董事長特征、債務約束與企業(yè)R&D投資
——基于廣東戰(zhàn)略性新興企業(yè)的研究

文芳

(廣東金融學院會計系，廣東 廣州 510521)

引言

研究與開發(fā)(簡稱研發(fā)或R&D)投資對企業(yè)培植核心競爭力和獲取持續(xù)競爭優(yōu)勢具有重要的意義。2010年10月，《國務院關于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》的頒布，將發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)確定為一項國家戰(zhàn)略，力圖搶占低碳經(jīng)濟、循環(huán)經(jīng)濟、網(wǎng)絡經(jīng)濟制高點，促進產(chǎn)業(yè)向“綠色”轉(zhuǎn)型。企業(yè)是R&D創(chuàng)新的微觀主體，為此，政府從稅收激勵、金融機構信貸支持等方面提出了扶持要求。不難看出，這些政策舉措為戰(zhàn)略性新興企業(yè)R&D創(chuàng)新提供了有力的外部推動。然而，企業(yè)內(nèi)部決定R&D創(chuàng)新傾向的決策者因素何在？該問題在理論和實踐中尚未得到足夠的關注。

作為公司整體戰(zhàn)略的組成部分，R&D投資受制于公司內(nèi)外各種權利制衡和利益分配機制，以公司治理機制為核心的企業(yè)管理機制對以R&D投資為核心的技術創(chuàng)新有著重要影響(文芳，2009, 2010)[11][12]。作為公司治理機制核心的董事會，其各種特征對公司治理有效性的影響得到了大量的研究，而作為公司董事會會議召集人和主持人的董事長，其認知能力對其戰(zhàn)略決策有著直接的影響，而其教育背景和工作經(jīng)驗等特征是形成其認知能力和價值取向的決定性因素(Hambrick & Mason, 1984)[3]，這將進一步對公司的創(chuàng)新決策帶來影響。因此，考察董事長特征對公司R&D投資決策的作用對于加強企業(yè)自主創(chuàng)新預期具有重要的意義。

目前，關于董事長特征對公司財務決策影響的文獻并不多見，覃家琦(2009)[9]以2007年制造業(yè)上市公司為樣本，研究了董事長特征與上市公司過度投資行為；在現(xiàn)有文獻中，僅有劉運國等(2013)[7]以2007～2008年滬深上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗了董事長特征與企業(yè)R&D支出的關系，但他們并未進一步考察存在資金約束時，董事長特征的作用會受到何種影響。除了決策者的意愿，企業(yè)R&D投資需要有充裕的資金支持，那么當存在債務約束時，董事長特征及其創(chuàng)新策略會受到影響嗎？本文以廣東省戰(zhàn)略性新興企業(yè)為對象，嘗試對上述問題進行探討。

文獻回顧與研究假設

作為公司戰(zhàn)略的制定者和執(zhí)行者，高管的認知基礎、價值觀、洞察力是影響組織戰(zhàn)略制定的關鍵因素，而他們的基本特征背景，如年齡、閱歷等，是形成其認知基礎、價值觀和洞察力的重要因素。與英美等國家由總經(jīng)理掌握公司控制權的公眾公司有所不同，我國的上市公司主要由大股東所控制，由此使得作為股東利益最高代表的董事長可能會代表大股東的利益，并參與公司的經(jīng)營決策。與此同時，在董事會對總經(jīng)理財務決策監(jiān)督和控制的過程中，作為董事會會議召集人和主持人的董事長，同樣會對公司的財務決策產(chǎn)生影響。也就是說，我國上市公司的董事長對公司戰(zhàn)略和決策具有重要的話語權。

理論上說，研發(fā)創(chuàng)新是企業(yè)確定其核心競爭優(yōu)勢，并保持可持續(xù)發(fā)展的重要原因，但它需要企業(yè)大量的資金投入，并且其產(chǎn)出存在一定程度的不可預知性。這就要求決策者具有必要的創(chuàng)新機會識別能力和認知能力，而這與決策者所接受的教育和學習密切相關。Wally &Baum(1994)[6]認為高教育水平意味著更強的信息處理能力、更易于接受改變和更樂于創(chuàng)新，他們將高管教育水平作為其認知能力的替代變量，發(fā)現(xiàn)獲得大學學位的高管比受過較低水平教育的高管在信息處理能力和勇于接受改變方面表現(xiàn)更佳，進行更多創(chuàng)新的公司是由受過更高教育的高管管理的。Hambrick & Mason(1984)[3]發(fā)現(xiàn)CEO(或其他中心人物)教育水平與創(chuàng)新正相關，公司高管成長過程中的職業(yè)經(jīng)驗等因素也會對其認知能力和價值取向產(chǎn)生影響，進而與公司的R&D投資決策存在一定的相關度。Barker and Mueller(2002)[1]發(fā)現(xiàn)，獲得技術領域?qū)W位的CEO所經(jīng)營的公司其R&D投入顯著地高，而商業(yè)和法律背景的CEO更多地對R&D風險持規(guī)避態(tài)度；他們還發(fā)現(xiàn)通過技術和市場渠道成長起來的CEO比經(jīng)過會計、財務或法律渠道成長起來的CEO更支持公司的R&D。

本文認為，當決策者具有非技術類專業(yè)背景時，一方面對創(chuàng)新在企業(yè)成長中難以替代的作用欠缺更深刻的認識，另一方面，對于自己陌生的領域更有可能采取規(guī)避態(tài)度，而將更多的資金投入到自己熟悉的領域，如市場拓展、資本運作等等，希望通過這些渠道將企業(yè)做大做強，從而會在企業(yè)戰(zhàn)略決策中降低研發(fā)創(chuàng)新的力度；而技術類職業(yè)背景的董事長，能更清楚地認識到技術創(chuàng)新對企業(yè)發(fā)展的重要意義，從而有利于企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新決策。基于此，本文提出如下假設：

假設1：董事長所受教育水平和技術職業(yè)背景對公司研發(fā)投資強度有顯著正面影響。

對于高管年齡對公司長期戰(zhàn)略的影響，學者們的研究結論較為一致，他們一般認為年長的高管更加保守，奉行低增長戰(zhàn)略，傾向于回避風險，而年輕的高管更加喜歡冒險，他們會增加R&D投資，因為他們對其職業(yè)前景有更長的預期。Barker & Mueller(2002)[1]研究了經(jīng)理人特征與公司R&D投資之間的關系，發(fā)現(xiàn)R&D投資與CEO年齡負相關，而與CEO任期同增，他們推斷這是因為CEO要用R&D投資塑造自己的業(yè)績。Child(1974)[2]認為，年長高管的體力和精力都有限，不愿做出組織變革，所以，年長的CEO投資R&D的可能性較小，由于R&D支出對企業(yè)當期收益不利且投資回收期長，如果年長的CEO在退休前只剩幾年的任期，R&D投資的回報可能不會在他們的任期內(nèi)得到體現(xiàn)，他們自然對其不會很感興趣。隨著任期的延長，公司高管的知識水平、社會經(jīng)驗和經(jīng)營閱歷都會有大幅度提高，高管對公司的控制性越強，高管會掌握更多關于公司經(jīng)營的內(nèi)、外部信息，他們知道什么樣的投資才是對企業(yè)的長遠發(fā)展有利的，其中包括R&D投資。所以，本文提出以下假設：

假設2：董事長年齡與公司R&D投資強度顯著負相關，而任期與公司R&D投資強度顯著正相關。

除了決策者的意愿，企業(yè)R&D投資需要有充裕的資金支持，那么當存在資金約束時，公司R&D決策又會受到何種影響呢？

從債權人的角度出發(fā)，Stigliz和Weiss(1981)[5]分析認為，在信貸市場上，銀行的期望收益取決于借款人的還款概率和貸款利率。由于銀行不能完全了解借款人的投資風險，為降低貸款的風險損失，銀行傾向于提高利率，這就容易導致逆向選擇問題，即利率的提高有可能使低風險的借款人退出市場，致使借貸市場上高風險的借款人越來越多；也有可能產(chǎn)生道德風險，誘使借款人選擇風險更高的項目以承擔較高的利率負擔，從而使得銀行貸款的平均風險水平上升。愿意支付較高利率的借款人可能是那些預期還款能力較低的人，利率的提高可能是降低而不是提高銀行預期收益。因此，銀行寧愿選擇在較低的利率水平拒絕部分借款人的貸款要求，也不愿選擇在較高的利率水平滿足所有借款人的貸款要求，于是產(chǎn)生了信貸配給。在存在信貸配給的情況下，企業(yè)即使愿意接受貸款方提出的貸款利率，也無法為風險高但仍具有投資價值的項目籌集到所需資金，從而導致投資不足現(xiàn)象的發(fā)生。事實上，創(chuàng)新投資過程中會產(chǎn)生大量的無形資產(chǎn)，而銀行等債權人一般更希望借款人以實物資產(chǎn)做抵押，因此，當面臨應當貸款給R&D投資項目還是貸款給廠房設備項目的抉擇時，債權人常更傾向于后者。這就導致高R&D投資公司難以獲取負債融資。

從企業(yè)的角度來看，高負債的資本結構意味著較高的財務風險。由于負債利息的償還需要有穩(wěn)定的現(xiàn)金收益流來支持，如果企業(yè)將資金用于風險高且回收周期長的R&D投資，資金的回流就難以得到保證，這將進一步加大了企業(yè)的償付風險，威脅企業(yè)的生存。因此，作為公司創(chuàng)新戰(zhàn)略與決策有重要話語權的董事長，即使能夠認識到R&D投資對企業(yè)核心能力培植和可持續(xù)發(fā)展的重要意義，高負債的資本結構也使其不得不采取先圖生存再圖發(fā)展的決策傾向。這便導致董事長個人特征因素對R&D投資的影響弱化，凸顯了企業(yè)債務風險對R&D投資的約束。基于以上分析，本文提出如下研究假設：

假設3：債務約束弱化董事長特征對公司R&D決策的影響，而負債與R&D投資強度顯著負相關。

研究設計

一、樣本篩選與數(shù)據(jù)來源

在十二五期間，廣東省提出要在2020年形成較為完善的區(qū)域型國際化創(chuàng)新體系，全省自主創(chuàng)新能力達到中等發(fā)達國家水平，建成創(chuàng)新型廣東。目前，廣東已選出電子信息、半導體照明、電動汽車、太陽能光伏、核電裝備、風電、生物制藥等十一個產(chǎn)業(yè)作為重點發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。本文通過手工收集數(shù)據(jù)，共獲取披露研發(fā)投資數(shù)據(jù)的廣東戰(zhàn)略性新興企業(yè)49家。以其2010～2013年間年度橫截面的集合數(shù)據(jù)作為研究樣本，共有樣本觀測值196個。

R&D投資數(shù)據(jù)來源于新浪財經(jīng)(finance.sina.com.cn)提供的年度報告全文中披露的數(shù)據(jù)，包括年報附注中“待攤費用”、“長期待攤費用”、“預提費用”、“與經(jīng)營活動相關的現(xiàn)金流量”四個項目中披露的數(shù)據(jù)，來源項目包括“新產(chǎn)品開發(fā)費”、“研究開發(fā)費”、“研究發(fā)展費”、“研發(fā)費”、“研發(fā)項目費”、“研制費”等，通過手工收集獲得。其他數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，董事長特征數(shù)據(jù)和部分財務數(shù)據(jù)進一步與公司年報中的數(shù)據(jù)進行了復核和補充。

二、變量設計

在關于公司R&D投資的不同經(jīng)驗文獻中，變量的選取都不盡相同。本文選擇一些經(jīng)驗文獻中常用的、具有代表性的指標來進行實證分析。

(1)被解釋變量：R&D投資強度。選取R&D投資強度最為常用的度量指標，即公司R&D費用支出與主營業(yè)務收入之比。

(2)解釋變量：借鑒Schrand和Zechman(2008)[4]的思想，本文選取董事長的教育水平、職業(yè)經(jīng)驗、年齡作為董事長特征的替代變量。董事長年齡取值為樣本期的實際年齡；任期取值為董事長在樣本期間的已任職年限；董事長職業(yè)背景，技術職業(yè)(包括研究、工程和生產(chǎn)等)背景取值為1，其他職業(yè)背景取值為0；本文以學歷作為董事長教育水平的替代變量，大專以下取值為1，大專取值為2，大學取值為3，碩士取值為4，博士取值為5。

(3)控制變量：學者們在研究中還發(fā)現(xiàn)其他一些因素也與公司R&D投資決策密切相關，本文將其列為控制變量。這些因素包括：公司規(guī)模，取值為公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)；公司業(yè)績，取值為公司凈資產(chǎn)收益率；公司資本結構，取值為公司總負債與總資產(chǎn)的比值；董事會規(guī)模，取值為公司董事會人數(shù)；董事長與總經(jīng)理是否兩職合一，兩職合一取值為1，否則為0；公司產(chǎn)權性質(zhì)，國有產(chǎn)權控股取值為1，否則為0；年度變量(YEAR)，由于本文采用2010～2013三年的R&D數(shù)據(jù)，因此引入三個年度虛擬變量來控制不同年份宏觀經(jīng)濟環(huán)境對公司R&D投資的影響。

實證結果與分析

一、描述性統(tǒng)計及初步分析

對樣本數(shù)據(jù)總體描述性統(tǒng)計，結果如表1所示。從表中可以看出：(1)樣本期間，公司R&D投資支出占主營業(yè)務收入的比重平均為12.08%。R&D投資比重較大的是來自電子信息技術產(chǎn)業(yè)的遠光軟件(股票代碼002063)和來自生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的達安基因(股票代碼002030)，其R&D投資支出占主營業(yè)務收入的比重分別達44.19%和43.71%；同屬電子信息技術產(chǎn)業(yè)的超華科技(股票代碼002288)，該比重則最低，尚不足10%。(2)董事長年齡跨度較大，由37～69歲不等，平均年齡為50歲半；(3)董事長的教育水平平均可以達到大學學歷以上。從某種意義上說，學歷可以傳遞一種受教育者素質(zhì)的信號，若中國教育體制下的學歷能夠承擔起這種信號傳遞功能的話，我們是否可以認為，董事長的素質(zhì)還值得樂觀？(4)從董事長的職業(yè)經(jīng)驗來看，均值為55.61%，技術職業(yè)經(jīng)驗背景占一半以上，只是尚不能確定是否如同我們的假說一樣，技術職業(yè)經(jīng)驗對公司R&D投資具有正向的作用力。

二、全樣本回歸分析

為了考察董事長特征對公司R&D投資的影響，本文建立了如下基本模型：

表2第(1)列為董事長特征對戰(zhàn)略性新興企業(yè)R&D投資影響的全樣本實證結果。研究發(fā)現(xiàn)，董事長所受教育水平與企業(yè)R&D投資強度在1%的水平上顯著正相關。教育水平的高低會對人們的決策過程產(chǎn)生影響，人們的教育水平越高，越可能從更多維度來收集有關決策的信息，從而越容易減低自己在做決策時所產(chǎn)生的判斷偏差。因此，相對于擁有低學歷的總經(jīng)理，擁有高學歷的總經(jīng)理對自己決策的結果更有信心。高學歷的董事長，對技術創(chuàng)新和可持續(xù)發(fā)展之間的關系有著更為深刻的認識，從而對企業(yè)R&D投資帶來正面的影響。

表1 變量名稱及樣本總體描述性統(tǒng)計

董事長職業(yè)背景變量與企業(yè)R&D投資強度在1%的水平上顯著正相關，這說明技術和工科背景出身的總經(jīng)理更為重視企業(yè)的R&D投資。相對而言，非技術背景出身的董事長對企業(yè)R&D投資的重要性認識不足，或者對于技術的陌生使其更易產(chǎn)生規(guī)避意識，而更愿意在自己擅長的領域花費跟多的投入。這也驗證了Barker &Mueller(2002)[1]的觀點，即獲得技術領域?qū)W位的CEO所經(jīng)營的公司其R&D投入顯著地高，以及通過技術和市場渠道成長起來的CEO比經(jīng)過會計、財務或法律渠道成長起來的CEO更支持公司的R&D。

董事長年齡變量與企業(yè)R&D投資強度在5%的水平上顯著負相關。說明隨著年齡的增長，人們?nèi)遮呏斏鳎瑢τ谖磥硎找婢哂泻艽蟛淮_定性的R&D投資采取了更多的風險規(guī)避態(tài)度。董事長任期變量并不顯著，在表2第(2)和第(3)列，按照董事長年齡的中位數(shù)將樣本分為高齡組和低齡組，檢驗發(fā)現(xiàn)，在高齡組樣本中，董事長任期與企業(yè)R&D投資強度關系并不顯著，而低齡組樣本中，董事長任期與企業(yè)R&D投資強度在1%的水平上顯著正相關。這說明，高齡組中，隨著董事長任期的延長，其日漸接近職業(yè)生涯的尾聲，R&D投資周期長、風險高，他們不愿意從事一些甚至在自己任期內(nèi)都看不到回報的R&D創(chuàng)新項目。而低齡組的董事長，隨著任期的延長，日漸認識到R&D投資對企業(yè)成長的重要性，更愿意增大R&D投資力度。

表2 董事長特征與企業(yè)R&D投資的回歸結果

另外，在公司R&D創(chuàng)新的內(nèi)部決定因素中，除了決策者的意愿，R&D創(chuàng)新還需要大量的資金投入。通過表2中的財務指標，可以看到，公司負債水平無論在第(1)列的全樣本檢驗中，還是在第(2)、(3)列的分組檢驗中，都與公司R&D投資強度變量在1%的水平上顯著負相關，這說明了財務狀況對公司R&D投資有顯著的影響。

三、進一步研究

除了決策者的意愿，企業(yè)R&D投資需要有充裕的資金支持，那么企業(yè)面臨融資約束時，董事長特征對企業(yè)R&D投資的影響又會發(fā)生怎樣的變化呢？

表3 進一步檢驗的結果

本文按公司負債率的中位數(shù)將樣本分為高負債組和低負債組，表3第(1)、(2)列是按公司負債率中位數(shù)分組檢驗的結果。可以看到，在高負債組，董事長任期、教育程度、技術職業(yè)背景等特征因素，對公司R&D投資的影響都不再顯著。在低負債組，董事長年齡、所受教育程度和技術職業(yè)背景特征對R&D投資強度的影響都在1%的水平上顯著。說明當公司負債率較高時，財務狀況成為公司研發(fā)投資決策的主要約束因素，面臨財務風險時，負債率較高的公司一般會選擇降低公司R&D投資，或者是受相關債務條款的制約，不能將債務融資獲取的資金投入到風險較高，且回收期較長的研發(fā)支出中。只有當公司資金較為充裕時，公司的R&D投資強度才會受決策者個人因素的影響。

對于資金約束問題，商業(yè)銀行是當前我國企業(yè)重要的資金來源渠道。盧峰和姚洋(2004)[8]指出，面對融資需求時，我國商業(yè)銀行更傾向于向國有企業(yè)提供貸款，國有企業(yè)的產(chǎn)權背景意味著政府的最終擔保。尤其是國有背景的商業(yè)銀行，與國有產(chǎn)權控股上市公司產(chǎn)權性質(zhì)的同一性，使其對國有產(chǎn)權控股上市公司的債務約束減弱。相比而言，私有產(chǎn)權控股公司較少獲得政府的財政支持，其與銀行之間的債權債務關系也是在相對市場化的條件下形成的，因此，公司也面臨更多的負債融資困境，債權人也有動力對其予以更有力的債務約束。這是否對企業(yè)的R&D創(chuàng)新帶來影響呢？

在第(3)和(4)列中，本文以公司實際控制人的類型為依據(jù)，將樣本分為國有產(chǎn)權控股樣本組和私有產(chǎn)權控股樣本組，檢驗在不同產(chǎn)權控股的上市公司中，負債融資對R&D投資強度的影響有何不同。結果發(fā)現(xiàn)，在國有產(chǎn)權控股的上市公司中，公司的負債比例對公司R&D投資強度的影響并不顯著，本文認為這與該類上市公司的控股股東背景密切相關，由于是國有產(chǎn)權控股，這類公司負債融資障礙較少，很容易從金融機構獲得貸款支持，有著較為充裕的現(xiàn)金流，這些財務特征最終使該類上市公司避免了全樣本公司中財務杠桿對公司R&D投資強度顯著的負相關性。在第(4)列的私有產(chǎn)權控股上市公司組中，公司負債比例與R&D投資強度在1%的水平上顯著負相關。在中國目前的金融市場上，私有產(chǎn)權控股公司存在較大的負債融資困難，因為沒有國家做后盾，商業(yè)銀行一般會認為這類公司的金融風險較高，當它們從事R&D投資時進一步加劇了公司的經(jīng)營風險，在債權人看來更是如此，因此，高R&D投資必然低負債，這也是債權人理性選擇的結果。這也意味著私有產(chǎn)權控股公司R&D投資的資金來源問題需要得到足夠的關注。

兩組樣本中，董事長教育程度和技術職業(yè)背景特征因素對企業(yè)R&D投資的影響都在1%的水平上顯著的，但在國有產(chǎn)權樣本組，董事長教育程度變量的系數(shù)是非國有產(chǎn)權組的六倍，職業(yè)背景變量系數(shù)也近兩倍。董事長任期變量在國有產(chǎn)權樣本組對R&D投資的影響都在1%的水平上顯著的，而在私有產(chǎn)權控股樣本組則不顯著，且變量系數(shù)差異巨大。只有年齡特征變量，二者系數(shù)較為接近。這說明，當私有產(chǎn)權控股公司面臨較大的融資約束時，弱化了決策者特征對公司R&D決策的影響。

研究結論與啟示

本文以廣東戰(zhàn)略性新興企業(yè)2010～2013年的R&D數(shù)據(jù)為樣本，研究了公司董事長特征對公司R&D投資強度的影響。通過實證研究，得到以下結果：

(1)董事長特征是公司R&D投資強度的重要影響因素。因此，在國家鼓勵企業(yè)自主創(chuàng)新、推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的今天，公司在高管人員的選聘上，需要考慮的不僅僅是決策者對企業(yè)價值最大化的追求，還應重視其職業(yè)背景、教育水平等、年齡、任期等個人因素對公司創(chuàng)新決策傾向的影響。

(2)當公司面臨債務約束時，董事長特征對R&D投資的影響弱化，而負債約束對公司R&D投資強度有顯著地負面影響；與國有產(chǎn)權控股公司相比，私有產(chǎn)權控股公司中，負債對R&D投資的約束力更強。文芳(2009)[10]研究發(fā)現(xiàn)，國有產(chǎn)權控股的上市公司雖然占有較多的研發(fā)資源，但其研發(fā)投資效率并不比私有產(chǎn)權控股公司更好，那么銀行信貸資金對國有產(chǎn)權控股公司的青睞并不是基于市場體制下優(yōu)勝劣汰的結果，沒有實現(xiàn)創(chuàng)新資源的最佳配置。這一方面反映了私有產(chǎn)權上市公司R&D創(chuàng)新的融資瓶頸問題，另一方面也反映了國有產(chǎn)權控股上市公司中的債務軟約束現(xiàn)象，由于國有產(chǎn)權控股上市公司與國有商業(yè)銀行產(chǎn)權性質(zhì)的同一性，導致債務的治理作用還難以真正發(fā)揮。在目前國家政策大力發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動自主創(chuàng)新的今天，這些問題在金融體制改革中應引起足夠的關注。

(3)債務約束會弱化決策者個人因素對公司R&D決策的影響。因此，基于國家鼓勵自主創(chuàng)新、推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要，政府在創(chuàng)新政策支持方面，針對不同屬性的企業(yè)，應采取不同的支持要求和策略。對于私有產(chǎn)權控股公司，考慮的重點是如何解決其融資需求問題，降低債務約束的影響；而對于融資渠道相對順暢的國有產(chǎn)權控股公司，其高管的選聘機制就更為值得關注。