本土化經(jīng)驗(yàn)對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響研究

談毅

(上海交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200052)

研究背景與文獻(xiàn)概述

20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快。風(fēng)險(xiǎn)投資也呈現(xiàn)出了國(guó)際化趨勢(shì)，這種跨國(guó)界的投資行為形成了一種新的國(guó)際投資活動(dòng)——跨境風(fēng)險(xiǎn)投資(Cross-Border Venture Capital)。傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資都是基于當(dāng)?shù)氐耐顿Y活動(dòng)，這是由于風(fēng)險(xiǎn)投資家認(rèn)為這樣可以更好地監(jiān)督被投資企業(yè)，地理和文化上的差距帶來(lái)的高昂的交易成本也使得風(fēng)險(xiǎn)投資家更愿意在本國(guó)進(jìn)行投資。然而德勤全球風(fēng)險(xiǎn)投資的調(diào)查顯示，美國(guó)大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資事件都發(fā)生在國(guó)外，其中以中國(guó)和印度居多。

風(fēng)險(xiǎn)資本國(guó)際化的原因在于獲取新興市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)、利用更低的成本以及分散產(chǎn)業(yè)和地域風(fēng)險(xiǎn)。跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的重要性不僅表現(xiàn)在提高全球風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的效率上，同時(shí)可以降低國(guó)內(nèi)供給因素相對(duì)需求因素的重要性。高增長(zhǎng)高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)有時(shí)會(huì)面臨國(guó)內(nèi)資金有限的困境，此時(shí)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資者則會(huì)扮演著非常重要的角色。Baygan和Freundenberg(2000)[1]研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于歐洲其他國(guó)家，在風(fēng)險(xiǎn)投資巔峰期的丹麥、芬蘭、愛(ài)爾蘭的跨境風(fēng)險(xiǎn)投資基金的比例最高。而這三個(gè)國(guó)家都是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資資金市場(chǎng)相對(duì)較小的國(guó)家。近年來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)投資資本的國(guó)際化趨勢(shì)逐漸加強(qiáng) (Guler and Guillén, 2010;Kendall and Aizenman, 2012)[2][3]。這種轉(zhuǎn)變吸引了各方面的注意，一方面政府需要吸引境外資本和境外經(jīng)驗(yàn)來(lái)發(fā)展本土的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，另一方面學(xué)者們也致力于解密這種轉(zhuǎn)變的模式。

在過(guò)去十五年中，中國(guó)的資本市場(chǎng)吸引了大量的境外投資者。由外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的跨境風(fēng)險(xiǎn)投資為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)提供了大量的機(jī)會(huì)，成為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的主導(dǎo)力量。根據(jù)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2013年有外資支持的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的金額為531.83億元，超過(guò)了中資風(fēng)險(xiǎn)投資的投資金額474.54億元。中國(guó)許多高科技企業(yè)在初創(chuàng)期都接受了跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的投資，例如2014年在美國(guó)紐約證交所上市的阿里巴巴，上市后超越了Facebook成為僅次于谷歌的第二大互聯(lián)網(wǎng)公司，其在成立之初就獲得了軟銀、高盛、美國(guó)富達(dá)投資等多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資，此外還有百度、新浪、騰訊等國(guó)內(nèi)知名互聯(lián)網(wǎng)公司，這類高新科技公司發(fā)展為行業(yè)的領(lǐng)先者，離不開(kāi)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的資金支持。因此，對(duì)于跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的研究對(duì)于中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的發(fā)展具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。盡管如此，國(guó)內(nèi)對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的研究從2005年才開(kāi)始起步，研究成果多為從理論層面在動(dòng)因分析、機(jī)制設(shè)計(jì)等方面進(jìn)行研究。由于風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)為非公開(kāi)信息，數(shù)據(jù)的獲取較有困難，因此國(guó)內(nèi)鮮有關(guān)于跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)證研究。最具有代表性的是Wang Lanfang(2011)[4]使用Logit模型和Cox hazard模型研究跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的人力資本和國(guó)內(nèi)企業(yè)家經(jīng)驗(yàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資投資及組合投資公司績(jī)效二者的影響。

本文選取中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目作為研究對(duì)象，在前人研究的基礎(chǔ)上改進(jìn)了績(jī)效衡量的方法。并且結(jié)合跨境風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)市場(chǎng)的特點(diǎn)，試圖從微觀層面找出跨境風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)績(jī)的影響因素。同時(shí)，利用本土風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)進(jìn)行了對(duì)比研究。本文的研究希望能為學(xué)術(shù)界提供有數(shù)據(jù)支撐的理論成果。

跨境風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)的績(jī)效衡量

一、風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效衡量方法

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的衡量。國(guó)際上衡量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)的最重要指標(biāo)是內(nèi)部收益率( Internal Rate of Return，IRR) ，即滿足凈現(xiàn)值為零的內(nèi)含報(bào)酬率。但國(guó)際衡量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)更側(cè)重的是針對(duì)整個(gè)基金的績(jī)效的考察，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金通常有包含多個(gè)項(xiàng)目的投資組合，組合公司有著不同的回收期和成功退出率。在一支基金結(jié)束的時(shí)候才能得到最終的結(jié)果。對(duì)于整個(gè)風(fēng)投基金的業(yè)績(jī)衡量較為困難。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)普遍使用的衡量指標(biāo)為回報(bào)倍數(shù)，即收回資金和投入資金的比例。在學(xué)術(shù)研究中，會(huì)加入投資周期因素的考慮，采用回報(bào)率除以年數(shù)指標(biāo)來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的收益率(Mason & Harrison 2002)[5]，國(guó)內(nèi)學(xué)者在計(jì)算收益回報(bào)的時(shí)候也普遍使用這個(gè)方法。但是這種方法衡量的收益率太過(guò)簡(jiǎn)單，并沒(méi)有考慮資本的再投資成本。

因此，我們采用內(nèi)部收益率法(IRR)，但是按照單個(gè)項(xiàng)目來(lái)衡量?jī)?nèi)部收益率：

其中：R為年收益率；Return為項(xiàng)目的賬面回報(bào)；Invt為項(xiàng)目投資額；Dura為項(xiàng)目投資周期。其中，對(duì)項(xiàng)目賬面回報(bào)(Return)數(shù)據(jù)的衡量：采用IPO退出方式的選擇上市當(dāng)日風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所持有公司股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值；采用M&A或者Trade Sales退出方式的選擇退出時(shí)的交易價(jià)格。

二、跨境風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)的績(jī)效分析

本文研究使用的數(shù)據(jù)分為兩大類，一類是關(guān)于投資案例的退出收益的數(shù)據(jù)，另一類是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)的主要來(lái)源有：投資中國(guó)數(shù)據(jù)庫(kù)(ChinaVenture)提供的關(guān)于投資案例和投資機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)；國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)提供的關(guān)于股價(jià)、市值等信息；中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院編制的《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒》；各投資機(jī)構(gòu)網(wǎng)站所披露的資金管理規(guī)模等數(shù)據(jù)。本次研究一共收集到自1996年1月～2011年底的1852個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目。其中具有完整投資金額和退出回報(bào)金額數(shù)據(jù)的有1604項(xiàng)，包含了596家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)838家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資案例。在風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，聯(lián)合投資極為普遍，即多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)。但由于投資階段等不同，投資于同一家企業(yè)的投資機(jī)構(gòu)之間收益率也會(huì)存在差異。因此，本文在統(tǒng)計(jì)時(shí)將一個(gè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資退出定義為一個(gè)退出項(xiàng)目。

首先，就總體樣本來(lái)比較跨境和本土風(fēng)險(xiǎn)投資的收益率。表1中的數(shù)據(jù)顯示，在1996～2011年期間，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資共實(shí)現(xiàn)861個(gè)退出項(xiàng)目，平均年收益率為222%。與此同時(shí)，本土風(fēng)險(xiǎn)投資共實(shí)現(xiàn)750個(gè)退出項(xiàng)目，平均年收益率為193%，略低于跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的收益率。但是，兩者無(wú)顯著性差別。

其次，從項(xiàng)目退出的時(shí)間來(lái)看，無(wú)論是從成功退出項(xiàng)目的數(shù)量還是從退出項(xiàng)目的年均收益率角度，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資和本土風(fēng)險(xiǎn)投資呈現(xiàn)出相反的發(fā)展趨勢(shì)(見(jiàn)表2)。中國(guó)本土的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)1998年才開(kāi)始興起，而那時(shí)，自第一家外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)IDG進(jìn)入中國(guó)已10年。IDG、英特爾投資、軟銀國(guó)際等國(guó)際知名風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)已在中國(guó)市場(chǎng)有了多年的運(yùn)作，并取得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。2000年以前，有完整數(shù)據(jù)記錄的20個(gè)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目(其中IDG完成了4個(gè)退出項(xiàng)目，英特爾投資完成了3個(gè)退出項(xiàng)目)，其平均年收益率為163%。隨后，受2000年下半年全球性互聯(lián)網(wǎng)泡沫的影響，外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)的投資力度減弱。同時(shí)，由于全球證券市場(chǎng)的不景氣，2001～2003年期間跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的退出項(xiàng)目為24個(gè)，收益率下降至92%。同期，本土風(fēng)險(xiǎn)投資的退出項(xiàng)目為16個(gè)，收益率為74%，略低于跨境風(fēng)險(xiǎn)投資。

表1 投資收益率比較—總體比較

表2 投資收益率比較—按年份比較

2004～2007年期間，是中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)發(fā)展極為迅速的幾年，全球(特別是中國(guó))股票市場(chǎng)的高漲帶動(dòng)了風(fēng)險(xiǎn)投資的高漲。跨境風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)更是出色，無(wú)論是在投資退出的項(xiàng)目數(shù)還是在退出的收益率上都進(jìn)一步拉開(kāi)了與本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的差距。在退出項(xiàng)目上，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的退出項(xiàng)目由2004年的35個(gè)增長(zhǎng)到了2007年的195個(gè)，有近5.5倍的增長(zhǎng)。本土風(fēng)險(xiǎn)投資的退出項(xiàng)目從2004年14家增長(zhǎng)到2007年的48家，雖然不及跨境風(fēng)險(xiǎn)投資，但也有著不錯(cuò)的發(fā)展勢(shì)頭。在投資收益率上，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資2004～2007年的年均收率在330%左右波動(dòng)。其中05年時(shí)達(dá)到了最高545%的平均年收益率。期間，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的年均收益率均顯著高于本土風(fēng)險(xiǎn)投資。雖然2007年受益于A股指數(shù)的火爆，本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的收益率增至127%，較前年翻番，但也遠(yuǎn)不及跨境風(fēng)險(xiǎn)投資300%的收益率。

2008年，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，在隨后的幾年演化成全球性金融危機(jī)。受危機(jī)影響，國(guó)際的風(fēng)險(xiǎn)投資陷入低迷。在風(fēng)險(xiǎn)投資的融資、投資、管理和退出四個(gè)環(huán)節(jié)中，融資和退出環(huán)節(jié)受金融危機(jī)的影響最為直接。外資風(fēng)投的主要的退出在海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)。股市的低迷加上中概股在美國(guó)市場(chǎng)的遇冷，嚴(yán)重影響了中國(guó)的跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的退出收益。但與此同時(shí)，中國(guó)本土的風(fēng)險(xiǎn)投資卻逆勢(shì)攀高，不僅投資機(jī)構(gòu)數(shù)量和投資機(jī)構(gòu)管理金額持續(xù)增長(zhǎng)，在退出項(xiàng)目數(shù)量和回報(bào)上也有體現(xiàn)。2009～2011年期間，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的退出項(xiàng)目數(shù)量和退出收益率均被本土風(fēng)險(xiǎn)投資超越。這三年，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的年收益率均顯著的低于本土風(fēng)險(xiǎn)投資。

本土化經(jīng)驗(yàn)對(duì)于跨境風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效影響

一、假設(shè)提出

風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家(風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu))有很高的要求,風(fēng)險(xiǎn)投資家不能僅僅帶來(lái)資金。風(fēng)險(xiǎn)投資家能否進(jìn)行有效的項(xiàng)目篩選、投資決策、簽訂合適的投資協(xié)議并進(jìn)行良好的制度安排、在投資后對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)控，關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)投資成敗。我們有理由認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資家的經(jīng)驗(yàn)是影響風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的關(guān)鍵因素之一。對(duì)于跨境風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō)，由于投資在境外市場(chǎng)，在境外市場(chǎng)的投資經(jīng)驗(yàn)似乎要比其他更重要。因此，在影響績(jī)效因素的考察中，本土化的經(jīng)驗(yàn)對(duì)于跨境風(fēng)投的績(jī)效可能有較為重要的影響。本文對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)本土化經(jīng)驗(yàn)的衡量參照Wang(2011)[4]中的方法。在Wang的文章中，將跨境投資的績(jī)效影響因素研究中將跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)作為兩大主要影響因素之一。其中對(duì)跨境風(fēng)投機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)影響因素的衡量分成三個(gè)維度：(1)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，用在投資時(shí)點(diǎn)投資機(jī)構(gòu)的年齡來(lái)量化。(2)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)驗(yàn)，所謂網(wǎng)絡(luò)經(jīng)驗(yàn)是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資的經(jīng)驗(yàn)，用在投資時(shí)點(diǎn)之前5年內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資的數(shù)目來(lái)量化。(3)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)，用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的組合公司中成功上市的公司的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)量化。

在Wang(2011)[4]的基礎(chǔ)上，本文對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)的衡量指標(biāo)做了些改進(jìn)，使其能夠更好的去衡量跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)本土化的經(jīng)驗(yàn)。首先，由于本文側(cè)重的是研究跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的本土化經(jīng)驗(yàn)對(duì)投資績(jī)效的影響。因此，在對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)的衡量中，收集的均是其在中國(guó)市場(chǎng)的投資記錄。其次，加入對(duì)某一投資領(lǐng)域的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)因素。跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的投資領(lǐng)域選擇有明顯的傾向性，互聯(lián)網(wǎng)，教育和媒體等輕資產(chǎn)領(lǐng)域是重點(diǎn)被投資的對(duì)象，這一現(xiàn)象說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在較有經(jīng)驗(yàn)的行業(yè)更能發(fā)揮自己的優(yōu)勢(shì)。

1.本土從業(yè)經(jīng)驗(yàn)

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)時(shí)間是衡量其經(jīng)驗(yàn)豐富程度的最重要因素。Bottazzi(2008)[6]和Gompers(2008)[7]的實(shí)證研究認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)對(duì)于投資項(xiàng)目的表現(xiàn)是重要的影響因素。由于在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域越有經(jīng)驗(yàn)的投資機(jī)構(gòu)，越能更好的擔(dān)任對(duì)組合公司的監(jiān)管角色，從而獲得更好的投資績(jī)效。

對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō)，由于進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的時(shí)間不一致，在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)并不一定與其機(jī)構(gòu)年齡相匹配。并且，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)由于剛起步，市場(chǎng)環(huán)境等于發(fā)達(dá)國(guó)家有較大差距。因此，用跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)市場(chǎng)的從業(yè)時(shí)間來(lái)衡量更為謹(jǐn)慎。因此，本文對(duì)于跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)本土從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的衡量為：跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)市場(chǎng)的第一次投資的時(shí)間至此次項(xiàng)目的投資時(shí)間之間的年數(shù)。由此，我們提出假設(shè)：

假設(shè)1：跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)本土從業(yè)經(jīng)驗(yàn)越多，投資退出項(xiàng)目的收益率越高。

2.本土投資領(lǐng)域的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)

本土投資領(lǐng)域的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在東道國(guó)市場(chǎng)對(duì)某一特定投資領(lǐng)域的投資經(jīng)驗(yàn)，其經(jīng)驗(yàn)包括優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的篩選，以及是否有能力在公司的產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)和市場(chǎng)推廣方面提供幫助。如果跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在東道國(guó)的某一行業(yè)有過(guò)多次投資，那么相較于沒(méi)有或少有這個(gè)行業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的外國(guó)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，更容易規(guī)避潛在投資風(fēng)險(xiǎn)，并能為被投資企業(yè)提供更多增值服務(wù)，從而提升投資績(jī)效。由此，我們提出假設(shè)：

假設(shè)2：跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投資項(xiàng)目領(lǐng)域的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)越多，投資退出項(xiàng)目的收益率越高。

3.本土聯(lián)合投資經(jīng)驗(yàn)

Thomas J(2011)[8]認(rèn)為本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)本土市場(chǎng)的了解，并更容易獲得本土優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源，而跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的優(yōu)勢(shì)在于能幫助企業(yè)更加國(guó)際化的發(fā)展。他通過(guò)對(duì)15個(gè)國(guó)家1891個(gè)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資的項(xiàng)目相比其他聯(lián)合投資項(xiàng)目有更高的投資回報(bào)率[4]。對(duì)于聯(lián)合投資經(jīng)驗(yàn)的量化衡量，本文采用Wang(2011)中的衡量指標(biāo)，采用在此次投資項(xiàng)目之前參與的跨境與本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資數(shù)目。由此，我們提出假設(shè)：

假設(shè)3：跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資經(jīng)驗(yàn)越多，投資退出項(xiàng)目的收益率越高。

二、變量選取

本文的自變量為跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的本土化經(jīng)驗(yàn)，分為三個(gè)變量來(lái)考察：一是跨境投資機(jī)構(gòu)本土從業(yè)經(jīng)驗(yàn)(Mexp)；二是跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)本土投資領(lǐng)域的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)(Iexp)；三是跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)本土聯(lián)合投資經(jīng)驗(yàn)(Lexp)。

其他的控制變量為：項(xiàng)目投資額(Invt)、投資階段(Stag)、投資周期(Dura)、聯(lián)合投資(Synd)、退出方式(Exit)、項(xiàng)目所在行業(yè)(Indu)、項(xiàng)目所在地(Loca)等。

各變量的含義和符號(hào)見(jiàn)表3、表4。

三、模型建立

根據(jù)本文收集到的數(shù)據(jù)，結(jié)合模型變量的定義和假設(shè)，采用多元線性回歸的方法進(jìn)行分析，并用Spss19.0軟件運(yùn)行得出回歸結(jié)果并分析。本文定義了多個(gè)模型，其中包括部分或全部變量，如下所示：

表3 各變量的符號(hào)和定義

表4 各變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

四、實(shí)證結(jié)果

跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的本土化經(jīng)驗(yàn)角度的衡量指標(biāo)顯示：本土從業(yè)經(jīng)驗(yàn)(Mexp)與收益率正相關(guān)。但是相關(guān)性并不顯著，本土投資領(lǐng)域的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)(Iexp)與收益率呈正相關(guān)，并且在10%顯著度水平下。本土聯(lián)合投資經(jīng)驗(yàn)(Lexp)與收益率之間呈負(fù)相關(guān)，但是顯著性較低。

風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目角度的衡量指標(biāo)顯示：項(xiàng)目的投資額度(Invt)與收益率負(fù)相關(guān)，并在1%顯著度水平下。投資階段(Stag)與退出收益率正相關(guān)，并在5%顯著度水平以下。說(shuō)明，對(duì)項(xiàng)目的投資額越小、對(duì)項(xiàng)目的投資時(shí)間越短，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的年收益率越高。項(xiàng)目的退出方式(Exit)與跨境風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目收益率顯著正相關(guān)，以IPO方式退出的項(xiàng)目收益率顯著的高于以其他方式退出的項(xiàng)目收益率。項(xiàng)目企業(yè)的地區(qū)因素與跨境風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的收益率顯著正相關(guān)，位于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)(北京、上海和深圳)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的收益率要高于位于其他地區(qū)的投資項(xiàng)目。實(shí)證結(jié)果還顯示，對(duì)于跨境風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō)，項(xiàng)目是否為聯(lián)合投資、項(xiàng)目所處的行業(yè)以及證券市場(chǎng)環(huán)境與風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的收益率無(wú)顯著的影響。

表5 模型回歸結(jié)果

表6 不同資本市場(chǎng)退出的分組回歸

五、穩(wěn)定性檢驗(yàn)

我們認(rèn)為在跨境風(fēng)險(xiǎn)投資本土化經(jīng)驗(yàn)的三個(gè)維度中，本土投資領(lǐng)域?qū)I(yè)經(jīng)驗(yàn)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出收益率是一個(gè)顯著的影響因素。此外，在投資方式的影響因素中，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的投資規(guī)模、投資階段和退出方式均是顯著的影響因素。

這里，我們將將檢驗(yàn)在不同的資本市場(chǎng)環(huán)境下，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資本土化經(jīng)驗(yàn)中本土投資領(lǐng)域的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，以及其他投資方式變量具有一致的顯著性。

表6結(jié)果可以看出，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的本土投資領(lǐng)域?qū)I(yè)經(jīng)驗(yàn)(Iexp)這一變量的顯著度具有較強(qiáng)的一致性。值得注意的是，在中國(guó)本土的資本市場(chǎng)，投資領(lǐng)域?qū)I(yè)經(jīng)驗(yàn)變量對(duì)于項(xiàng)目退出收益影響的顯著性要強(qiáng)于香港。美國(guó)等資本市場(chǎng)。同時(shí)，這一變量在以非IPO退出樣本中，并未顯示出較強(qiáng)的顯著性。這說(shuō)明，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)市場(chǎng)中積累的投資領(lǐng)域的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)更能為選擇在中國(guó)資本市場(chǎng)退出的項(xiàng)目增加業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。

投資規(guī)模這一變量的顯著度也具有較強(qiáng)的一致性，只是在美國(guó)資本市場(chǎng)退出的項(xiàng)目并未顯示出投資規(guī)模與項(xiàng)目退出收益率之間有顯著的相關(guān)性。也就是說(shuō)，在美國(guó)市場(chǎng)退出的項(xiàng)目，并不像其他退出項(xiàng)目一樣，投資規(guī)模越大投資收益反而越小。我們認(rèn)為，出現(xiàn)投資規(guī)模越大投資收益反而越小的現(xiàn)象，主要是由于對(duì)那些投資規(guī)模需求較大的Pre—IPO項(xiàng)目的資源的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，推高了一級(jí)市場(chǎng)的估值，估值的泡沫而造成了成本的虛高，從而降低了項(xiàng)目的收益率。而對(duì)于那些選擇美國(guó)(特別是納斯達(dá)克市場(chǎng))退出的項(xiàng)目，多是中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的企業(yè)，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)這些企業(yè)的投資并不集中于pre-IPO階段，反而會(huì)偏向于在早期或發(fā)展期就介入投資。

投資周期這一變量顯著也具有較強(qiáng)的一致性，只是在新加坡資本市場(chǎng)并未呈現(xiàn)顯著性。可能是由于新加坡市場(chǎng)的樣本量較小，因此會(huì)在統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)上產(chǎn)生一定的偏差。

項(xiàng)目企業(yè)的所在地區(qū)這一變量在穩(wěn)定性檢查中并未顯示出一致性。只有在中國(guó)香港資本市場(chǎng)退出的樣本中，項(xiàng)目所在的地區(qū)才和項(xiàng)目的退出收益率顯著相關(guān)。其他3個(gè)資本市場(chǎng)以及非IPO退出方式的樣本中，均未體現(xiàn)顯著性。

結(jié)論

作為新興發(fā)展中國(guó)家，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)發(fā)展非常迅速，現(xiàn)在已經(jīng)成為了境外風(fēng)險(xiǎn)資本最為青睞的區(qū)域之一。跨境風(fēng)險(xiǎn)投資在技術(shù)轉(zhuǎn)移，技術(shù)創(chuàng)新以及支持企業(yè)國(guó)際化發(fā)展等方面都做出了重要貢獻(xiàn)。通過(guò)本文的研究，我們可以得出以下結(jié)論：

第一，通過(guò)對(duì)比跨境風(fēng)險(xiǎn)投資和本土創(chuàng)業(yè)投資的收益率，可以發(fā)現(xiàn)就整個(gè)階段來(lái)看，跨境和本土風(fēng)險(xiǎn)投資的收益率無(wú)顯著差別。從投資階段來(lái)看，早期、發(fā)展期和擴(kuò)張期這3個(gè)階段，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的收益率均要高于本土風(fēng)險(xiǎn)投資收益率。說(shuō)明跨境風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)的初期階段帶給企業(yè)的增加值更大。從退出方式來(lái)看，跨境創(chuàng)業(yè)IPO退出項(xiàng)目的收益率大于本土風(fēng)投IPO退出項(xiàng)目收益率。說(shuō)明跨境風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道多元化的優(yōu)勢(shì)能夠給投資績(jī)效帶來(lái)一點(diǎn)貢獻(xiàn)。

第二，本文在前人的研究基礎(chǔ)上對(duì)本土化經(jīng)驗(yàn)這個(gè)指標(biāo)做了一定程度的改進(jìn)。對(duì)于本土化經(jīng)驗(yàn)的衡量分成三個(gè)衡量維度：在中國(guó)市場(chǎng)從業(yè)時(shí)間(本土從業(yè)時(shí)間)、投資領(lǐng)域(行業(yè))的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)(本土投資領(lǐng)域?qū)I(yè)經(jīng)驗(yàn))，與本土創(chuàng)業(yè)聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)經(jīng)驗(yàn)(本土聯(lián)合投資經(jīng)驗(yàn))。實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)某一行業(yè)/領(lǐng)域投資的次數(shù)越多，積累的中國(guó)本土的相關(guān)行業(yè)領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)越多，項(xiàng)目的業(yè)績(jī)回報(bào)越好。從項(xiàng)目的選擇方面考慮，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)的某一領(lǐng)域的投資介入越多，就意味著對(duì)這一領(lǐng)域的信息獲取也就越多，更了解這一領(lǐng)域的中國(guó)本土化特色。在投資相關(guān)領(lǐng)域的項(xiàng)目時(shí)，項(xiàng)目盡職調(diào)查和決策成本也就越低。而從項(xiàng)目增值服務(wù)提供方面考慮，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)由于缺乏對(duì)東道國(guó)相關(guān)行業(yè)的了解，因此在企業(yè)經(jīng)營(yíng)上提供的增值服務(wù)不如本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，而只能提供發(fā)展戰(zhàn)略和組織構(gòu)架等方面的增值幫助。但是，如果跨境風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在本土市場(chǎng)已經(jīng)積累了相關(guān)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，將有效的彌補(bǔ)這個(gè)不足，從而為創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來(lái)更多的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。

第三，本文實(shí)證結(jié)果還發(fā)現(xiàn)，項(xiàng)目的投資規(guī)模越大，項(xiàng)目退出時(shí)取得的收益率越低。介入項(xiàng)目的投資階段越晚，項(xiàng)目退出時(shí)的收益率越大。投資周期越短，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的收益率越高。以IPO方式退出的項(xiàng)目的收益率最高。跨境風(fēng)險(xiǎn)投資在北京、上海和深圳的投資項(xiàng)目收益率要顯著的高于位于其他地區(qū)的項(xiàng)目收益率。