股東替換高管之影響因素分析——文獻綜述

顧 忱

（上海交通大學(xué)，上海 200030）

一、引言

在以所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離為特征的現(xiàn)代企業(yè)中，股東需要制定一定的機制來控制和約束管理者。“代理理論”認為，為了解決管理者與所有者之間的利益差異，一方面依靠經(jīng)理人市場的替代效應(yīng)產(chǎn)生外部壓力，督促管理者努力工作以避免他人接管，另一方面可以賦予企業(yè)管理者部分剩余索取權(quán)，促使管理者站在企業(yè)所有者的角度來經(jīng)營企業(yè)（宗文龍等，2013）。Jensen曾認為高管變更是理解“約束經(jīng)理人力量的關(guān)鍵變量”（Jensen＆W arner，1988）。從而如何識別并撤換沒有很好行使職能的高管成為了國內(nèi)外研究公司治理的一個重要方面。以下將對影響因素進行分類回顧。

二、文獻回顧

（一）公司業(yè)績

實證研究表明較差的公司業(yè)績將伴隨著更高的高管更換可能性（Coughlan and Schmidt，1985;Warner et al.，1988;W eisbach，1988）。研究也表明高管依舊將為較差的業(yè)績負責(zé)，盡管他們的決定和同行業(yè)高管做得類似（Khanna and Poulsen，1995;Farrell and W h idbee，2002）。此外，Parrino發(fā)現(xiàn)董事會在做更換高管的決定時，會比較現(xiàn)任高管的業(yè)績和外部高管的業(yè)績，當(dāng)更換將會帶來業(yè)績的提升，他們變會采取從其他公司“挖人”的行動（Parrino，1997）。國內(nèi)學(xué)者也有同樣的結(jié)論，例如龔玉池認為高層更換的可能性顯著地與公司績效負相關(guān)，尤其當(dāng)使用經(jīng)產(chǎn)業(yè)調(diào)整后的收益率來度量公司績效，并且非常規(guī)更換與資產(chǎn)收益率、負營業(yè)收入顯著負相關(guān)，但與股票超額收益并不顯著相關(guān)（龔玉池，2001）。

Fan等人發(fā)現(xiàn)在中國，CEO的更換有可能不是由于劣質(zhì)績效導(dǎo)致的。績效非常好的企業(yè)經(jīng)理可能跳槽到外企或私企去工作來獲得更好的發(fā)展空間，因而業(yè)績非常好的高管可能自愿離開公司（Fan等，2006）。這從另一方面說明高管的更換和他們之間的業(yè)績有緊密關(guān)系。

（二）董事會特征

董事會是內(nèi)部控制最重要的一環(huán)，直接負責(zé)高管的選拔、任命、考核和解聘，因此國內(nèi)外很多文獻研究了董事會的特征和高管變更之間的關(guān)系。董事會的特征是指董事會構(gòu)成、董事會規(guī)模、董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)、董事會會議次數(shù)和董事會成員持股等，能對董事會做定量描述的變量（張俊生，2005）。有關(guān)董事會構(gòu)成，w eisbach發(fā)現(xiàn)董事會以外部董事占主導(dǎo)的公司比以內(nèi)部董事占主動的公司，公司業(yè)績和高管變更的關(guān)系更強（w eisbach，1988）。在對董事會規(guī)模的研究上，Lipton等人都建議董事會的規(guī)模最好保持在一個較小的狀態(tài)，最好是八至九個人（Lipton，1992）。依據(jù)是雖然董事會的監(jiān)督能力可能會隨著人數(shù)的增多而增強，但隨著人數(shù)的增多，會導(dǎo)致決策抵消，不能公正討論管理層業(yè)績，以及對風(fēng)險的厭惡等一系列導(dǎo)致成本上升的問題。同樣Yermack也發(fā)現(xiàn)小規(guī)模的董事會更傾向于在公司業(yè)績不好時解雇總經(jīng)理，這種解雇威脅會隨著董事會規(guī)模的擴大而下降（Yermack，1996）。有關(guān)董事會人員持股量方面，Bhagat選取了美國449家公司為樣本，用logit回歸模型構(gòu)造總經(jīng)理變更概率和董事會成員持股的關(guān)系。結(jié)果表明，公司在業(yè)績不好時隨著董事會成員持股量的增加，總經(jīng)理變更的概率也增加（Bhagat，1999）。國內(nèi)的研究表明，對相對業(yè)績下降公司的總經(jīng)理變更能起到顯著解釋作用的變量只有董事會的次數(shù)和公司的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)。而其他治理變量，注入董事會規(guī)模、董事會比例，獨立董事比例、股權(quán)集中度、董事會成員持股比例等，未能對總經(jīng)理變更起到顯著的解釋作用（張俊生，2005）。

（三）社會環(huán)境

一家公司的聲譽和合法性是尤為重要的，一旦被曝光丑聞，它會做一些關(guān)鍵性決策來修復(fù)它的聲譽并且重建和股東的關(guān)系(Pfarrer et al.,2008;Suchman,1995)。其中一個代表性決策就是更換高管。而社會環(huán)境決定了股東將承受的壓力以及他們處理違規(guī)事件的嚴肅性。Jensen認為公司違規(guī)行為的曝光會使得股東重新考慮源于控制權(quán)和所有權(quán)分離的代理成本 (Jensen and Meck ling，1976)。Margarethe通過研究2006年股票期權(quán)回溯丑聞來檢驗兩種社會環(huán)境的影響：違規(guī)操作的普遍性和媒體對違規(guī)操作的重視。結(jié)論是越早牽扯到股票期權(quán)回溯丑聞的公司比之后牽扯到的更可能替換高管，另外媒體對公司丑聞的曝光越多，那家公司越有可能進行高管變更(Margarethe，2009)。在國內(nèi)，作為非正式制度約束的聲譽機制被證明能夠在改善公司治理方面發(fā)揮作用。醋衛(wèi)華以2003到2008年發(fā)生丑聞的公司高管為研究樣本，回歸模型顯示,公司業(yè)績、董事會特征以及股權(quán)集中度并不能有效解釋丑聞公司高管變更的原因。相反，聲譽懲罰卻顯著提高了丑聞公司高管變更概率，并分別將這些公司董事長和總經(jīng)理變更的概率至少提高了8.02個百分點和2.46個百分點。進一步研究還表明，聲譽懲罰顯著降低了丑聞公司董事長變更后繼續(xù)擔(dān)任公司其他職位的概率(醋衛(wèi)華，2011)。

（四）業(yè)績預(yù)期

大部分現(xiàn)有文獻都是研究分析公司的績效和高管的變更上，即公司較差的業(yè)績會引起高管的解聘。但國外也有學(xué)者提出了不同的角度，如股東對公司的業(yè)績預(yù)期也會影響著他們更換高管的決定。Kath leen認為股東將會把實際和預(yù)期業(yè)績的差額看作是高管的能力和努力。倘若當(dāng)年實際和預(yù)期的差額越大，即實際業(yè)績大大超過預(yù)期，則更換高管的可能性越小，兩者存在著負相關(guān)關(guān)系（Kath leen，2003）。并且他認為可以用分析師的盈利預(yù)測代替股東的業(yè)績預(yù)期，這種替代性很早就被提Sheila提出，因為分析師經(jīng)常會和公司的股東打交道，并且股東也是分析師報告的重要讀者（Sheila，1991）。而在國內(nèi)，幾乎從未有學(xué)者從該角度進行研究。

三、未來研究方向

簡單比較了國內(nèi)外關(guān)于高管變更因素的文獻后，我們發(fā)現(xiàn)大部分研究結(jié)果都相類似，唯獨有關(guān)業(yè)績預(yù)期因素方面國內(nèi)研究尚處于空白狀態(tài)，所以未來的研究可以證實檢驗一下股東業(yè)績預(yù)期和高管變更兩者的敏感性關(guān)系。

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