%的11家上市公司中，風神股份、鄭州煤電、神火股份、洛陽玻璃等4家實際控制人為國資委或國資局；豫能控股、中原高速、安彩高科、豫光金鉛等4家實際控制人為省、地區級政府或市級政府；天方藥業、蓮花味精2家實際控制人為國有企業；僅有中孚實業1家實際控制人為外國企業。由此可見，政府干預程度較高，當企業難以有效進行股權融資時，則通過政治關聯從政府控制的銀行獲得貸款，這是導致河南部分上市公司資產負債率畸高的重要原因。

（2）股票市場發育不健全，公司債券市場發展滯后。我國自1990年成立滬深交易所以來，股票市場僅走過了23年的發展歷程，仍存在監管機制不健全、中小股東利益被侵占、過度投機性等弊病。股票融資的“軟約束”使公司內部人能夠根據自己的意志和價值取向大量、低成本的套取股東的投資，呈現出強烈的股權融資偏好。另一方面，河南資本市場發展過程中長期存在的“強股市、弱債市；強國債、弱企業債”的結構失衡特征尚未根本改觀，企業的直接融資渠道相對狹窄，公司債券融資規模在融資總額中所占比重較低。這些原因導致河南上市公司整體資產負債率較低，資本結構偏離最優化的軌道。加上銀行等金融機構信貸政策的收緊，長期貸款“惜貸”現象普遍存在，即使企業產生負債融資的需求，也只能通過長期資金短期化的路徑維系，不可避免的引起流動負債比重過高、債務融資結構不合理的問題。

（3）法律制度環境不完善，投資者利益保護機制不健全。Hail和Leuz（2005）研究證實，在法律制度環境良好，投資者利益保護水平較高的國家，權益資本成本相對較低。肖珉，沈藝峰（2008）研究發現，赴港跨地上市公司因其更完善的投資者法律保護制度，能夠顯著的降低權益資本成本。根據樊綱等（2011）的研究，河南地區市場中介的發育和法律制度環境總體得分6.07分，排名全國第14位，低于全國平均水平（7.91分）。其中，“知識產權保護”和“消費者權益保護”分別排名第16位和第17位；“對生產者合法權益的保護”排名第23位，處于中部地區六省的最后一名。由此可見，河南地區法律制度環境與投資者利益保護機制尚不健全，一方面上市公司內部人進行融資操縱的動機較強，總體上偏好股權融資；另一方面，由于信息不對稱程度較高，加劇了投資者的風險預期，提高了公司股權融資成本，大大降低了企業的財務運作效率。

（二）基于公司特征的成因分析 國內外學者研究（如Titman和Wessels（1988）、Rajan和Zingales（1995）、陸正飛和辛宇（1998）、洪錫熙和沈藝峰（2000）、呂長江和韓慧博（2001）、肖作平（2005）、郭杰和張英博（2012）等）表明，公司特征變量對資本結構選擇具有決定性的影響。因此，本文在借鑒國內外學者研究成果的基礎上，從盈利能力、公司規模與資產結構、公司治理機制等三個方面對公司特征因素進行分析。

（1）公司盈利水平參差不齊，部分公司盈利能力低下。當盈利水平較高時，公司可以留存較多的凈收益，從而減少負債融資額；反之，公司則不得不發行較多的債券或向金融機構借貸，對債務融資的依賴性提高。筆者篩選出盈利水平（凈利潤/營業收入）排在前10位和后10位的上市公司組成對比樣本，研究證實，低盈利公司選擇了高杠桿率（均值67%）的資本結構，高盈利公司則選擇了低杠桿率（均值21%）的資本結構，兩者的均值差異達到46%。這表明，盈利水平參差不齊是導致河南上市公司資本結構差異較大的重要影響因素。另一方面，低盈利公司資產負債率的變異性（離散系數0.22）較小，對負債的依賴性很強，在資本結構選擇上幾乎沒有彈性。此外，從樣本數據來看，資產負債率超過70%的8家制造業高負債上市公司盈利指標（凈利潤/營業收入）的均值僅為0.5%，遠遠低于制造業全樣本的平均水平（7.8%）。這表明，盈利能力低下直接決定了部分上市公司資產負債率居高不下的畸形資本結構。

（2）公司經營規模小，可抵押資產比例偏低。公司規模越大，綜合抗風險能力越強，預期破產成本越低，因此較之規模小的企業將更多的負債；另一方面，在企業資產結構中，適于擔保的資產（如固定資產等）越多，則企業的信用度越好，負債規模越大。據統計，河南上市公司市值小于25億元的公司數量最多，共22家，占比33%，而市值超過100億元的上市公司僅7家。從上市板塊來看，在樣本中，主板上市公司31家，中小板上市公司21家，創業板上市公司5家，中小板和創業板占46%，顯示河南地區近半數上市公司屬于中小企業。另一方面，樣本上市公司的資產擔保余值（（存貨+固定資產）/資產）均值為40%，低于國內學者（姜付秀和黃繼承（2011））的統計值（46%）。由此可見，公司規模小、可抵押資產比例偏低，顯著制約了公司的舉債能力，導致河南上市公司整體財務杠桿利用程度不高。

（3）公司治理機制不完善。根據代理理論，完善的公司治理結構可以對管理者形成嚴格的監督，使公司內部人根據自身效用函數安排資本結構的機會主義行為得到遏制。河南上市企業的公司治理機制尚不完善，是資本結構不合理的根源之一。如在公司股權結構方面，在研究樣本中，第一大股東為國家或國有法人的有27家，占比47%，第一大股東持股比例平均為41%，國有股（包括前10大股東中“其它國有股”）比重平均為48%，大地傳媒、中原特鋼、豫能控股國有股比例甚至高達81%、83%、85%。在董事會機制方面，以獨立董事比例為例，樣本上市公司中有23家獨立董事比例與法律最低要求齊平，森源電氣、四方達、利達光電、中原特鋼、黃河旋風、安陽鋼鐵、平煤股份等7家甚至尚未達到三分之一的法律最低要求。國有控股比重過高、董事會治理水平低下，使河南上市公司的資本結構選擇更具操縱性，當盈利狀況能夠滿足增發或配股要求時，則公司內部人傾向于股權融資；當盈利狀況較差時，則通過政治關系獲取較低利率的貸款，形成資本結構中整體杠桿率偏低與部分杠桿率畸高的反差現象。

四、河南上市公司資本結構優化路徑選擇

（一）構建良好的宏觀制度環境 河南上市公司資本結構優化，應當從加強制度建設，構建良好的宏觀制度環境入手，具體來說：（1）理順政府與市場的關系，減少政府干預。在市場經濟條件下，廉潔、高效、透明、公正的政府是市場正常運轉、資源合理配置的先決條件。河南經濟正處在轉軌期，由于市場化改革尚未完全到位，加上原有制度慣性的作用，政府干預公司融資決策的行為廣泛存在，在國有控股企業尤為普遍。只有減少政府對企業各種顯性、隱性干預，才能在市場競爭中形成適合本企業的最優資本結構以及動態調整機制。具體來說：一是合理確定政府調控企業融資的邊界。只有在市場失靈的地方，才應由政府發揮一定程度的調控作用，政府調控需遵循公開透明的原則，并及時、充分的進行信息披露。二是加強政府權力監督與制約。杜絕政府公務人員介入銀行信貸決策中的權力尋租行為，凈化市場環境。三是逐步減少國有上市公司對政府的依賴。抑制企業過度投資、片面追求規模擴張的非理性行為，促進企業自主提高資本市場競爭力，樹立資本結構戰略管理的理念。（2）構建多層次、多品種的資本市場體系。加強資本市場培育，構建多層次、多品種的完備資本市場體系，為河南上市公司營造良好的金融市場環境十分必要。具體來說：第一，促進股票市場穩定健康發展。針對當前股票市場低迷、投資者信心流失的問題，一要重新定位股票市場的融資功能，改變長期以來“重融資、輕回報”的弊病；二要加強股票市場監管，抑制投機炒作，加大對惡意操縱、內幕交易等市場違規行為的打擊力度；三要重視發展機構投資者，規范上市公司運作。第二，大力發展公司債券市場。近年來，河南公司債券市場獲得了快速發展，2011年，焦作萬方、中孚實業、安陽鋼鐵、許繼電氣發行公司債券融資，發行金額分別為8億元、15億元、10億元、7億元；2012年，安陽鋼鐵、新野紡織分別發行8億元、3億元。但目前資本市場結構失衡、債券市場“跛足”現象依然存在，發展公司債券市場仍十分迫切。因此，一要減少政府管制，繼續推動公司債券市場總體規模不斷擴大；二要提高債券市場流動性，加強監管制度建設，促進公司債券市場良性發展；三要順應市場需求，持續推動公司債券品種的創新；四要完善公司債券信用評級體系，為債券市場資源配置提供準確、客觀的依據。（3）完善法律制度環境，加強投資者利益保護。構建良好的法律制度環境和投資者利益保護機制能夠顯著降低融資成本，優化資本結構。廣義來看，應從生產者合法權益保護、知識產權保護、消費者權益保護等多個方面完善法律制度環境，加強投資者利益保護。狹義的看，應著重從資本市場投資者保護角度進行相關法律制度建設。具體來說：一是健全上市公司信息披露制度。通過提高上市公司財務信息及各項非財務信息披露水平，緩解信息不對稱，使中小股東合法權益得到制度性的保護。二是健全資本市場法律監管制度。嚴厲打擊各種違法違規行為，尤其是要加大對上市行為虛假信息披露的打擊力度。三是引入投資者集體訴訟制度。集體訴訟制度是西方國家行之有效的投資者權益救濟機制，能夠彌補單純依靠證券監管部門管理監督的不足，強化社會監督，有效約束上市公司的敗德行為，從而為中小投資者獲得民事索賠創造有利條件。

（二）完善公司微觀融資環境 河南上市公司資本結構優化也必須完善公司微觀融資環境。（1）提高公司獲利能力，防范財務杠桿風險。前文分析表明，公司盈利水平與資產負債率顯著負相關，低盈利上市公司資本結構選擇的空間較小，對負債融資的依賴程度很高。因此，對于河南盈利水平低下的部分上市公司，必須千方百計提高獲利能力，并構建財務預警機制，避免高財務杠桿可能誘發的破產風險。具體而言：一是強化成本控制及管理。加強成本分析與考核，降低成本耗費，是提高公司盈利能力的關鍵。二是科學選擇企業的經營模式。避免低水平的重復建設與單純追求規模擴張的錯誤思路，準確定位河南上市公司的產業鏈位置、業務范圍和經營手段，改善企業經濟效益，提高產品市場競爭力。三是制定合理的財務戰略。應當根據企業所處的行業和成長階段，對公司財務戰略思想、戰略目標、戰略計劃進行頂層設計，提高公司資本運營的效率。四是注重人才選拔與培養。著重選拔培養具備現代財務知識和豐富理財經驗的高級財務人員。通過不斷尋找新的利潤增長點，提高公司盈利水平，最終達到優化公司資本結構的目標。（2）促進公司規模穩步擴張，優化公司資產結構。前文分析表明，公司規模、可抵押資產比例與資產負債率正相關。當前河南上市公司發展勢頭強勁，企業上市培育工作也取得顯著成效。應當在此基礎上，積極推動公司規模穩步擴張及健康成長，充分發揮財務杠桿利益，具體而言：一是通過品牌擴張，將公司做大；通過產品結構調整，將公司做強；通過文化引領，將公司做久。二是將人才作為第一資源，將科技作為第一生產力，將成本作為第一競爭力，實現多種措施的配套。其次，由于不同資產的流動性、盈利性、價值大小及彈性不同，資產結構直接關系企業舉債能力強弱及資本結構類型。因此，企業應尋求最優資產結構，包括可抵押資產與非可抵押資產的價值結構、長期資產和短期資產的期限結構、有形資產和無形資產的形態結構等。通過資產結構和質量的改善，最大限度發揮各種資產的效用，同時保障企業向金融機構提供量足質優的抵押品，獲得優惠利率的長期借款，使總體杠桿率偏低的權益負債結構及短期負債占比過高的負債融資結構得以優化。（3）建立完善的公司治理機制。完善公司治理機制，一是要進一步優化股權結構。通過逐步降低國有股比重，解決股權集中度較高、社會公眾股比例偏低等問題；通過制度創新，消除國有股委托代理鏈過長和所有者缺位等現象；通過加快市場化改革，積極引入機構投資者，推動股權結構分散化。二是要完善公司高管薪酬與激勵機制。針對當前河南上市公司存在的高管隱性職務消費與顯性工資報酬不成比例；報酬形式單元化，股票期權、績效股等激勵形式運用不廣泛；高管持股比例低，公司代理成本高；監管體系不健全，缺乏有效的職業風險約束等問題，要加快改革現有高管激勵約束機制，完善薪酬制度設計，并加強業績考核，使高管切身利益與公司長遠利益掛鉤。三是要完善董事會與監事會機制。從國外公司治理的實踐來看，應逐步增加獨立董事比例，提高獨立董事的獨立性，健全董事會治理機制。同時還應從監事會的構成比例、人數、任職資格、職權機制等方面著手，充分發揮監事會獨立行使監督權的職能。

［1］陸正飛、辛宇：《上市公司資本結構主要影響因素之實證研究》，《會計研究》1998年第8 期。

［2］洪錫熙、沈藝峰：《我國上市公司資本結構影響因素的實證分析》，《廈門大學學報（哲學社會科學版）》2000年第3 期。

［3］呂長江、韓慧博：《上市公司資本結構特點的實證分析》，《南開管理評論》2001年第5 期。

［4］肖作平：《公司治理結構對資本結構類型的影響——一個Logit 模型》，《管理世界》2005年第9 期。

［5］肖珉、沈藝峰：《跨地上市公司具有較低的權益資本成本嗎？》，《金融研究》2008年第10 期。

［6］肖作平：《制度因素對資本結構選擇的影響分析》，《證券市場導報》2009年第12 期。

［7］樊綱等：《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2011年報告》，經濟科學出版社2011年版。

［8］姜付秀、黃繼承：《市場化進程與資本結構動態調整》，《管理世界》2011年第3 期。

［9］郭杰、張英博：《市場擇時還是政府擇時——中國特定制度背景下IPO 市場時機選擇對資本結構的影響》，《金融研究》2012年第7 期。

［10］F. Modigliani and Miller, M. H. The cost of capital,corporation finance and the theory of investment. American Economic Review,1958.

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