國際工程成敗之間

文/李潔 劉小平 編輯/蔡原江

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國際工程成敗之間

文/李潔 劉小平 編輯/蔡原江

目前國際工程中PPP項目的融資基本上采取股權+債權的模式。

合理的風險共擔機制和公平的利益分配機制是國際工程項目成敗的關鍵，相關案例值得中國企業學習與借鑒。

國際工程項目的融資模式與項目的成敗密切相關，這在PPP（即：政府和社會資本合作模式）項目中有極為明顯的體現。通過對國際上PPP項目的融資運作模式及相關案例的分析，可以為中國企業提供有益的借鑒。

項目融資的頂層設計

目前， 國際上的PPP項目的融資基本上采取股權+債權的模式。

從具體融資工具看，國際PPP項目可以通過股東提供股權融資，包括政府和私人部門出資，最新實踐中PPP，基金也逐步參與進來。PPP項目具有高負債運營的特點，資本金比例一般在10%～30%。PPP基金的主要作用，是通過撬動資源和運用專業技能尋找優質的PPP項目，在培養市場過程中起到催化作用。從國際PPP基金的實際操作看，主要分為政府發起的PPP基金和市場發起的PPP基金兩大類。政府發起的基金如加拿大P3基金、印度基礎設施建設金融公司（提供長期的商業貸款，最多可提供資本成本20%的貸款，還提供咨詢服務和試點擔保計劃）、瑪格麗特2020基金（為歐洲氣候變化、能源安全等其他基礎設施投資項目提供股本和準股本金），JISSICA基金（為歐洲市政PPP項目提供貸款、股本和擔保）等；市場發起的基金如氣候變化PPP基金（為亞行成員國內與氣候和環境相關領域的項目提供股本、貸款及基金）和菲律賓基礎設施投資聯盟等。

國際PPP項目也可以通過商業貸款（包括銀團貸款）、資本市場、國家或區域性開發銀行等方式獲得債務融資。其中，資本市場的具體形式主要為地方政府債券、項目收益債券、公司債券以及資產證券化產品等。在最新的PPP項目實踐中，為了隔離政府風險，政府一般不直接承擔債券的償還責任，但會通過提供政府補貼、幫助申請PPP基金等方式對PPP項目融資提供支持。

美國在運用收益證券方面是較好的國家。項目收益債是美國公共基礎設施債務融資的主要渠道，是僅次于國債和公司債券的第三大債券市場。通常有政府撥款、地方稅收收入或者租賃付款作擔保，可以免繳美國聯邦收入所得稅和一些地方稅，直接降低融資成本約兩個百分點。

在PPP項目的債券融資中，由于債券存續期較長，可能會采用通貨膨脹指數化債券來規避通脹風險。通脹指數債券是指債券的本金或利息根據某種物價變量定期進行調整的債券工具。如澳大利亞皇家婦女醫院項目中，債務融資為2.93億美元（穆迪評級為Aa2），其中就包括1.45億美元的28年期指數化年金債券（Indexed Annuity Bonds，IABs，通脹指數化債券的一種）。

此外，從廣泛意義上講，EPC總承包商可以通過BT等形式、設備承包商可以通過經營租賃等形式對PPP項目提供融資便利。

從資金來源看，目前國際PPP項目對銀行渠道的資金來源依賴嚴重，銀行資金大約占全部資金渠道的70%～80%，甚至更高。各個國家都在研究探索降低對銀行資金的依賴，包括通過債券融資提高資本市場的比重，以及推動股權投資者在股權投資領域發揮更重要的作用（如加拿大和澳大利亞的養老基金）。PPP項目的利潤率屬于低利潤率，因此追求高收益率的產業資金及追求高風險高回報的資金均不適合投資于PPP項目。而追求長期穩定回報的養老基金、保險資金則與PPP的收益回報特點具有高度的契合性。以加拿大為例。加拿大養老基金是國內參與基礎設施建設的重要力量，在PPP模式中也不乏養老基金的身影。養老基金的參與方式包括以股權形式參與PPP項目，或持有PPP相關債券等。

成功案例 ——英國賽文河大橋

國外PPP案例較多，其中經營性項目占到相當比例，其余是準經營性項目和公益性項目。經營性項目是采用使用者付費方式獲得投資回報，準公益性項目則是采用政府購買+使用者付費方式獲得投資回報，而公益性項目主要是采用政府購買方式獲得投資回報。本文重點分析經營性項目的案例。

英國賽文河位于英格蘭與威爾士之間，阻斷了兩岸交通。1966年，賽文河第一大橋建成通車。隨著交通流量的增長，到20世紀80年代中期，第一大橋已難以滿足通行需求，需新建第二座大橋。英國政府決定采用PPP模式吸引社會資本完成第二座大橋的建設、運營和維護，同時接管第一大橋。該項目采用“設計-建造-融資-運營-維護”（DBFOM）特許經營模式。該項目的社會資本方為賽文河大橋公司，由約翰·萊恩公司和GTM Entrepose公司各持股50%；建筑設計方為托馬斯·伯西事務所；結構設計方為哈爾克羅事務所、SEEE公司、吉福德事務所；建設方為VINCI公司、Cimolai Costruzioni Metalliche、弗雷西內公司；融資方為美國銀行、巴克萊銀行。

該項目于1984年啟動前期準備工作，1986年確定建設方案，1989年賽文河大橋公司中標，1992年項目建成通車。賽文河大橋公司的唯一收入來源是第一、二大橋產生的過橋費收入。收入主要用于完善、運營和維護兩座大橋。定價機制根據1989年以來物價指數增長情況每年進行調整，以消除通貨膨脹因素。項目建設總成本為5.81億英鎊，包括新建第二大橋及還清第一大橋剩余債務，以及特許經營期內兩座大橋的運營和維護。

由于第一大橋存在嚴重老化，已對第二大橋構成潛在的交通、收入和成本風險，需要特許經營方進行維護。這種情況對特許經營方帶來了額外的風險。經過談判，特許經營方負責對第一大橋進行維護，但以下情況除外：橋梁初始設計或建設施工質量差；交通流量高于預期；惡劣的天氣條件。從而排除了一些難以預期或無法控制的不利因素，減輕了特許經營方的運營壓力。

項目最終融資安排包括：銀行貸款1.9億英鎊、BEI貸款1.5億英鎊、債券1.31英鎊、政府債券6000萬英鎊及特許權權益5000萬英鎊。為了降低債務成本，特許經營方分別在1997年和2002年對銀行進行了重組再融資。

在該案例中，賽文河大橋公司通過對承擔的第一大橋責任的限定而限定了風險范疇，排除了難以預期的因素；同時該項目采取了多種融資工具，包括銀行貸款、發行債券、政府債券、以及特許權權益等，為后續項目融資方式起到了示范作用。

失敗案例——美國加州91號快速路

加州91號公路位于美國加利福尼亞州南部，是連接橙縣的商業中心和河岸縣的居民區的交通要道。上世紀80年代末90年代初，由于當地快速的經濟發展、人口膨脹和城市擴張，橙縣境內的91號公路變得異常擁堵。加州政府決定采用PPP模式建造加州91號快速路項目。

加州91號快速路項目是在原91號公路兩向車道的中間地帶（修建時已經預留出來）增加雙向共四條收費車道。加州交通部以及橙縣交通局與私營合作方CPTC （California Private Transportation Company）于1990年12月就“加州91號快速路”項目簽訂了特許經營合同。根據合同，CPTC全權負責該項目的建設，包括設計、融資、建造以及運營和維護；同時，在項目建成投入使用之后，CPTC將獲得35年的運營權并獨享該項目的全部收益。項目的最終造價是1.3億美金，其中包括2000萬CPTC的直接投資，其余的是CPTC的銀行貸款。項目于1995年12月順利完工并投入使用。

值得注意的是，當時簽訂的特許經營合同中包含了一項非競爭條款（也稱為排他性條款）：政府承諾在2030年之前不在該項目沿線兩側一英里半的范圍之內新建具有競爭性的道路，或者升級、拓寬具有競爭性的現有道路。私營方CPTC稱這一條款對保護項目的合理收益至關重要。而這在當時國際上的高速公路特許經營項目中也是一種常見的做法。加州91號快速路在投入使用后的最初幾年極大地緩解了當地的交通擁堵，有效地提高了行車安全，同時私營方也獲得了可觀的經濟收益。然而由于橙縣在20世紀90年代末得到快速發展，當地交通出行量節節攀升，91號公路上的交通擁堵和安全問題再一次地擺在了政府面前。

迫于當地民眾的壓力，加州交通部于1999年1月宣布，將在91號公路上新建車道并連接到附近的另一條公路，以緩解交通壓力。然而，私營方在2個月后以加州交通部拓寬91號公路的計劃違反了PPP合同中的非競爭條款為由，將加州交通部告上法院，并要求其對此進行賠償。此后經過多方協商，加州交通部與橙縣交通局最終于2002年以近2.1億美元（比原來項目的造價多出8000萬美元）的價格回購了“加州91號快速路”，才得以解除了非競爭條款的限制。自2003年起，“加州91號快速路”作為一個政府收費公路項目由橙縣交通局運營管理。

該案例中， PPP項目最終以政府回購的方式提前終結。PPP項目運營周期較長，期間的不確定因素很多，政府如何在設計合同條款時為將來的發展、變化以及不確定因素留下協商和調整的空間以更好地保護社會公共利益，是值得深思的問題。

對中國企業的啟示

通過對上述相關案例的分析，中國企業在國際工程承包市場以PPP模式承攬項目時需要重點關注以下兩個方面，并在項目頂層設計和融資方案中加以體現。

要有合理的風險共擔機制

對任何一個PPP融資項目來講，風險存在于項目設計、建設、運營管理的全過程。政府部門和私人部門都需要充分了解項目的風險，在項目伊始便應充分預測未來風險并提出應對方案，同時還要對不可預知的風險設定相應的調節機制。

政府和私人資本對風險分擔的重要原則是：將風險分配給最有能力承擔且能產生最大項目效益的一方，因為它最能控制該風險。總體上，政府部門應該主要承擔法律風險、政策風險、最低需求風險等；而私人部門應主要承擔項目設計、建造、財務和運營維護風險。對于不可抗力導致的風險，應由政府和社會資本合理共擔。對于投資量大、運營周期較長的項目，隨著基礎設施老化，私人部門運營困難也會逐步加大，因此需要在項目運作過程中完善一些具體問題，如風險轉換、議價的透明度，以及政府部門對于私人部門承擔的風險如何補償及補償多少等。

PPP項目運營周期長，期間難免會遇到各種難以預見的問題，即不可抗力風險。若問題得不到有效解決，容易導致項目的最終失敗。在必要的時候，政府和私人部門需要對風險分配進行合理調整，共同解決收入低于預期、融資難等問題。因此靈活的變通機制是PPP項目成功的必要因素。在變通的過程中，政府和社會資本需始終保持高度的合作誠意，共同努力解決問題。如英吉利海峽隧道連接鐵路項目，中途就經歷了乘客流量低于預期的問題，項目公司收入難以支持項目融資。后來通過各方的重新談判，進行了多次重組，該項目才最終得以保留。

要有公平的利益分配機制

PPP模式比較復雜，涉及到多方利益，因此協調利益分配便成為PPP項目成功的關鍵。公私雙方不僅需要充分協商，就特許經營合同中的利益分配問題達成共識，以規避合作過程中因利益分配不均而產生的風險，而且還要能夠提出讓彼此均認可的利益分配方案。這是促進PPP項目雙方積極合作的源動力。如果收益分配結構不當，就會損傷合作雙方的積極性，從而導致項目合作破裂。

利益分配機制設計好后，還需要政府和私人部門簽訂完善的協議來約束雙方行為；同時，法律層面也需要制定完善的法律、法規保障私人部門利益。PPP項目通常前期投資額高，回報周期長，影響項目的因素多，收益不確定性大，因此，沒有相應的法律、法規保障私人部門利益，PPP模式難以有效推廣。

作者單位：聯合資信評估有限公司