企業(yè)集團并購重組整合中層級架構選擇

鄭成龍

（上海交通大學，上海 200030）

并購重組作為資源重新配置的一種方式在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中發(fā)揮著舉足輕重中的作用，中國經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)由新建投資驅(qū)動模式步入了并購重組階段，特別是近年來我國IPO步伐放緩，并購重組在我國資本市場上出現(xiàn)井噴，并購已成為上市公司擴大自身規(guī)模、占領市場、獲得持續(xù)發(fā)展和實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的最重要方式之一。企業(yè)集團在進行并購重組時，層級架構1的選擇對未來企業(yè)發(fā)展有重要影響，一方面可以選擇直接并購目標企業(yè)，整合形成水平結構組織架構形態(tài)，另一方面可以選擇由其下屬公司實施并購，整合形成金字塔式的多層級組織結構，建立起系族企業(yè)。

一、企業(yè)集團并購整合中層級架構選擇的動因

（一）現(xiàn)金流權與控制權分離

現(xiàn)金流權是指股東按持股比例擁有公司的財產(chǎn)分紅權，其由每一控制鏈條的持股比例的乘積所得（考慮一致行動人時，將其各自的現(xiàn)金流權進行加總），控制權是控股股東在目標公司中的表決權。企業(yè)集團并購重組中設計金字塔結構層級架構可以實現(xiàn)現(xiàn)金流權和控制權分離，處于頂層的控股股東可以用較小的現(xiàn)金流權控制下層企業(yè)。企業(yè)集團并購時選擇金字塔式層級架構是實現(xiàn)兩權分離的最優(yōu)方式，一方面可以通過兩權分離防止控制權被掠奪，另一方面控股股東利用金字塔結構可以用較小的現(xiàn)金流權獲得對下層企業(yè)的控制，并獲取控制權私人收益。

（二）大股東的支持與掏空

企業(yè)傾向于選擇使用金字塔式結構作為并購后的組織體系，從而實現(xiàn)向下層企業(yè)謀取私人控制權收益或者進行利益輸送。一方面，控股股東利用控制權對下層企業(yè)進行盤剝，另一方面，當企業(yè)處于不利的外部環(huán)境時，控股股東向下層公司轉(zhuǎn)移資源或提供財務上支援以進行支持，但控股股東對下層企業(yè)實施控制的支持或掏空都是為了實現(xiàn)其自身利益最大化。

（三）建立內(nèi)部市場

企業(yè)集團在并購重組中可以利用所有權紐帶模仿市場機制，整合企業(yè)層級架構，實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部成員之間的合作、信息共享和戰(zhàn)略協(xié)同等工作，從而加強企業(yè)集團內(nèi)部的資源配置效率，對企業(yè)利用規(guī)模經(jīng)濟及實現(xiàn)資源整合具有重要意義。

（四）其他動因

企業(yè)并購重組中采用金字塔結構為控股股東或?qū)嶋H控制人隱藏真實身份提供了便利，從而有利于控股股東規(guī)避監(jiān)管并極大減少控制人的違規(guī)成本。因為越是復雜的層級架構，控股股東身份隱藏的可能性越大，其中的關聯(lián)交易以及其他資源轉(zhuǎn)移行為被察覺的可能性越小。

二、并購重組中層級架構選擇策略

（一）收購方因素

在我國，由于政策限制和資本市場發(fā)展的不完善，企業(yè)并購重組中可以選擇融資方式極為有限，特別是對缺乏外源性融資的民營企業(yè)尤甚。企業(yè)為了解決并購中的資金支付問題，收購方可以利用層級架構設計利用下級公司股權作為并購支付方式解決融資問題。通過合理的層級架構選擇策略，控股股東不僅可以節(jié)約并購中所需要的資金，而且可以利用并購后層級結構的變化和控制資源的增加來緩解融資約束。目前，我國大多數(shù)企業(yè)采取現(xiàn)金支付或換股合并的方式，為鼓勵企業(yè)進行并購重組，證監(jiān)會取消了現(xiàn)金支付手段并購重組活動的行政審批，收購方將越來越多采取現(xiàn)金支付手段。如果企業(yè)集團進行現(xiàn)金收購時自身的現(xiàn)金流不充足或大量現(xiàn)金的流出會產(chǎn)生并購風險，可以通過多層級金字塔式架構進行并購，充分利用集團內(nèi)部的現(xiàn)金實施并購。同時，在金字塔結構的企業(yè)集團中，層級數(shù)量越多，控制的鏈條越長，內(nèi)部資本市場的規(guī)模越大，控股股東可以利用和配置的資金越多，越能夠緩解融資約束，并且控股股東可以利用層級架構設置的杠桿效應，實現(xiàn)以少控多的局面。

（二）目標方因素

企業(yè)并購重組中，控股股東在被并方中享有共同收益和基于控制權的私人收益，因此選擇組織結構時會考慮企業(yè)的規(guī)模和盈利能力等。當被并企業(yè)擁有較高的盈利水平時，控股股東采用水平結構會獲得更多的收益而減少與其他中小股東共享收益；當目標方企業(yè)盈利能力很低時，采用金字塔式的多層級架構可以充分利用較少的現(xiàn)金權實現(xiàn)控制。

（三）并購雙方產(chǎn)業(yè)相關性

在我國，一些企業(yè)集團通過實施橫向并購擴大市場份額，形成規(guī)模經(jīng)濟擴大自身利潤。另外，一些企業(yè)通過縱向并購上下游企業(yè)實現(xiàn)縱向一體化，從而減少交易費用，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。再者，一些企業(yè)通過并購實現(xiàn)轉(zhuǎn)型而進行多元化的混合并購。對于橫向并購而言，并購雙方存在較強的產(chǎn)業(yè)相關性，為了便于收購方控股股東的控制，被并企業(yè)會放置層級數(shù)較小的企業(yè)層級上；對于縱向并購和多元化并購而言，控股股東一般把被并方放在層級較大的企業(yè)層級上，以實現(xiàn)用較小的成本控制被并企業(yè)。

（四）制度因素

隨著社會主義市場經(jīng)濟的逐步建立與發(fā)展，我國的市場環(huán)境逐漸完善，但是還存在各種市場失靈的現(xiàn)象，而且各地區(qū)市場化進程不均衡，東西部之間市場環(huán)境存在很大差異。在市場化程度較高的地區(qū)，要素市場比較完善，企業(yè)的交易成本較低，控股股東選擇復雜層級架構的動機相對較弱。而在市場化程度較低的地區(qū)，要素市場不完善，交易成本較高，控股股東選擇層級較多的金字塔結構內(nèi)部化資本市場、產(chǎn)品市場、無形資產(chǎn)市場等，以彌補外部市場的不完善。

另外，法律制度對企業(yè)并購重組的交易架構也有重要影響。金字塔式的多層級組織結構為控股股東對下級企業(yè)實施隧道挖掘和利益侵占提供了便利，法律制度制約著控股股東的行為。當法律對投資者利益保護較強時，控股股東對中小股東的侵占成本增加，當侵占成本大于侵占其收益時，控股股東構建多層級架構的動機較小。

三、層級架構選擇對企業(yè)價值的影響

在金字塔結構以及其他復雜層級結構下，控股股東利用較小的現(xiàn)金流權獲得對下層企業(yè)的控制權，這會增加代理成本而降低企業(yè)價值。Clsessens，Djankov，F(xiàn)an and Lang（2002）對東亞八個經(jīng)濟體的1301家上市公司進行了研究，研究表明公司價值與第一大股東的現(xiàn)金流權呈正相關關系，但是最終控股股東的現(xiàn)金流權與控制權分離程度對企業(yè)價值呈負相關關系，且分離程度越高，對企業(yè)價值造成的負面影響越大。鄧淑芳（2006）對我國336起并購事件進行研究，分析收購方層級對控制權轉(zhuǎn)移后上市公司績效影響，研究表明當收購方的層級較多時，并購后上市公司長期績效最差。

注釋

①企業(yè)集團的控股股東所控制的各級公司控制權關系所構成的企業(yè)組織架構形態(tài)。

[1]Stijn Claessens，Simeon Djankov，Joseph P.H.Fan，and Larry H.P.Lang.Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings[J].Journal of Finance，2002(12).

[2]鄧淑芳，姚正春，李志文.收購人層級與收購后上市公司長期績效[J].南開管理評論，2006(6).