并購支付方式的盈利能力支付計劃探討

陳濤 李善民

(1.廣東海洋大學經濟管理學院，廣東 湛江 524088；2.中山大學管理學院，廣東 廣州 510275)

引言

2012年11 月21日，浙江三花股份有限公司(以下簡稱“三花股份”)公告稱，三花股份以370～3677.5萬歐元之間的價格收購德國亞威科電器設備有限合伙公司相關資產，該交易最令人關注的是其收購對價的支付方案——盈利能力支付計劃1，其約定在合同簽署時點至2015年6月30日期間共分四期進行支付(即購買價款由四期價格根據適用情形累加計算得出)，累計最高不超過3677.5萬歐元。整個支付計劃將傳統的一次性付款方式轉變成按照未來一定時期內的業績表現進行支付的交易模式，其中未來或有支付金額占總支付金額的90%。

這種支付方式被稱為盈利能力支付計劃(Earnouts)。據統計，在美國近十幾年中的并購事件中使用盈利能力支付計劃的比例約為4%(Cain等，2011；Dater等，2001；Kohers與Ang，2000)[2][4][5]，但自2001年起盈利能力支付計劃的使用頻率明顯提高，2003年的比例為6.8%，2005年的比例為7.6%2(Cain等，2011；Roberto與Jeffrey，2009)[2][7]。在英國，盈利能力支付計劃的使用比例約為5.9%(Chatterjee等，2004)[3]。盡管采取盈利能力支付計劃的比重并不大，但是其或有支付金額占使用該方案的并購交易金額的比重卻非?？捎^，Cain等(2011)[2]觀察到的平均值約為33%。谷歌、eBay、甲骨文等著名公司均頻繁采用盈利能力支付計劃進行收購。

在并購中，對目標公司價值的評估差異是收購公司和目標公司之間的主要分歧之一，這種差異主要根源于雙方之間的信息不對稱。另一方面，當目標公司價值的實現非常依賴于其人力資本，譬如目標公司關鍵管理人員，同時這些人員在并購后的去留尚無法明確，那么價值評估差異會更加嚴重。盈利能力支付計劃可以緩解這兩個問題，使得并購雙方在價值預期存在分歧時求同存異，從而有助于達成交易協議。

我國近幾年也開始陸續出現使用盈利能力支付計劃的并購案例，如分眾傳媒收購璽誠傳媒、中軟國際收購和勤環球資源有限公司、三花股份收購德國亞威科和神開股份收購杭州禾豐等等，表明實踐界開始關注盈利能力支付計劃，同時也是并購支付工具創新的表現之一。

盈利能力支付計劃的概念、理論闡釋與經驗研究

一、盈利能力支付計劃的概念

盈利能力支付計劃是收購兼并中收購公司與目標公司達成的一項合約規定，約定收購價格中的一部分在收購完成時不支付給目標企業股東，而在收購結束后，根據目標企業未來的財務業績或者其他績效指標的完成情況，支付剩余收購價款。這些指標構成了盈利能力支付計劃的內含觸發條件，只有觸發條件被觸發，買方才需要支付現金或股票給賣方。

盈利能力支付計劃是由于交易雙方對價值和風險的判斷不一致，將傳統的一次性付款方式轉變成按照未來一定時期內的業績表現進行支付的交易模式，類似于常說的對賭協議，只是不涉及經營控制權限問題，僅涉及獎勵計劃。這類計劃可以保護收購方，以防因被收購方最終未能夠達到預期盈利目標而支付過多收購資金。同時也能夠為被收購方提供一定的激勵措施，分享未來收益。

之前的國內文獻中，對Earnouts的譯法五花八門，理論文獻中有譯為“贏取計劃”(李曜，2003)[9]和“分階段支付方式”(劉嫦等人，2006)[10]，業界譯為“盈利能力支付計劃”、“獲利能力付款方案”、“盈余支付”、“額外支付計劃”和“留任薪酬”等。綜合考慮，我們認為“盈利能力支付計劃”的譯法最為貼切，并且從近期來看，絕大多數的交易案例都是使用這個名稱，故我們使用“盈利能力支付計劃”作為Earnouts的中文翻譯詞。

還有一些其他的激勵性支付方式，如獎金計劃、附條件轉讓基金、暫時扣發津貼與股票期權計劃等(Bruner，2004)[1]，但所有這些延遲支付工具的觸發支付條件一般都是單一的，而盈利能力支付計劃對未來業績觸發條件的規定協議會更為復雜。上面這些激勵性的支付方式可以納入盈利能力支付計劃的廣義概念中。

盈利能力支付計劃是借鑒期權或有決策思想的基礎上演變而來的一種特殊并購支付方式，本質上是一項建立在目標企業未來業績基礎上的買入期權。最初采取盈利能力支付計劃是為了將經營業績差的目標企業盡快剝離而提供給收購企業的一種賣方融資，在后來的實踐中，人們發現盈利能力支付計劃還發揮了重要作用，能夠為并購雙方創造價值，于是開始盛行于英美等發達國家的并購活動中。學術界也對其提出了一些理論解釋并進行了實證檢驗。

二、盈利能力支付計劃的理論分析

Kohers與Ang(2000)[5]研究了1984～1996年間使用盈利能力支付計劃的938個并購事件，發現收購公司獲得顯著為正的超常收益，而目標公司獲得的支付溢價也顯著高于其他支付方式(現金或股票支付)；當目標公司是信息不對稱程度大的非上市公司時，收購公司獲得的超常收益顯著大于其他支付方式的。Leonidas與Sudi(2012)[6]同樣發現收購方使用盈利能力支付計劃時的超常收益顯著高于其他支付方式。

那么，這種價值創造的來源是什么呢？Kohers與Ang(2000)[5]認為這來源于盈利能力支付計劃的兩個主要功能：一是風險降低機制，主要是管理和控制源于目標公司的較高信息不對稱下的價值評估錯誤風險，持有高預期的高質量目標公司會接受或有支付，而信息劣勢的收購公司能夠轉移價值誤估風險給擁有信息優勢的目標公司，從而達到更為有效的風險分擔；二是留任獎金機制，當目標公司管理層的人力資本價值高3同時是公司的重要所有者，并購溢價的延遲支付部分有助于留住這些管理層。這兩個功能不互相排斥，往往是共同發揮作用。實證結果表明，使用盈利能力支付計劃的并購中，公告期間收購公司股東獲得顯著為正的市場反應，并且在接下來三年沒有發生逆轉。并購完成后，目標公司的管理層留任比例都顯著高于其他支付方式。

除了上面兩個功能之外，Bruner(2004)[1]認為盈利能力支付計劃的兩部分支付安排可以消除雙方對目標公司真實價值不同期望的嚴重分歧。當分歧足夠大時，一次性支付現金往往不是最優的設計，要么是收購方承擔太多的過度支付風險，要么是目標公司失去獲取其最終期望價值。因此，一些本來可以共贏的并購交易無法發生。股票支付也僅是一個次優方案，因為目標公司往往在合并后實體的所有權比例很小，收購方仍然承擔了大部分風險。而盈利能力支付計劃的預先支付部分反映了雙方達成共識的價值部分，而延遲支付部分反映了分歧程度。

另一方面，使用盈利能力支付計劃的動機又是什么？Dater等(2001)[4]認為這是為了減少逆向選擇問題和代理成本，而不是稅收延遲。逆向選擇問題源自于并購雙方之間的信息不對稱，所以在上市公司之間的并購使用盈利能力支付計劃極為罕見，但在非上市公司之間的并購或者上市公司收購非上市公司就較為常見。當目標公司是規模小的私人公司且所處行業不同于收購公司時，盈利能力支付計劃的使用概率較高。并且，當目標公司擁有較多私人信息，盈利能力支付計劃的支付金額會更多依賴于未來業績表現。因此，當逆向選擇成本高時，常常會使用盈利能力支付計劃。Chatterjee與Erickson(2004)[3]更進一步地以目標公司的財務數據來衡量信息不對稱程度4，發現盈利能力支付計劃可以減少并購雙方之間有關信息不對稱的成本，且信息不對稱的減少會使得目標企業受益，因為目標企業獲得的并購支付總額更多。

Cain等(2011)[2]發現盈利能力支付計劃的影響因素有目標公司的不確定性、增長機會和并購后的整合程度。盈利能力支付計劃可以最小化并購交易中的逆向選擇和道德風險成本。較大的不確定性會導致盈利能力支付計劃的金額越大、期限越短、股票支付的比例越高和使用銷售收入指標為業績衡量基準。

盈利能力支付計劃的應用現狀與設計慣例

一、盈利能力支付方式的國外經驗

盈利能力支付計劃比單一的支付方式更為復雜，要求設計者具備豐富實踐經驗。從美國和英國的發展經驗來看，盈利能力支付計劃主要包括五個方面：5

(1)總支付金額。在并購協議的盈利能力支付計劃中，需要約定總收購對價中在并購完成時點上固定支付金額和未來購買價格中的或有支付金額，將或有支付金額占整個收購價格(固定支付部分加或有支付部分)的比例稱為支付比例。并購雙方對目標公司價值評估存在差異，固定支付部分將以雙方認可的價值為基準，而或有支付部分反映雙方對目標價值評估的差異，故當目標公司價值的不確定性越大，則盈利能力支付計劃的規模越大。另一方面，如果公司未來增長機會所形成價值占企業價值比例較大時，就需要賦予管理層更高的激勵水平，從而可以最大化企業價值，即目標公司未來增長機會越大，或有支付的規模也越大。在美國，1994～2003年期間，支付比例的平均值為33%。支付比例差異很大，從1.4～91%。支付比例正相關于目標公司所處行業的收益率標準差和托賓Q。

(2)時間期限。在美國，業績衡量的時間期限平均為2.57年，標準四分位距的時間期限為1～3年，最長期限為二十年。77%的樣本的業績衡量頻率為年度，半年的5%，季度的 4%，超過一年以上的12%。大部分典型的業績衡量期限為三年。

(3)業績衡量指標。在美國，使用最為頻繁的是盈利指標，包括現金流、稅前收入、總利潤、凈利潤、每股盈余等；其次是銷售收入的指標；股價作為衡量指標的很少，原因是絕大部分的目標公司是非上市公司或者是上市公司的附屬子公司。有意思的是，有12.2%的樣本中使用非財務指標為衡量指標，這些非財務指標包括產品發展的里程碑(例如，醫藥臨床實驗獲得審批通過)或者是具體重大客戶購買合同的確定(例如政府購買合同的簽訂)。

(4)業績衡量的對象。90%的樣本的業績衡量指標來自于目標公司，9%的樣本中來自于目標公司和收購公司的合并業績指標，還有極少數的樣本(1%)業績指標均不來自收購公司和目標公司。

(5)支付安排?；蛴兄Ц恫糠种?，39%的樣本事件使用現金，29%的使用普通股，26%使用現金和股票混合，還有小部分(6%)的支付方式中包括了債務或優先股。

二、盈利能力支付方式的國內應用現狀

在國內，采用盈利能力支付計劃的并購交易不多，表1列出最近典型案例的主要交易特征?？梢钥闯?，在國內，盈利能力支付方式的主要特征基本與國際設計慣例一致，并且支付方案設計相對靈活，從而使得交易可以順利完成。從實施的效果來看，其大大減少了買方的過度支付風險。例如在分眾傳媒收購璽誠傳媒的交易中，璽誠傳媒2008年的賣場廣告業務未能達到盈利能力支付計劃所要求的最低條件，因此分眾傳媒不會再進行任何支付，使得分眾傳媒在一個不成功并購交易的損失得以減少。

三、國內解決并購信息不對稱問題的監管安排：盈利預測補償制度

表1 國內盈利能力支付計劃典型案例的主要特征

表2 盈利預測補償制度與盈利能力支付計劃的比較

為緩解并購重組中的信息不對稱問題，自2008年5月實施的《上市公司重大資產重組管理辦法》中，要求標的資產采用收益現值法、假設開發法等基于未來收益預期的估值方法評估并作價的情況下，交易對方應與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂業績補償協議。從實施至今，這一制度在一定程度遏制了上市公司對外收購的估值泡沫和過度支付問題，但這種強制性單邊業績對賭在扭曲交易定價、妨礙交易公平、阻滯并購整合方面日顯突出一些弊端(趙立新與姚又文，2014)[12]。

通過表2的比較可看出，盈利能力支付支付更傾向由買賣兩方自行協議并發揮市場作用，在很多方面比盈利預測補償機制更勝一籌。盈利預測補償機制在國外的并購交易極少見，而絕大部分都是使用盈利能力支付計劃或其他延遲付款的機制。

實踐中，我國上市公司不斷使用一些創新的支付方式來規避盈利預測補償制度的弊端。例如，2009年8月廣州國光以不超過2800萬元的價格收購一家尚未成立的公司，此次收購有一系列的先決條件和目標公司原股東在資產、業績等方面做了多項承諾，原股東對目標公司2009～2011年約定了盈利預測補償，還約定目標公司股東需用股權轉讓所得款購買廣州國光股票并進行質押擔保，作為對業績承諾等事項的擔保。這實質上從一定程度上解決了事后補償操作性差的問題。同時該支付方案可以避開我國現有法律對公司回購股份的限制，又不需增發股票，避免增發股票的審批程序，加快并購的進程，促成并購的成功實施。

完善國內并購支付方式創新的啟示與思考

并購對價及其支付安排選擇至關重要，即影響并購市場的公平與效率，也關系到并購成本的高低和交易成敗(陳濤與李善民，2011)[8]。但是，目前我國并購支付手段的匱乏已嚴重制約上市公司并購交易、特別是市場化并購交易，僅依賴完善制度本身還不能從根本上解決上述問題，而必須通過市場化運作的方式推出并購創新支付工具(趙立新等，2012)[11]。

一、盈利能力支付方式的應用前景

盈利能力支付方式屬于一種市場化運作的創新支付方式，其特性能為交易雙方達成利益均衡提供靈活多樣的選擇，從事后信息不對稱角度來解決并購風險。根據國內目前資本市場發展特點來看，盈利能力支付計劃的推廣將有助于并購市場的健康發展。

首先，在我國近幾年資本市場上并購交易驟然升溫，其中大量屬于大股東資產注入和整體上市的關聯并購，市場上對這些交易中出現的大股東套現、高作價等質疑層出不窮。相信盈利能力支付計劃是解決此類問題的有效方式。

其次，在成熟企業、成熟行業以及經濟環境相對平穩的時期，很少運用盈利能力支付計劃，但在經濟的不確定時期，信息不對稱問題尤為突出，那么盈利能力支付計劃就特別具有吸引力。最近幾年來，我國并購的最熱門領域在于高風險、高成長性的信息技術與傳媒等行業，在創業板上市公司的并購交易中尤為明顯，而創業板上市公司的并購交易絕大部分是市場化交易，因此不應該要求采用行政監管性質的盈利補償制度，而應該采用更有彈性的盈利支付能力計劃。

再次，近年來隨著中國企業“走出去”步伐的加快，收購海外目標企業逐漸成為中國企業走出去的重要方式，同時“一帶一路”的國家戰略下推進配套基礎設施建設將為出境并購提供新的機遇，出境并購將成為未來并購市場的新熱點。但是近年來，海外投資失敗的例子比比皆是，這些巨額虧損的企業往往是大中型國有企業。中國企業走出去前景廣闊，然而同時面臨著法律、文化、市場以及政治風險，可謂陷阱密布。盈利能力支付計劃對于我國企業執行走出去戰略進行國際并購是一個很好的工具，使得中國企業與國外企業共同承擔資產價格下跌的風險，又共同享受資產價格上漲的收益，從而提高收購的成功概率。

總體而言，盈利能力支付計劃適合于以下情形使用：(1)未來不確定性大和信息不對稱程度高的情況下使用，譬如收購高成長性，如高科技公司；(2)目標公司為輕資產、有形資產比例低，如知識密集型企業、服務業；(3)缺乏信息披露歷史，如私人公司或附屬機構子公司；(4)收購方不熟悉領域，如不相關的跨行業、跨國并購；(5)收購方承擔風險能力低，如收購方無法承擔估值錯誤或者交易相對收購方規模較大。

二、盈利能力支付計劃的缺陷與障礙

盡管總體上盈利能力支付計劃可以創造價值，但是它是有代價的，并且方案的實施有一定的難度。

第一，目標公司股東需要承擔的風險更加復雜，除了目標公司原有的經營風險之外，還要承擔收購公司營運目標公司的能力上不確定性。因此很多情況下，盈利能力支付計劃所能夠創造的價值不足以補償目標公司股東所需承擔的風險。

第二，盈利能力支付計劃解決了一種類型的代理問題，但產生了新的代理問題。例如，收購公司管理層將有激勵并且有能力在某種程度上操控業績指標，從而可以減少或有支付金額，一個方法就是通過共同費用的分配。另一方面，由于盈利能力支付計劃的性質，目標公司有激勵以長期價值損失為代價來追求短期業績最大化。例如，盈利能力支付計劃與短期收入緊密掛鉤，目標公司管理層會減少研發支出。因此，是否選擇使用盈利能力支付計劃和如何構造方案，需要對這些成本和收益的權衡。

第三，方案簽訂的可行性。只有在目標公司的股東數目有限的情況下才容易達成協議，例如私人公司和附屬子公司，并且，目標公司在收購后需要保持很大的經營獨立性，從而可以方便衡量目標公司的可觀察業績?；诳尚行钥紤]，對子公司的并購更加適合使用盈利能力支付計劃，因為只有母公司這個單一實體行使決定權，這些母公司比私人公司的所有者擁有更大的權力。很多價值都來自協同效應，有時甚至很難分清收購后所創造的價值究竟是來自被收購的創業企業自身的努力，還是來自收購方的參與。

第四，方案實施的難度。契約必然是不完全的，重新談判時常發生，例如目標公司和收購公司決定修改或有支付的時間點，收購方可能面臨較大的法律訴訟和其他敲竹杠(hold-up)風險?？鐕①徶?，如果所處國家的法律環境有很大差異，并購協議的執行實施會特別復雜；如果同一法律傳統體系國家的企業之間使用，可以增強合約實施能力。

注釋

1.詳見三花股份的公告(編號為2012-050)“三、交易標的基本情況——2、交易標的資產的概況(4)按照盈利能力支付計劃”部分。

2.比例提高一個可能的主要原因是美國財務會計準則委員會(FASB)于2001年6月發布財務會計準則公告141號(SFAS No.141)《企業合并》，取代會計原則委員會16號意見書(APB Opinion No.16)《企業合并》和財務會計準則公告38號(SFAS No.38)《被收購企業收購前或有事項會計》，該準則要求所有的企業合并的會計處理方法均按照購買法核算，不得選擇權益結合法。權益結合法可以避免收購公司賬面每股收益受到突然下滑的沖擊，而恰恰之前盈利能力支付計劃的或有支付對價不允許選擇權益結合法。故在取消權益結合法之后，盈利能力支付計劃的使用頻率增加。

3.例如，管理者擁有營運企業的特殊才能，包括市場、生產、分銷等方面才能，還有與供應商、顧客、雇員和競爭者的關系契約網絡等等，這些專門技能不容易被復制，具有價值的。

4.在美國有關非上市公司的財務數據不強制要求向政府部門報告，故Dater等(2001)[4]難于使用公司財務數據來分析；而在英國非上市公司的財務數據也必須每年報告，并且收錄在歐洲著名的Amadeus數據庫。

5.本部分的有關數據主要來自Cain、Denis與Denis(2011)[2]。