滬深300股指期貨對股市定價權影響研究

徐峰 萬迪昉

(西安交通大學管理學院，陜西 西安 710049)

引言

當高度相關的金融資產同時在多個市場進行交易時，套利交易行為使得各市場之間必然地形成關于資產定價的競爭關系，良性的跨市場資產定價競爭可以有效地增進金融市場效率。然而，當一國金融資產同時也在他國市場被交易，進而形成的境內外市場間的資產定價權之爭，卻會給本國在吸引投資資金、監管金融風險等方面帶來諸多不利影響，事關國家金融安全。我國股票市場定價權就面臨著境外市場競爭的威脅，新加坡和美國等國的多個交易所曾先后推出了各自的中國概念股指期貨產品1。其中，由新加坡交易所推出的新華富時A50股指期貨，作為唯一直接以我國A股市場指數為標的的境外股指期貨產品，與我國A股市場形成了最為直接的定價權競爭關系。

新加坡作為全球第四大金融中心2，其金融市場相較于發展歷程尚短的我國金融市場，具有更為完善的金融制度體系和更加豐富的金融衍生品發行經驗。此外，在通過發行以他國股指為標的的期貨產品搶占他國股市定價權的競爭中，新加坡交易所曾有過非常成功的案例：1986年推出的日經225指數期貨和1997年推出的摩根臺灣股指期貨，都充分發揮了其搶先于本土市場推出股指期貨交易的先發優勢，在相當長的時間內主導這兩大股指的價格變動，從而使東道國股票市場處于相對被動的定價地位。鑒于此，當新加坡交易所趁我國股指期貨產品尚處于籌建階段，于2006年9月5日搶先推出新華富時A50股指期貨時，引發了我國業界和學界對“A股定價權可能旁落”的廣泛討論和普遍擔憂，各方積極呼吁推出本土股指期貨交易以對抗境外市場競爭。與此同時，伴隨著我國股票市場的逐步擴容和深度發展，A股市場中的境內外投資資本對運用股指期貨對沖股市風險的需求也越來越迫切。因此，為適應上述內外部的發展現實，我國穩步有序地加快推進了滬深300股指期貨交易進程。

2006年9 月8日中國金融期貨交易所在上海成立之后，10月30日就迅速推出了滬深300股指期貨的仿真模擬交易，最終在經過三年多的審慎調整和周全籌備之后，2010年4月16日我國正式推出了本土股指期貨產品——滬深300股指期貨。作為自1995年5月17日暫停國債期貨交易試點以來我國推出的首支金融期貨產品，滬深300股指期貨的推出邁出了我國構建多層次金融市場體系的關鍵一步，是我國金融改革進程中具有里程碑意義的重大事件。從此之后，我國股市定價權之爭由境內股指現貨和境外股指期貨兩個市場對壘的局面，轉變為A股指數現貨、滬深300股指期貨和新華富時A50股指期貨三個市場共存競爭的鼎立之勢。那么，被各方寄予厚望的本土股指期貨的正式推出對我國股市定價權境內外競爭格局的影響是怎樣的？滬深300股指期貨是否真如預期般有效促進了A股市場的定價效率，進而更加穩固了本土市場的定價權地位？雖然滬深300股指期貨交易至今已經平穩運行四年多，但這些重要問題卻始終未有研究給出明確答案。鑒于此，本文基于滬深300股指期貨交易推出事件所形成的自然實驗，運用跨市場價格發現功能估算模型對比分析事件前后我國本土市場和境外市場的價格發現能力變化，探索滬深300股指期貨對提高我國股市效率和鞏固本土市場定價權的作用，以期為我國繼續推出其它金融衍生品并進一步開放金融領域的改革工作提供一些有益的建議。

文獻綜述

新加坡交易所在發行境外金融衍生產品方面取得的巨大成功，吸引了眾多學者的研究目光。目前，關于境內外信息聯結市場間定價權競爭的研究中，境外競爭方集中于新加坡交易所。Roope和Zurbruegg(2002)[8]基于1999年1月11日～6月31日的日內5分鐘高頻交易數據，對比分析了新加坡摩根臺指期貨與臺灣本土發行的臺股指數期貨的價格發現過程，發現樣本期內新加坡摩根臺指期貨在價格發現中的貢獻度遠高于本土的臺股指數期貨，境外市場在價格發現競爭中占有絕對的優勢地位。之后，在Roope等人的研究基礎上，Hsieh(2004)[5]考察了臺灣市場1999～2000年期間開展的一系列政策變革對臺灣和新加坡兩個市場之間價格發現競爭的影響，研究結果發現變革之后新加坡摩根臺指期貨與臺股指數期貨的價格貢獻度已基本持平，表明境外市場的價格發現優勢地位在臺灣市場政策變革之后有所下降，文章進一步指出本土市場可以通過降低交易成本或提高交易量的政策調整提升市場定價效率。新加坡交易所與東京股票現貨市場及大阪證券交易所在日經225股票指數價格定價權上的競爭同樣備受關注，Covering,Ding和Low(2004)[2]對該問題展開了研究，結果表明新加坡交易所對價格發現的貢獻度為33%，而其中由大阪證券交易所和新加坡交易所兩個期貨市場提供的77%的信息份額中，僅占兩市期貨成交量24%新加坡交易所的貢獻度卻達到了42%，由此作者認為境外市場通過對合約細節和交易機制的合理設計，即使交易量相對較小也可能在價格發現中占據重要地位，與本土市場形成競爭共存之勢。

在新加坡交易所于2006年推出直接以A股指數為標的的新華富時A50股指期貨交易，可能對我國股市定價權造成競爭沖擊的大背景下，關于境內外市場間股市定價權競爭的研究同樣得到了國內學者的高度關注。熊熊等(2008)[11]對新加坡交易所和臺灣期貨交易所間的價格發現過程進行了分析，研究結果表明新加坡交易所的摩根臺指期貨在價格發現過程中起主導作用，同時作者認為新加坡交易所相對寬松的監管制度是導致該主導地位的主要原因。之后，熊熊等(2009)[10]將研究對象轉移至A股市場，聚焦于新加坡新華富時A50指數期貨與我國滬深300指數、上證綜指之間的價格發現過程，發現新華富時A50指數期貨具有一定的價格發現功能，尤其是在對上證綜指的長期價格發現過程中處于主導地位。而封思賢等(2010)[9]在對新華富時A50指數期貨與境內A股市場之間的價格發現和波動溢出過程進行分析之后，認為新華富時A50指數期貨對A股市場不存在明顯的均值和波動溢出效應，反而更多受到大陸A股市場的影響。

綜合國內外的研究成果我們發現，有別于新加坡交易所搶奪臺灣股票指數與日經225股票指數定價權的研究問題存在系統的研究成果，自2010年滬深300股指期貨推出以來，尚未有關于我國本土股指期貨如何影響股市定價權境內外競爭的研究，而僅有的分析我國A股指數現貨與境外中國概念股指期貨之間價格發現過程的研究中，不同學者還得出了截然相反的結論，我國本土市場與境外市場在股市定價權之爭中的競爭地位尚不明確。為填補這一研究空白，本文將采用信息份額模型(Hasbrouck, 1995)[4]和共同因子模型(Gonzalo& Granger, 1995)[3]這兩種跨市場價格發現功能估算方法，首先直接估算2006年9月5日～2014年12月31日期間，我國A股市場與新加坡A50股指期貨市場的價格發現貢獻度，以明確自新華富時A50股指期貨推出以來我國股票現貨市場在A股定價權之爭中的競爭地位；然后，基于滬深300股指期貨交易推出事件所形成的自然實驗，對比分析事件前后我國A股市場和新加坡A50股指期貨市場的價格發現能力變化，以考察本土股指期貨對股票現貨市場效率的提升作用；最后，鑒于本土股指期貨在股市定價權境內外競爭中的關鍵作用，將滬深300股指期貨與A股指數現貨及新華富時A50股指期貨共同引入價格發現估算模型進行整體分析，探索滬深300股指期貨在加強我國本土市場股市定價權競爭優勢中所起的作用。

數據來源和研究方法

一、合約及數據選擇

本文采用的樣本數據均來源于萬德金融數據庫，包括自新華富時A50股指期貨上市之日2006年9月5日～2014年12月31日的該股指期貨和我國A股滬深300指數的日收盤價，以及自滬深300股指期貨上市之日2010年4月16日～2014年12月31日的滬深300股指期貨的日收盤價。需要說明的是，由于在同一交易日內，股指期貨有多個不同到期日的合約同時進行交易，因此必須首先選定一類合約作為代表性合約用于實證分析。基于市場交易行為在信息融入資產價格的價格發現過程中所起到的關鍵性作用，本文以最大日交易量作為代表性合約的選擇標準。通常情況下，滬深300股指期貨和新華富時A50股指期貨日交易量最大的合約均為當月合約，但在臨近交割日時投資者一般會提前將交易轉移至下月合約，導致下月合約成為日交易量最大的合約，代表性合約也就相應地從當月合約轉移至下月合約，由此代表性合約的日收盤價可以連結成連續的股指期貨價格序列。此外，由于我國和新加坡金融市場節假日休市安排的不一致，造成部分交易日沒有完整的市場配對成交記錄，我們將非配對數據予以剔除，最終得到滬深300指數現貨和新華富時A50股指期貨兩個市場間的配對日收盤價數據2015組，以及滬深300指數現貨、指數期貨和新華富時A50股指期貨三個市場間的配對日收盤價數據1142組。觀察三個市場價格序列的走勢圖可知，新加坡新華富時A50股指期貨與我國本土的滬深300指數現貨及指數期貨的走勢極為一致3，而究竟是哪個市場主導這一共同的價格走勢則是本文研究關注的重點，下文將對各個市場之間的價格發現競爭關系進行實證分析。

表1列示了上述境內外三個市場日收益序列的描述性統計分析結果，樣本區間內滬深300指數和新華富時A50指數期貨的平均日收益率均大于0.04%，而滬深300股指期貨自2010年推出之后至2014年年底的平均日收益率為0.004%。此外，偏度統計量顯示滬深300指數和新華富時A50指數期貨的日收益序列為左偏分布，而滬深300股指期貨的日收益序列為右偏分布。最后，峰度統計量均大于正態分布的峰度值3，表明三個市場的日收益序列都呈現尖峰厚尾的統計特征。

圖1 滬深300指數、股指期貨和新華富時A50股指期貨價格走勢圖

表1 收益率描述性統計

二、研究方法

本文同時采用信息份額模型(Information shares)和共同因子模型(Common factor weights)，對滬深300指數、指數期貨與新華富時A50股指期貨在我國股市定價權之爭中的競爭力進行估算和分析。信息份額模型和共同因子模型都以誤差修正模型為基礎。

當多個價格序列存在協整關系時，可以表示為如下的向量誤差修正模型(VECM)：

其中，Pt是n個市場的一階差分平穩的價格序列向量，k是模型的滯后階數；Zt-1是模型的誤差修正項，反映的是不同市場價格之間的長期均衡關系；γ是誤差修正系數組成的列向量，反映了當市場價格偏離長期均衡時，重新調整至均衡狀態的調整速度；表示了價格短期的調整項。

在上述向量誤差修正模型的基礎上，Hasbrouck提出了估算跨市場價格發現能力的信息份額模型，該模型方法通過測度每個市場的信息對公共因子方差的貢獻度來解釋該市場在價格發現方面的競爭能力。具體地，等式(1)中的向量誤差修正模型可以轉化為向量移動平均模型(VMA)的表達式：

其中，τ是元素全部為1的列向量；ψ*(L)是滯后因子的矩陣多項式，反映了由市場的不完美造成的價格暫時性變動；ψ由ψ(1)的行向量組成，Hasbrouck指出ψ(ωt)是共同因子的信息，表示的是價格永久性的變動。信息份額模型進一步將共同因子信息的方差進行分解，由于通常情況下n個市場間的價格信息是線性相關的，因此ωt的協方差矩陣Ω不是對角矩陣，Hasbrouck提出采用Cholesky分解法對Ω進行分解，得到Ω=FF'，其中F是下三角矩陣。那么，第i個市場貢獻于價格發現的信息份額可以表示成：

其中，[ψF]i是ψF的第i個元素。需要指出的是，采用Cholesky分解法對協方差矩陣進行分解，最大化了第一個市場的信息份額，卻最小化了最后一個市場的信息份額，因此可以通過變換不同市場價格序列的排列順序來求得每個市場信息份額的上下界，即當某個市場價格序列為第一個變量時可求得該市場信息份額的上界，而當其變為最后一個變量時可求得該市場信息份額的下界。Baillie(2002)[1]等人的研究進一步指出可以用上下界估值的平均值作為市場的信息份額，這就消除了由于上下界估值不同而在信息份額釋義方面可能產生的歧義。

共同因子模型是另一種被廣泛用于比較分析多個市場間價格發現功能競爭的估算方法。在等式(1)中的向量誤差修正模型基礎上，Gonzalo和Granger(1995)[3]指出pt可以分解為如下形式：

其中，永久因子rt=β'pt，暫時因子zt=α'pt，也是向量誤差修正模型中的誤差修正向量。進一步基于zt與rt之間不存在長期的格蘭杰因果關系的假設，可以得出C1rt=α⊥rt，因而

以此為基礎，將等式(4)中的長久因子視為資產的有效價格(Efficient price)，提出如下測度第i個市場價格發現能力的計算公式：

由上式可知，第i個市場對等式(4)中的永久因子rt的貢獻越小，表征該市場價格發現能力的共同因子CFi就越小。

實證結果與分析

一、單位根檢驗和協整檢驗

本文首先對滬深300指數、滬深300股指期貨和新華富時A50股指期貨的價格序列進行平穩性和協整關系檢驗。我們用Ln(St)、Ln(Ft)和Ln(FAt)分別表示第t日滬深300指數、指數期貨和新華富時A50股指期貨的價格對數，并用R(St)、R(Ft)和R(FAt)分別表示三個市場第t日的對數收益率，即R(St)=Ln(St)-Ln(St-1)，R(Ft)=Ln(Ft)-Ln(Ft-1)，R(FAt)=Ln(FAt)-Ln(FAt-1)。由表2可知，單位根檢驗結構顯示三個市場的價格對數序列均為非平穩序列，而作為價格一階差分序列的收益序列R(FAt)、R(St)和R(Ft)均為平穩序列，表明Ln(FAt)、Ln(St)和Ln(Ft)均為I(1)過程。

在此基礎上，本文采用Johansen(1998)[7]提出的跡統計量以及Johansen和Juselius(1990)[6]提出的最大特征值統計量，分別對滬深300指數和新華富時A50股指期貨兩個市場之間的協整關系，以及滬深300指數、指數期貨和新華富時A50股指期貨三個市場之間的協整關系進行檢驗。由表3可知，無論是特征根跡檢驗還是最大特征值檢驗的結果均顯示，滬深300指數和新華富時A50股指期貨之間存在協整關系，而滬深300指數、指數期貨和新華富時A50股指期貨之間存在兩個協整關系。

二、價格發現檢驗結果

在確定了新加坡新華富時A50指數期貨和我國滬深300指數之間存在協整關系之后，本文同時采用信息份額模型和共同因子模型對這兩個市場的價格發現貢獻度進行估算，以考察境內外兩個市場在我國股市定價權競爭中的地位。表4對估算結果進行了統計，在新華富時A50指股指期貨推出之日2006年9月5日～2014年12月31日的完整樣本區間里，信息份額和共同因子估算的我國滬深300指數現貨對價格發現的貢獻度分別為0.491和0.537，而剩余將近0.5的價格發現份額則是由境外的新華富時A50股指期貨貢獻的，表明經由新華富時A50股指期貨交易融入我國A股市場指數價格的信息量，與直接經由A股市場股票交易融入指數價格的信息量基本相當。該分析結果顯示新華富時A50股指期貨確實對我國A股市場定價具有相當大的話語權，是對我國股市本土定價權的極大威脅。

表2 滬深300指數、指數期貨和新華富時A50股指期貨單位根檢驗結果

表3 協整關系檢驗結果

本文進一步以滬深300股指期貨推出之日2010年4月16日為事件發生日，將總樣本區間劃分為事件前后兩個子樣本區間，通過估算事件前后滬深300指數和新華富時A50股指期貨兩個市場價格發現貢獻度的變化，來考察我國本土股指期貨的推出對我國股市定價權境內外競爭格局的影響。表4中分別列示了滬深300股指期貨推出前后、前后半年以及前后一年等三個不同樣本區間內的價格發現估值，無論是信息份額還是共同因子的估算結果均顯示在滬深300股指期貨推出之前，滬深300指數在我國股市定價權競爭中處于劣勢，而在滬深300股指期貨推出之后，滬深300指數占據了價格發現的主導地位。以滬深300股指期貨推出前后半年的樣本區間為例，共同因子估值顯示滬深300指數的價格發現貢獻度由事件前的0.419上升至事件后的0.568，而新華富時A50的價格發現比例則由0.581降為0.432，信息份額估值同樣顯示了上述的變化趨勢。這一系列結果表明，滬深300股指期貨交易的推出有效促進了我國股票市場的價格發現效率，進而提高了滬深300指數在我國A股定價權之爭中的競爭力。

表4 滬深300指數與新華富時A50股指期貨的價格發現貢獻度

表5 滬深300指數、指數期貨與新華富時A50股指期貨的價格發現貢獻度

滬深300股指期貨交易推出之后，與境外市場競爭我國股市定價權的本土市場主體不僅包括原有的A股現貨市場，還包括新建立的滬深300股指期貨市場。鑒于本土股指期貨在一國股市定價權境內外競爭中不可或缺的作用，本文將滬深300股指期貨直接引入多市場價格發現功能競爭的分析框架，同時估算滬深300指數、指數期貨和新華富時A50股指期貨對我國A股指數價格的價格發現貢獻度。由表5的統計結果可知，信息份額估算結果顯示在我國推出滬深300股指期貨之后，盡管滬深300指數的價格發現比例由0.480降至0.324，但加上滬深300股指期貨0.321的價格發現貢獻度，本土市場的價格發現總貢獻度為0.645，表明我國本土市場主導A股指數價格的價格發現過程。同時，共同因子估算結果則顯示我國本土市場的價格發現總貢獻度為0.759，其中僅滬深300股指期貨的貢獻度就達到了0.511，而境外市場新加坡新華富時A50股指期貨的價格發現比例為0.241，該結果進一步表明滬深300股指期貨的推出加強并鞏固了我國本土市場在A股定價權競爭中的主導地位。

結論

本文從境外市場通過發行以A股市場指數為標的的股指期貨合約搶奪我國股市定價權的現實背景出發，研究分析了我國本土滬深300股指期貨的推出對A股定價權境內外競爭格局的影響。研究結果發現，新加坡交易所推出的新華富時A50股指期貨在我國股市價格發現過程中占有較大的話語權，對我國股市的定價權構成了一定程度的威脅；滬深300股指期貨的正式推出增進了A股市場的定價效率，滬深300指數現貨在我國股市價格發現過程中的貢獻度有所提升；同時，滬深300股指期貨作為本土市場主體的一部分，也加入到了與境外市場爭奪我國股市定價權的競爭當中，并有效地鞏固了我國本土市場對A股定價權的主導地位。

資產定價權是國家經濟與金融主權的核心命題之一，事關一國的核心經濟利益和金融安全。我國金融市場建設起步較晚，并且是在以歐美等成熟經濟體為主導的資產定價體系框架下構建的，長期以來一直存在定價權缺失的問題。多年來，伴隨經濟持續穩定高速的增長，我國一直在努力尋求與本國經濟和金融實力相稱的資產定價話語權，但中國的“維權”行動始終受到當前資產定價體系下既得利益經濟體強勁的競爭沖擊。隨著我國進一步推進金融市場對外開放進程，爭奪我國金融資產定價權的境內外競爭必將越來越激烈，我國的“維權”之路仍然任重而道遠。構建一個完善高效的多層次金融市場體系，是提高我國經濟話語權、維護本土金融定價權的最大保障。本文的研究就表明，滬深300股指期貨作為我國多層次金融市場體系建設過程中具有里程碑意義的金融創新產品，在其正式推出之后既有效地提高了A股市場的定價效率，又直接參與維護A股市場定價權的境內外競爭，極大地增強了我國本土市場的定價競爭力，在我國股市定價的價格發現過程中發揮著不可替代的重要作用。鑒于此，針對我國多層次金融市場體系中發展起步最晚的金融衍生品市場的建設工作，在進一步調整優化股指期貨、國債期貨等現有金融衍生品市場制度的同時，應繼續積極推進包括股票期權、外匯期貨等在內的其它金融衍生產品創新工作，加快形成完善的多元化金融衍生品市場體系，進而保障我國在維護本土金融定價權和爭取國際經濟話語權時的競爭力。

注釋

1.其它中國概念股指期貨既包括香港交易所推出的以H股指數為標的的恒生中國企業指數期貨、恒生H股金融行業指數期貨、小型H股指數期貨和新華富時中國25指數期貨，還包括芝加哥商業交易所推出的E-mini新華富時中國25指數期貨和芝加哥期貨交易所推出的CBOE中國指數期貨這兩支境外中國概念股指期貨，前者標的指數的成分股為H股，后者標的指數的成分股則為在美上市的中國企業股票。

2.全球金融中心指數報告(Global Financial Centers Index, GFCI)。

3.由于滬深300指數和新華富時A50指數編制方法的不同，尤其是不同的基點設置(滬深300指數基點為1000點，新華富時A50指數基點為5000點)，導致兩種指數點位的絕對值相差較大，因此在趨勢圖(圖1)中為更直觀地呈現三個市場價格的對比走勢，設置了兩個不同刻度單位的指數點位縱坐標，其中滬深300指數和指數期貨對應圖左側的縱坐標，而新華富時A50股指期貨對應圖右側的縱坐標。