歐元融資興起

文/蔡江林 余戈 石旦杰 編輯/劉麗娟

歐元融資興起

文/蔡江林 余戈 石旦杰 編輯/劉麗娟

越來越多的國內企業開始嘗試借入以歐元計價的新增債務，或者借助外匯衍生產品將原有的高息負債置換為歐元債務，以期通過調整債務結構有效規避匯率風險、降低融資成本。

自2015年3月歐洲央行正式啟動量化寬松的貨幣政策以來，歐元匯率、利率持續走低。在此背景下，歐元區成為企業的“免費發債地”：越來越多的國內企業開始嘗試借入以歐元計價的新增債務，或者借助外匯衍生產品將原有的高息負債置換為歐元債務，以期通過調整債務結構有效規避匯率風險、降低融資成本。

歐元融資優勢顯現

歐元融資成本顯著低于其他主要幣種，是歐元外債異軍突起的主要原因。以某商業銀行為例。2015 年3月19日，境外行給出的一年期貸款報價中，歐元貸款利率是3個月LIBOR±150點（約1.53%），美元貸款利率是3個月LIBOR+180點（約2.05%）；同期境內人民幣貸款的3個月報價是基準利率上浮10%或20%（基準利率為5.35%，一年期貸款利率約為5.89%～6.42%）。如果一年期貸款等值1000萬美元，借入歐元可比美元節省31萬元人民幣利息支出，比人民幣節省300萬元人民幣利息支出。

歐元持續貶值預期，有助于企業進一步降低融資成本。除歐元貸款利率較低之外，企業選擇歐元外債的另一個重要原因就是歐元相對人民幣和美元將趨于貶值。美元方面，由于美國經濟復蘇強勁而歐洲經濟增長疲弱，美聯儲醞釀加息而歐洲央行實施量化寬松，導致美元升值而歐元貶值。2015年1～3月，歐元兌美元跌幅達到11.3%，歐元兌美元平價（1歐元兌換1美元）的市場預期升溫（如果預期兌現，歐元將進一步貶值6%，全年將貶值17.3%左右）。人民幣方面，盡管人民幣兌美元匯率波動性增大，但相對歐元仍明顯強勢。2015年1～3月，歐元對人民幣已經貶值11.4%。由于中國經濟增長仍保持穩健，而歐盟經濟復蘇前景尚不明朗，市場預期歐元兌人民幣匯率仍將下跌。因此，如果企業年初借入歐元外債，年末以美元或人民幣兌換歐元歸還，歐元貶值因素可以幫助企業進一步減少利息支出，甚至取得匯兌收益。

春江水暖鴨先知，在跨境資金配置方面頗有經驗的國內大型央企率先看到了歐元融資的“窗口期”。2015年1 月28日，寶鋼股份啟動5億歐元無抵押債券的境外發行程序，以其全資海外子公司寶運公司作為發債主體、寶鋼股份出具流動性支持承諾及維持良好協議并行的交易結構獲得了海外投資者的認可，最終票面利率確定為1.625%。此外，國家電網、中國建設銀行、中國船舶工業集團等多家大型國有企業也發行了歐元債券。數據商Dealogic的統計數據顯示，截至2015年3月，中國大陸企業2015年已經發售的歐元計價債券總額為29億美元，已經接近2014年全年33億美元的規模。2015年3月19日，北京市基礎設施投資有限公司作為國內首家地方型企業，完成了5億歐元3年期債券的發行，并成為首支定價加點下探到100基點以內的中資企業歐元債，發行利率為MS+95個基點（實際利率1.079%），刷新了中資企業歐元債券發行紀錄。

歐元融資并非大型國企的“專屬”，中小型企業、民營企業對歐元融資的關注也在持續升溫。以浙江省為例。2015年一季度，浙江企業新增歐元外債簽約8370萬歐元（約合9669萬美元），簽約金額同比增長近5倍（494%）：歐元已成為浙江企業新借外債中僅次于美元的重要幣種。其中最大的一筆簽約外債為雅戈爾服飾有限公司向中國銀行盧森堡分行申請的一年期借款2250萬歐元，利率為3個月LIBOR+140個基點（實際利率約1.43%）。根據外匯局浙江省分局了解的情況，除已簽約的企業外，還有多家企業擬借入歐元外債，一些原已辦理美元外債簽約登記的企業也擬改為借入歐元。預計短期內浙江將再增3700萬歐元外債。

多途徑獲取歐元融資

歐元的融資優勢，吸引了越來越多的國內企業在新增融資計劃中進行嘗試探索。結合企業的所屬類型、規模實力以及在跨境融資方面的資質與額度差異，企業可以選擇內保外貸、集團內部貸款、境外發債等不同的運作模式，以分享歐元融資的“紅利”。

內保內貸模式。該模式的一般流程是企業主體先利用自身的境內銀行授信，要求境內銀行向境外銀行（中資銀行海外分行居多）出具融資保函，境外銀行再在擔保額度內向該企業在海外的分支機構直接提供歐元貸款（見圖1）。比如2015年3月19日，浙江XB有限公司在某商業銀行寧波分行擔保（境內擔保）下，從該商業銀行首爾分行借入2000萬歐元（境外銀行貸款），年利率僅為1.7%，貸款期限2年，相比同期境內銀行歐元貸款利率低1～2個百分點，比同期境內人民幣貸款利率低4個百分點以上。境內企業若想為其在境外的附屬公司向商業銀行申請內保外貸業務，必須符合該項業務的基本條件。就境內企業本身而言，應資信狀況良好，具有充足的反擔保能力和銀行核定的授信額度或能出具全額保證金，并應符合融資類保函申請人的基本條件，愿意為借款人融資向銀行提供無條件且不可撤消的反擔保。就其境外附屬企業而言，應符合涉外擔保的外匯管理規定：一是已在境外依法注冊，并向外匯局辦理了境外投資外匯登記手續，有健全的組織機構和財務管理制度，經營方面沒有虧損；二是凈資產與總資產的比例，貿易型企業不得低于10%；非貿易型企業不得低于15%。

集團內部貸款模式。此模式又分為股東貸款和聯屬企業貸款，指境內外商投資企業分別向其境外母公司或關聯企業借入歐元外債。比如2015年3月1日，浙江DXFG有限公司由于日常經營需要，從境外母公司借入600萬歐元1年期的股東貸款，利率為零。該模式一般不需要擔保，融資利率取決于境外母公司或聯屬企業的資金成本，但需要限定在外商投資企業“投注差”的額度之內。鑒于部分地區外商投資企業融資一直以境內融資為主，并未用足外債額度，該業務模式在幫助企業獲得歐元融資方面仍有較大的發展空間。

圖2 歐元置換美元貨幣掉期產品結構

境外發債模式。在歐元資金成本較低的背景下，境外發行歐元債券受到有實力企業的歡迎，歐元債券的規模隨之明顯擴大。這一模式對企業主體和融資項目的要求較高，需要其獲得國際信用評級機構的較高評級，并在路演中使國際投資者對融資后的本息償還具有信心。國際市場的高度認可，是國內企業成功發行歐元債券并獲得較低利率水平的基礎。以寶鋼股份的歐元債券項目為例，國際三大信用評級機構標普、穆迪和惠譽分別給予寶鋼股份A-、A3和A-的長期企業信用評級，評級展望均為“穩定”，并給予了寶運公司本次歐元債券A-、Baa1和A-評級的項目評級。北京市基礎設施投資有限公司公布的信息顯示，其歐元債券發行累計收到來自全球150多家全球專業投資機構的認購，認購規模逾21億歐元，超過發行規模4倍。

以歐元置換既有負債

歐元融資優勢并不局限于新增融資領域。通過將高息貨幣（美元）負債置換成非美元低息貨幣（歐元）負債，企業可以進一步降低存量融資成本，改善總體的融資結構。既有負債的幣種轉換，可以通過商業銀行的貨幣掉期業務實現，也可以借助出口發票跨幣種融資達到類似效果。

若企業有意將美元存量短期貸款轉為非美元融資貨幣，可以借助貨幣掉期產品，將到期還貸所需的美元貨幣轉化為非美元貨幣，效果類似于同時進行遠期外匯買賣和利率掉期交易（見圖2）。貨幣互換業務可以幫助企業以非美元融資貨幣（例如歐元、日元）的匯率風險替換原美元浮動利率債務的利率、匯率風險。

假設企業具有一筆5年期的美元貸款，按照企業敘做利率掉期后貸款利率固定為6.65%來測算貨幣互換的融資成本。第一種方案是美元換日元：本金轉換，按照118.75轉換匯率（即到期需歸還的日元本金為美元本金×118.75）；利息轉換，美元固定（浮動也可以）利率換日元固定利率，報價6.45%。第二種方案是美元換歐元：本金轉換，按照1.1350轉換匯率（即到期需歸還的歐元本金為美元本金/1.1350）；利息轉換，美元固定（浮動也可以）利率換歐元固定利率，報價6.4%。敘做貨幣掉期之后，如果歐元、日元匯率繼續下跌，企業可逢低購匯，以節約財務成本。該業務的風險在于非美元貨幣匯率波動性大，敘做貨幣互換后非美貨幣匯率可能出現持續上漲的態勢。該業務目前發展較快，以浙江省臺州市為例，2014年中國銀行寧波分行并未發生美元對歐元的貨幣互換業務，而2015年的前三個月，該業務的發生額已經達到322.14萬美元。

跨幣種出口發票融資業務也可以實現負債幣種轉換的效果。該操作是在企業出口發票的幣種為美元（或其他幣種）的情況下，企業以此發票進行其他幣種的出口融資（商業銀行一般給出的融資金額為發票面額的80%）。假設某企業有一張金額為50萬美元的出口發票，憑此發票辦理美元融資，該企業可以獲得40萬美元貸款；如果憑此發票進行歐元融資（按照3月13日美元兌歐元1.0708的價格水平），該企業可獲得歐元貸款37.36萬歐元，并須在到期日以歐元歸還銀行貸款。后一種方案可以使企業獲得多重收益：首先，目前企業以美元、歐元貸款的利率均為LIBOR+400點，但歐元LIBOR僅為美元LIBOR的一半，歐元貸款實際利率比美元貸款利率要低；其次，在目前美元處于強勢周期而歐元趨于貶值的預期下，未來企業償還歐元貸款的成本相對較低。

市場風險仍需警惕

一是需要關注不同幣種債務置換的匯率波動風險。企業主體應當了解，美元高息貨幣負債置換成非美元低息貨幣的前提是美元匯率、利率趨勢性走強，而非美元貨幣普遍疲軟。從當前趨勢來看，美元指數正處在上升通道，已經從2015年年初的91上升到目前的98左右，升幅達到7.69%。但短期內美元指數的上升趨勢會受到多種因素的影響，從而加大各主要貨幣匯率的波動。尤其是美國經濟復蘇過程中面臨復雜性，使得美聯儲對加息舉措十分謹慎，造成美元指數波動加劇，并直接傳導至歐元、日元等主要低息貨幣。這對企業的債務置換計劃會產生顯著影響。此外，如果希臘債務危機得到緩解或東烏克蘭政局有所緩和，也可能會扭轉市場對歐元匯率走勢的預期，從而導致歐元低息負債在未來出現償還風險。

二是使用匯率避險產品應符合實需原則。高息貨幣負債置換業務一般包含復雜的掉期組合產品，而按照目前的外匯管理政策，掉期等衍生產品的使用應該符合實需原則。因此，商業銀行需要嚴格遵守展業三原則，認真審核企業主體辦理相關業務時的交易背景，對缺乏真實匯率避險需求的企業，或者單獨以謀取跨幣種套利收益為目的的企業，要嚴守業務審核“關口”。對于是否符合實需原則，商業銀行可以參考兩個常識性指標進行分析判斷：（1）該企業一段時間以內存在基于貿易和投資需求引致的跨境資金流動；（2）所辦理的相關掉期業務規模不超過一段時期以內該企業跨境資金流動的規模。

三是對長期債券的風險應給予更多關注。受匯率和利率長期趨勢不確定的影響，企業在境外發行長期債券比短期債券面臨更多的風險。從匯率角度來看，受世界各國經濟發展水平日益分化，地緣政治風險加劇以及單個“黑天鵝”事件增多的影響，各國長期匯率走勢更加難以預測，從而可能導致長期債券到期歸還時的匯率風險上升；從利率角度來看，歐美等發達國家的利率水平已較長時間處于低位，今后利率曲線向上走的可能性較大，而我國則已進入降息周期，因而很可能會增加企業境內外長期負債配置的機會成本。

作者蔡江林單位：外匯局臺州市中心支局作者余戈、石旦杰單位：外匯局寧波市分局