現金股利、控股股東性質與公司代理成本相關性研究

廣東科技學院 丁文暉 廣東藥學院 彭 勇 廣東科技學院 唐 益

一、引言

股利分配是公司財務管理的核心內容之一，在我國發展時間短，在股利分配方案設計與發放政策等方面存在不足。一股獨大一直是我國國有企業的弊端，以國有企業為主體的上市公司也存在著這一現象，2005年以來逐步實施的股權分置改革雖然明顯優化了我國國有上市公司的股權結構，但由于中小投資者難以形成對控股股東和管理層等內部控制人的有效制約，體現在股利分配方面就是忽略中小投資者的投資回報，股利政策成為內部控制人利益輸送的工具。2006年起，證監會規定了上市公司的最低分紅比例，2008年發布《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，2012年出臺的《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》明顯增加了上市公司分紅總額。但是，上市公司在現金股利發放方面具有明顯的政策迎合性，政策因素只是其中一個外部因素，而現金股利政策的最終確定仍然由公司控股股東和管理層決定。本文探討了現金股利異常高、異常低與正常三種情形下，現金股利與公司代理成本、代理效率的影響，并進一步加入控股股東性質這一因素，研究國有控股與非國有控股對現金股利與公司代理成本、代理效率關系的影響，并以代理成本理論進行分析并提出改革建議，有助于完善我國上市公司的現金股利行為，完善公司治理。

二、文獻回顧

（一）國外文獻Rozeff（1982）、Jensen（1986）、Stulz（1990）等指出股利政策時中小投資者進行利益保護的有效途徑，通過現金股利迫使公司內部人減少可以控制的資金，從而減少代理成本。Blanchard（1994）、Shleifer（1997）、La Porta（1999）等從公司債權人與公司股東、外部股東與內部股東之間的委托代理關系入手，分析了不同利益主體之前的博弈，不同的融資方式會代理公司股權結構的變化，進而對公司代理成本產生影響。Bates（2005）、La Porta（2000）將代理成本變量引入先進股利分配模型，證明了公司內部股東持股比例越高，公司實際支付的現金股利越低，由此可見，現金股利雖然降低了代理成本卻增加了交易成本。Richardson（2006）、Brockman（2009）從現金持有、投資行為的角度分析了管理層制定股利政策時的偏好，研究表明公司管理層為了獲取投資的額外收益，在現金流充足時會選擇過度投資，在現金流不足時，會選擇投資不足，過度投資與投資不足都是非效率投資行為都會增加公司代理成本，現金分配無疑會直接影響到公司的現金持有水平。

（二）國內文獻 劉淑蓮（2003）、伍利娜（2003）等人的研究表明我國上市公司現金股利分配行為異常，現金股利政策派送的公司偏低，而異常高現金股利、異常低現金股利的現象比較突出，象征性派現和不派現的股利行為嚴重影響了股利政策的應有作用。袁天榮（2004）、王懷明（2006）、劉孟暉（2011）等認為異常派現體現了公司內部人利用股利政策的制定權謀取私有利益，在這一過程中，股東尤其是控股股東可以利用合理的現金股利政策減少管理層控制的現金資源，避免管理低效率和資源浪費。但如果控股股缺少有效的監督會利用控制權謀取私利，利用異常派現來進行利益輸送。

三、理論分析與研究假設

代理成本理論認為現金股利在公司治理中具有重要作用，現金股利是對投資者的正常回報，有助于減少內部人控制的資源，激勵管理層提高資金利用效率，避免資金浪費和低效率使用，有利于公司的健康、持續發展。而異常高的現金股利會造成公司現金資源超支，內源性融資減少，對于外部融資的依賴程度加大，可能引發公司代理成本的增加。而異常低的現金股利使公司內部控制人可以控制的現金流留存在企業內部，會產生過度投資、無效投資等問題，也會引起代理成本的增加，因此異常高現金股利本質上是一種現金掠奪，而異常低現金股利則是一種投資掠奪。企業在決定股利政策時需要考慮代理成本的大小，與代理成本密切關聯的是代理效率，它體現了公司低效率管理、投資行為所引發的代理成本。根據上述分析提出本文的研究假設：

假設1：正常現金股利能夠降低代理成本，提高代理效率；異常的現金股利會導致代理成本增加，降低公司代理效率

我國上市公司中國有企業所占比重較大，而國有控股與非國有控股這一差異是否會對公司現金股利政策產生影響？現有研究表明，國有企業的代理成本問題表現的更為突出，國有控股導致的所有者虛位使得代理成本問題成為公司治理的首要問題，與此同時，公司代理效率也很低，近年來，國有企業大幅虧損的事實就是上述問題的現實寫照。張兆國等（2005）考慮了國家控股比例和流通股比例與股權代理成本的關系，表明國家控股比例越高，公司代理成本越高。在非國有控股的公司，控股股東會利用其掌握的資源對管理層進行制衡，控股股東與管理層之間的博弈會減少異常派送的負面效應，因此提出以下研究假設：

表1 變量定義

假設2：國有控股會通過異?，F金股利增加公司代理成本，降低公司效率；非國有控股會通過異常現金股利減少公司代理成本，提高公司代理效率

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以滬深兩市A股上市公司為研究樣本，剔除了：金融類上市公司；ST類上市公司；資料3年不連續的上市公司；每股收益小于零的公司以及經營活動凈現金流量為負的公司。經過上述篩選之后共獲得3022個研究樣本數據。公司數據來自CSMAR數據庫、RESSET數據庫以及交易所公布的公司公告。

（二）變量定義 （1）代理成本。所有權與管理權的分離導致了委托人與代理人之間的利益沖突，由此導致代理成本問題的產生，如何有效的衡量代理成本是代理成本相關研究中的難點。以成本核算的方式去準確衡量代理成本似乎不太現實，但采用一些具有代表性的指標能夠比較不同公司的代理成本的相對多少，借鑒張兆國（2005）等人的經驗，采用以下指標來衡量公司代理成本。銷售管理費用率，該指標等于公司銷售費用與管理費用之和除以公司主營業務收入，衡量公司管理層在職消費產生的成本。資產周轉率，該指標等于銷售收入處于資產總額，可以衡量公司管理層對公司資產的利用效率，資產利用效率越高，因管理層偷懶或決策失誤產生的代理成本越高。上述兩個變量分別從不同的角度來衡量公司代理成本，因此，將分別進行研究。（2）現金股利。自由現金流理論認為現金股利的分配有利于減少公司內部人可以支配的資金，從而降低其因為資金濫用而導致的代理成本。但現金股利意味著公司資源流向股東，如果大股東控制公司的股利政策制定權，就有可能利用現金股利的發放來“淘空”公司。異?，F金股利有兩種常見形式：異常高現金股利、異常低現金股利。過高或過低的現金股利都不利于公司的長遠發展，借鑒國內外學者的研究成果，對異常高現金股利、異常低現金股利按照以下標準進行判別：異常高現金股利：公司發放的每股現金股利大于等于0.1元，且每股現金股利大于每股收益或每股經營現金流量。異常低現金股利：公司發放的每股現金股利小于0.1元，且股利分配率小于100%，或每股現金股利為0。上述情況以外的股利政策定義為正?，F金股利。國有控股公司與非國有控股公司因為控制股東的不同，在代理成本研究中通常會予以考慮，在國有控股公司中，所有者虛位問題導致代理成本顯著高于非國有控股公司，因此，本文選擇控股股東性質與現金股利交乘項，考察控股股東性質通過現金股利分派對公司代理成本的影響。（3）控制變量。根據Fama（2006）等人的研究，公司規模、盈余能力、負債水平等因素會影響公司的現金股利政策，因此，本文將公司規模的自然對數、每股收益和凈資產收益率作為本文的控制變量。財務杠桿體現了企業的償債壓力，在高負債時，公司更傾向于持有現金以降低風險，反之，則會降低現金持有水平，因此，將資產負債率作為本文控制變量。公司進行現金股利派送必須有充足的現金，因此，企業現金流是直接影響公司股利政策的因素，因此，選擇每股經營現金流量作為控制變量。變量定義見表1。

（三）模型構建

構建回歸模型1、模型2檢驗現金股利派送與公司代理成本的關系：

Xi（i=1，2，3）分別表示異常高現金股利HC、異常低現金股利LC、正常現金股利NC，為殘差項。

將國有控股、非國有控股與現金股利派送交乘項引入模型，考察控股股東性質通過現金股利派送對公司代理成本、代理效率的影響，構建模型3到模型6：

五、實證分析

（一）描述性統計 利用統計軟件對樣本數據進行描述性統計見表2。表2的描述性統計結果表明，我國銷售管理費率較高，最高值為0.2214，均值0.1106，過高的銷售管理費用導致公司資源的浪費，如何有效控制管理層的過度在職消費是公司面臨的突出問題。資產周轉率均值為0.7013，標準差2.0023，公司資產利用效率較好，但公司間資產利用效率差異較大，尤其是，國有控股公司與非國有控股公司之間的差異。從現金股利支付情況看，異常低現金股利的公司所占的比重最大，異常高現金股利所占比例次之，說明上市公司中“鐵公雞”普遍存在，而利用現金股利進行利益輸送的也很多。

表2 變量描述性統計

（二）相關性分析 利用SPSS17.0計算變量間的Pearson相關系數，結果見表3。變量的相關性統計表明本文的研究變量之間不存在顯著的相關性，相關關系顯著的變量之間的相關系數遠遠小于0.8，不會產生多重共線的問題，可以采用回歸統計進行進一步分析。

表3 變量相關性檢驗

（三）回歸分析 （1）不考慮控股股東性質的現金股利與公司代理成本回歸分析。按照模型1、模型2對本文的樣本數據進行回歸分析，結果見表4。表4的統計結果表明：代理成本MER與異常高現金股利HC在5%水平上顯著正相關，表明異常高現金股利造成公司代理成本的增加。但正常水平現金股利與公司代理成本不相關，異常低現金股利與公司代理成本不相關，公司少支付的現金股利未帶來公司代理成本的減少。模型的D-WStatistic值在2左右，模型的誤差較小。代理效率變量TURNOVER與異常高現金股利HC顯著負相關，高額的現金股利并沒有發揮應有的激勵效應，反而導致公司代理效率下降。代理效率變量TURNOVER與正常現金股利變量NC在10%水平上顯著正相關，表明在合理的現金股利政策下，現金股利能夠起到對公司管理層的激勵作用，提升公司經營效率。異常低現金股利LC與公司代理效率無顯著相關性，表明過低的現金股利政策無法提高公司內部控制人的積極性，出現資源的低效率使用和浪費，雖然并未通過顯著性檢驗，但兩者的相關系數為負。（2）考慮控股股東性質的現金股利與公司代理成本回歸分析。為了進一步分析控股股東性質對現金股利與公司代理成本關系的影響，利用模型3、模型4對樣本數據進行回歸統計?；貧w結果表5表明，HC與代理成本MER在1%水平上顯著正相關，而交乘項HC×CC與代理成本在顯著負相關，表明國家控股會降低異常高現金股利導致的代理成本的增加。HC×CC與代理成本顯著正相關，表明非國家控股會助長異常高現金股利導致的代理成本的增加，而控股股東性質對異常低現金股利、正?，F金股利與代理成本的關系沒有顯著影響。利用模型5、模型6對樣本數據進行回歸統計，回歸統計結果表6表明，HC與代理效率TURNOVER在1%水平上顯著正相關，而乘積項HC×CC與代理效率不具有顯著的相關性，即國有控股不能有效抑制因異常高現金股利導致的公司代理效率的下降。異常低現金股利變量LC與代理效率TURNOVER不存在顯著相關性，但LC×PC在10%水平上顯著負相關，即非國有控股通過異常低的股利支付降低了公司的代理效率，其他情況下，控股股東性質對現金股利與公司代理效率之間的關系沒有影響。

六、結論與建議

（一）結論 本文以2011-2013年A股上市公司為研究對象，研究了現金股利發放與公司代理成本之間的關系，并考慮了控股股東性質對二者關系的影響，研究表明：（1）異常高現金股利會導致公司代理成本的增加，并降低公司的代理效率，而在國家控股時，會降低異常高現金股利所導致的公司代理成本的增加，但國家控股對于抑制因異常高現金股利帶來的代理效率的降低沒有顯著效果；非國有控股會加重異常高現金股利導致的代理成本的增加程度，而在抑制因異常高現金股利帶來的代理效率的降低方面也沒有顯著影響。由此可見，異常高的現金股利是公司內部控制人通過現金股利進行的短期利益輸送行為，雖然異常高的現金股利減少了管理層可以控制的資源，避免了管理層過度投資、資金低效無效使用的問題，但由于資金流出過多，公司還要進一步通過融資來獲取所需資金，損害了公司的發展能力，而高額的現金股利也并沒有發揮其應有的激勵作用，公司經營效率未有顯著提升。（2）異常低現金股利沒有導致公司代理成本和公司代理效率的顯著變化?，F金股利可以降低內部控制人掌握的現金流，從而避免資源浪費、過度投資等問題，但異常低的現金股利表明顯然使得現金股利的這一作用無法發揮。在非國有控股的公司，異常低的現金股利還會導致公司代理效率的降低。因此，過低的現金股利對公司經營而言弊大于利。（3）正?，F金股利未能有效降低代理成本，但可以提高代理效率，因此，正?，F金股利水平能夠發揮一定的激勵效應，但如何避免內部控制人的“道德風險”仍需要進一步完善股利政策的結構。

表5 控股股東性質、現金股利與公司代理成本

表6 控股股東性質、現金股利與公司代理效率

（二）建議 本文提出以下建議：（1）落實現金股利政策。證監會在2008年頒布的《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》、2012年出臺的《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》增強了上市公司現金分紅的透明度，極大提高了我國上市公司現金分紅量，現金分紅的公司數量和股息支付率均顯著增加，但我國資本市場的投機偏好仍強于投資導向，需要持續的政策引導和完善的政策支持。此外，應針對現金股利實施配套政策體系。（2）完善上市公司股權結構。要深化股權結構改革，尤其是國有企業改革的步伐不能停滯，改變一股獨大的局面，加強國有股流通改革，實現同股同權。加快國有企業多元化改革，彌補國有股所有者缺位導致的成本畸高，完善和豐富公司股利分配方案。（3）加強市場監管力度?，F金股利分配是股東獲得的投資回報，是上市公司的受托責任，也是市場穩定發展的基石。要加強對上市公司的監管力度，對不具備上市條件，將上市作為圈錢手段的上市公司堅決要求退市。嚴把入市審核，避免不符合上市條件的公司通過粉飾報表、關聯交易等手段蒙混過關，造成對投資者的利益損害。監管部門應積極引導上市公司合理分配股利，對于借分紅之名惡意套現、超額分配等行為堅決予以查處。

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