上市公司風險對沖動機研究——基于有色金屬、機械、設(shè)備行業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)

東北財經(jīng)大學會計學院 劉方方

一、引言

對風險對沖動機的研究一直是公司風險管理研究的焦點之一。自從Smith和Stulz（1985）的對沖無關(guān)性命題以來，為了理解真實世界中的公司風險對沖行為，眾多財務(wù)學者在此基礎(chǔ)上，放松各種假設(shè)條件，分析了市場不完善對公司風險對沖的影響（如稅收、財務(wù)危機成本、代理成本、交易成本、信息不對稱、管理者風險規(guī)避等），分別提出了降低財務(wù)危機成本假說、節(jié)稅假說、避免“投資不足”假說和經(jīng)理層效用最大化假說等。然而，需要強調(diào)的是，盡管有關(guān)公司風險對沖的文獻數(shù)目眾多，而且在探索風險對沖理論中學者們做出了巨大努力，但到目前為止尚沒有一個廣為接受的理論框架來指導實證對沖策略。至于哪個風險對沖假說在解釋風險管理作為一項公司決策方面是最重要的，至今沒有一致的看法。由于早期受樣本數(shù)量匱乏的制約，使得學者對公司風險對沖動機的經(jīng)驗研究相對滯后于風險對沖理論研究，而自20世紀90年代以來，隨著各國對金融衍生產(chǎn)品使用的信息披露制度的完善，使得研究者進行相關(guān)研究的數(shù)據(jù)數(shù)量獲得顯著提高，促進了學術(shù)界對公司風險對沖的經(jīng)驗研究。然而，迄今為止，有關(guān)公司風險對沖動機的理論和經(jīng)驗研究大都來自西方發(fā)達國家，特別是金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)達、公司治理水平比較高、法律系統(tǒng)比較健全的美國。而在我國，對公司風險對沖問題的研究剛剛起步，針對公司使用衍生產(chǎn)品進行風險對沖的研究還相對較少。本文試圖通過研究各動機假說要素對公司風險對沖的影響，來檢驗我國上市公司的實際情況是否與國外假說相一致，為現(xiàn)代公司風險對沖理論提供新的經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

有關(guān)風險對沖動機的理論，最早提出的是Smith和Stulz（1985）基于Modigliani-Miller（1958）定理的對沖無關(guān)論。該理論認為，在完美市場假設(shè)下，一個公司并不能通過減少其風險暴露而增加公司價值。然而，市場并不是完美的，Smith和Stulz（1985），Bessembinder（1991），和Froot等（1993）認為市場四個方面的缺陷會引起公司使用風險對沖：財務(wù)危機成本；投資不足；稅收；管理者風險規(guī)避。本文主要對這幾方面的假說進行了考察。通過降低公司現(xiàn)金流或會計收益的波動性，對沖降低了財務(wù)危機發(fā)生的可能性，并因此降低財務(wù)危機的預期成本（Smith和Stulz，1985）。當一個公司遭遇到較高的財務(wù)危機成本，那么公司采用對沖所帶來的效益會增加。Bessembinder（1991）認為，如果締約方與契約之間存在正的凈現(xiàn)值（NPV），對沖能夠確保合同期限內(nèi)債權(quán)人、客戶、員工及供應(yīng)商之間的變動是增加公司價值的。Haushalter（2000）發(fā)現(xiàn)，商品類衍生產(chǎn)品的使用與降低公司預期破產(chǎn)成本相關(guān)，并因此增加公司價值。Fehle（2004）在論文中以動態(tài)的連續(xù)時間模型進一步驗證了風險對沖可以減少財務(wù)危機成本?；谏鲜龇治觯覀兲岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)1：財務(wù)困境成本越高的公司，越傾向于使用風險對沖

避免“投資不足”假說，又被稱作協(xié)調(diào)公司融資與投資政策假說。其主要觀點是使用金融衍生產(chǎn)品風險對沖可以避免公司面臨的“投資不足”問題。Froot，Scharfstein和Stein（1993）在接受財務(wù)危機模型的基本原理的情況下，參考了Myers（1977）的債務(wù)積壓（debt overhang）主張，拓展了相關(guān)結(jié)論。在其模型中，因為資本市場并非完美狀態(tài)，外部融資相比于公司內(nèi)部資金往往成本更高（Myers和Majluf，1984）。Haushalter，Randall和Lie（2002）研究發(fā)現(xiàn)，那些擁有較多增長機會并且在財務(wù)危機下融資面臨較高資金成本的公司將會有更大的動機去對沖其風險暴露。賈煒瑩, 魏國辰和劉德英（2010）的研究表明，我國上市公司的風險對沖行為中，避免“投資不足”假說未得到驗證?；谏鲜龇治?，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：成長機會越好和投資機會越多的公司，越傾向于使用風險對沖

Mayers 和Smith（1982）與Simth和Stulz（1985）認為，如果公司的納稅義務(wù)是公司收入流的凸性函數(shù)時，或者說公司面臨的是一個凸形的稅收函數(shù)時，公司風險對沖能夠通過減少公司預期稅負支出，而提高公司價值。而且該函數(shù)的形狀越凸，則風險對沖的收益越大。在實際經(jīng)濟活動中，公司由于存在所得稅的累進稅制（Statutory progressivity）和虧損結(jié)轉(zhuǎn)（income tax losses），其稅收函數(shù)往往會呈現(xiàn)凸性。公司通過風險對沖降低公司應(yīng)稅所得的波動性，降低了公司稅負支出總額，而提高公司價值。我國沒有累進所得稅制，但當期的虧損可以在未來結(jié)轉(zhuǎn)?；谏鲜龇治?，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：具有可抵扣虧損的公司更可能使用金融衍生產(chǎn)品進行風險對沖

由于經(jīng)理層和股東目標的不一致，風險厭惡的經(jīng)理層出于對自身的考慮，往往會以犧牲股東利益為代價來進行風險對沖活動，以避免其個人財富受匯率、利率和商品價格波動的影響（Stulz，1984）。Fatemi和Luft（2002）指出，管理者風險回避的假設(shè)預測了經(jīng)理層會執(zhí)行完全風險對沖的策略，而完全對沖可被用來以犧牲股東利益為代價來保護經(jīng)理層。一些經(jīng)驗研究的結(jié)果已證實了這個觀點（如Tufano，1996；Gay和Nam，1998）。于此同時，郭飛和徐燕（2010）的經(jīng)驗研究卻沒有發(fā)現(xiàn)相關(guān)證據(jù)。基于上述分析，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：經(jīng)理層持股比例與公司使用金融衍生產(chǎn)品的程度正相關(guān)

Nance等（1993）指出，除了使用金融衍生產(chǎn)品進行風險對沖外，公司也可以保持較高的短期流動性、較低的股利支付率以降低股東與債務(wù)人之間的沖突。一個具有較高速動比率及較低股利支付比率的公司，其依靠對沖來降低其直接債務(wù)的預期財務(wù)危機和代理成本的需求就降低了。流動比率與公司衍生品使用之間存在負相關(guān)關(guān)系（Tufano，1996；Geczy等，1997）。股利支付率與公司金融衍生品使用之間存在正相關(guān)關(guān)系（Nance等，1993）?；谏鲜龇治?，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)5：公司速動比率與風險對沖程度負相關(guān)，速動比率低的公司更可能使用金融衍生產(chǎn)品進行風險對沖

假設(shè)6：公司股利支付率與風險對沖程度正相關(guān)，股利支付率高的公司更可能使用金融衍生產(chǎn)品風險對沖

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇 本文以2010-2012年的有色金屬、機械、設(shè)備行業(yè)的上市公司為研究樣本，剔除以下樣本：具有行業(yè)特殊性的金融類公司；被ST、PT處理的公司；B、H、N股公司；數(shù)據(jù)不全的公司。最后得到有效樣本131個，主要來自RESSET 數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)。本文使用統(tǒng)計軟件STATA13對樣本異常處理后進行統(tǒng)計分析。

（二）變量定義 本文的被解釋變量和解釋變量如下：

（1）被解釋變量。衡量公司風險對沖使用的最佳指標是對沖比率（hedge ratio），但這一指標無法在公司年報中獲得。鑒于這個指標很難獲得，我們采用期末金融合約的公允價值/公司期末總資產(chǎn)賬面價值作為公司風險對沖的代理變量。

（2）解釋變量。財務(wù)困境成本：本文使用公司規(guī)模、利息保障倍數(shù)和杠桿比率來衡量財務(wù)危機的成本。公司規(guī)模定義為公司市場價值的自然對數(shù)。利息保障倍數(shù)定義為息稅前利潤除以利息支出的自然對數(shù)。杠桿比率定義為期末長期負債總額與期末總資產(chǎn)之比。投資不足：本文使用盈余價格比和公司的市值賬面價值比（market-to-book-value ratio）來代表公司的成長性。盈余價格比通常用來作為公司長期發(fā)展前景的代理變量。使用公司的市值賬面比來衡量公司的成長機會基于下列觀點，即公司市場價值代表了公司資產(chǎn)的價值和未來的增長機會，賬面價值代表了公司資產(chǎn)的價值，因此，兩者的比率能夠提供一個公司成長機會的相對準確的衡量手段。公司市值賬面比定義為年末公司每股收盤價與年末每股凈資產(chǎn)之比。節(jié)稅激勵：本文采用虛擬變量來衡量公司的節(jié)稅激勵。如果公司遞延所得稅中含有確認的可抵扣虧損，則該虛擬變量為1；反之為0。經(jīng)理層激勵：本文采用期末經(jīng)理層持股比例作為經(jīng)理層激勵的代理變量。其他：Geczy等（1997）采用速動比率來衡量資產(chǎn)的流動性，本文也采用該比率來衡量資產(chǎn)的流動性，定義為期末速動資產(chǎn)與期末流動負債之比。此外，本文采用股利支付率來衡量公司股利政策對風險對沖的影響。股利支付率定義為年度每股股利與年度每股凈利潤之比。具體的變量描述見表1。

表1 變量描述

（三）模型建立 由于實務(wù)中有大量的公司并不使用金融衍生品或者不披露使用金融衍生品的情況，所以我們的解釋變量將是左側(cè)刪失的。為了解決這個問題，我們使用Tobit模型來進行處理。具體模型如下：

HR=α+β1SIZE+β2ICR+β3LEV+β4EP+β5MB+β6TL+β7MO+β8CR+β9DP+ε

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 表2是對各研究變量的描述性統(tǒng)計。從中可以看出，樣本公司風險對沖比率的均值為18.1%，說明我國公司中使用金融衍生品進行風險對沖的比重還比較低。從其他指標來看，樣本觀測值差距較大，有利于我們展開分析。

（二）相關(guān)性分析 表3列出了顯著性水平5%的情況下檢驗變量之間的相關(guān)性水平矩陣，從表中可以看出，所有檢驗變量的Pearson相關(guān)系數(shù)絕對值，均沒有超過0.6。表3中，利息保障倍數(shù)與盈余價格比、杠桿比率與盈余價格比、公司規(guī)模與速動比率、速動比率與虧損結(jié)轉(zhuǎn)、杠桿比率與股利支付率這5個相關(guān)系數(shù)的絕對值超過了0.3，其余相關(guān)系數(shù)的絕對值均低于0.3，這說明在樣本數(shù)據(jù)中雖然存在多重共線性問題，但是這種問題并不嚴重。因此，所有檢驗變量可以納入模型進行Tobit回歸。

表2 描述性統(tǒng)計

表3 解釋變量之間的相關(guān)性水平矩陣（Pearson Correlation）

（三）多元回歸分析 所有的檢驗變量納入模型進行Tobit回歸，表4列示了模型的實證檢驗結(jié)果。從表4的回歸結(jié)果可以看出，公司規(guī)模、利息保障倍數(shù)、杠桿比率、虧損結(jié)轉(zhuǎn)和速動比率與風險對沖使用在5%的置信水平下顯著相關(guān)。股利支付率與風險對沖使用在10%的置信水平下顯著相關(guān)。經(jīng)理層持股比例與風險對沖比率也在10%的水平上顯著相關(guān)。不過，盈余價格比、市值賬面價值比與風險對沖使用的相關(guān)性不顯著。與預期相反，市值賬面價格比與風險對沖使用負相關(guān)。從表4的結(jié)果來看，公司風險對沖的使用降低了公司的財務(wù)危機成本和稅負，假設(shè)1、假設(shè)3得到證實；經(jīng)理層持股比例與公司使用金融衍生產(chǎn)品的程度正相關(guān)，假設(shè)4得到證實；保持較高的速動比率及較低的股利支付率可以降低代理成本，從而降低公司對金融衍生產(chǎn)品的使用，假設(shè)5、假設(shè)6得到證實；假設(shè)2沒有得到證實。

表4 公司風險對沖影響因素多元回歸系數(shù)表

五、研究結(jié)論與政策建議

本文以2010-2012年的有色金屬、機械、設(shè)備行業(yè)的上市公司為研究樣本，實證檢驗了公司風險對沖的各動機假說，以檢驗我國上市公司的實際情況與國外假說的一致性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國上市公司使用金融衍生產(chǎn)品進行風險對沖的動機為降低財務(wù)危機成本、降低稅負和經(jīng)理層效用最大化。避免“投資不足”假說沒有得到驗證。究其原因，可能與此行業(yè)獨有的特點有關(guān)，而該行業(yè)所持有的金融衍生產(chǎn)品規(guī)模不大導致結(jié)果不顯著。本文的研究建議有以下幾點：第一，希望政府部門能夠頒布相關(guān)法規(guī)來規(guī)范上市公司披露衍生金融產(chǎn)品使用狀況，作者在收集樣本數(shù)據(jù)時發(fā)現(xiàn)上市公司披露衍生品使用情況的信息較為零散，內(nèi)容不盡相同，不方便信息使用者了解公司使用衍生品的狀況。第二，加快我國衍生品市場發(fā)展的進程，不斷拓寬金融衍生品交易品種。從本文研究的樣本數(shù)據(jù)來看，我國上市公司使用金融衍生品的數(shù)量和規(guī)模跟西方發(fā)達國家相比相差甚遠。隨著金融全球化的不斷發(fā)展，全球金融體系一體化不斷加強，國內(nèi)企業(yè)也越來越多地受到國際金融環(huán)境的影響。因此，國內(nèi)企業(yè)合理選擇金融衍生產(chǎn)品進行風險對沖，以規(guī)避各種金融風險，將是大勢所趨。

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