股權(quán)集中、股權(quán)權(quán)衡與現(xiàn)金股利

摘 要：文章以我國民營上市公司2008-2013年的數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗了民營上市公司股權(quán)集中度、股權(quán)權(quán)衡度對現(xiàn)金股利政策的影響。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）民營上市公司的股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利發(fā)放呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系;（2）民營上市公司的股權(quán)權(quán)衡度與現(xiàn)金股利發(fā)放呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：民營上市公司股權(quán)集中度 股權(quán)權(quán)衡度 現(xiàn)金股利政策

中圖分類號：F276.6 ?文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2015）08-091-03

一、引言與文獻回顧

La Porta（1999）開創(chuàng)性的在全球范圍內(nèi)對股權(quán)結(jié)構(gòu)問題進行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中現(xiàn)象普遍存在于除英國和美國以外的國家和地區(qū)。股權(quán)集中可以在一定程度上緩解股東與管理者之間的代理沖突，但是股權(quán)越集中，控股股東對公司的掌控能力越強，控股股東與中小股東之間的代理沖突就愈加成為主要的矛盾。

現(xiàn)金股利政策是上市公司控股股東與中小股東以及其他投資者利益分配博弈的重要一環(huán)。現(xiàn)金股利政策在我國資本市場上所發(fā)揮的作用與我國特殊的制度環(huán)境密切相關(guān)。

陳信元等（2003）通過對佛山照明的案例研究發(fā)現(xiàn)高額現(xiàn)金分紅是大股東進行現(xiàn)金資源輸送的一種手段，并沒有提升上市公司的市場價值，上市公司的現(xiàn)金分紅政策并沒有考慮到中小股東的意愿。唐清泉等（2006）和王化成等（2007）也得出了類似的研究結(jié)論。呂長江等（2005）認為當公司的最大股東持股份額較低時，公司的股利支付力度會隨著最大股東持股份額的增加而減少，當最大股東的持股份額達到某一臨界值以后，公司股利支付力度會隨著最大股東的持股份額的增加而增加。陸正飛等（2010）研究認為激進超額派發(fā)現(xiàn)金股利的主要原因在于上市公司存在的一股獨大現(xiàn)象和內(nèi)部人控制問題。劉孟暉（2011）將公司控制類型區(qū)分為控股股東控制類公司和經(jīng)營者控制類公司，控股股東控制類公司的現(xiàn)金股利支付意愿和力度較高，而經(jīng)營者控制類公司的現(xiàn)金股利支付意愿和力度較低。支曉強等（2014）研究認為在股權(quán)分置改革前現(xiàn)金股利是大股東從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金資源的重要方式，是控股股東意愿的體現(xiàn)，而股權(quán)分置改革完成后，上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放更加注重中小股東的利益。

目前大多數(shù)股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)金股利的研究選取的研究對象為所有上市公司，沒有考慮公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對股利政策的影響，而且大多數(shù)研究的樣本數(shù)據(jù)集中于股權(quán)分置改革之前的數(shù)據(jù)，因此本文選擇股權(quán)分置改革后2008-2013年民營上市公司的最新數(shù)據(jù)，選取股權(quán)集中度和股權(quán)權(quán)衡度兩個指標來衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利政策

肖珉（2005）研究認為，上市公司主要基于減少企業(yè)內(nèi)部多余自由現(xiàn)金流量和向第一大股東進行利益輸送兩個原因來進行現(xiàn)金股利的派發(fā)，實證結(jié)果顯示在我國對中小股東和投資者保護機制尚不完善的情況下，上市公司的高派現(xiàn)是將現(xiàn)金資源從上市公司輸送給第一大股東的一種手段。雖然在實施股權(quán)分置改革以后，控股股東與中小股東的同股同權(quán)得以實現(xiàn)，在一定程度上緩解了控股股東和中小股東的沖突，但是在股權(quán)高度集中的情況下，公司的現(xiàn)金股利分配政策依然是控股股東意愿的體現(xiàn)，控股股東依然有企圖和實力去進行現(xiàn)金轉(zhuǎn)移。控股股東轉(zhuǎn)移現(xiàn)金資源的方式有很多，但主要的手段有關(guān)聯(lián)交易和發(fā)放現(xiàn)金股利兩種，在我國上市公司信息披露制度不斷完善的情況下，對關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管也愈加嚴厲，所以利用關(guān)聯(lián)交易實現(xiàn)現(xiàn)金轉(zhuǎn)移的情況有所減少，而發(fā)放現(xiàn)金股利是公司合法利潤分配的常見方式，所以控股股東越來越傾向于通過現(xiàn)金股利分配來實現(xiàn)現(xiàn)金資源的轉(zhuǎn)移。我國民營上市公司中家族控股公司的比例很高，在控股股東持股份額達到能夠?qū)具M行實際控制時，控股股東侵占中小股東的動機會隨著其持股份額而上升，控股股東會利用現(xiàn)金股利分配作為一種掏空工具來攫取中小股東的利益。

因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：民營上市公司股權(quán)集中度與公司現(xiàn)金股利分配正相關(guān)。

股權(quán)集中度分別以最大股東、前五大股東、前十大股東的持股份額進行衡量得到以下具體假設(shè)：

假設(shè)1a（1b、1c）：最大股東（前五大股東、前十大股東）的持股份額與公司現(xiàn)金股公利分配正相關(guān)。

（二）股權(quán)權(quán)衡度與現(xiàn)金股利政策

股權(quán)權(quán)衡度是公司的幾個大股東共同對公司進行控制，避免任何一個大股東對公司進行單獨控制。鄧建平（2007）研究發(fā)現(xiàn)我國的股權(quán)制衡制度并沒有有效地降低控股股東對企業(yè)資源的侵占。鄧建平（2005）認為由家族進行控制的上市公司中，大股東與經(jīng)理層之間的代理沖突并不嚴重，公司發(fā)放現(xiàn)金股利行為并不是為了解決經(jīng)理層濫用企業(yè)自由現(xiàn)金流量而應運而生的，而是體現(xiàn)了控制性家族自身利益的最大化。我國民營上市公司中家族控股公司的比例非常高，公司的前幾大股東往往來自于同一家族，這種家族的親緣關(guān)系比表面上的股權(quán)權(quán)衡機制發(fā)揮著更加重要的作用，家族股東的利益統(tǒng)一會降低股權(quán)權(quán)衡的監(jiān)督作用。因此股權(quán)權(quán)衡度越高，公司的其他大股東與最大股東同謀的可能越高，更有可能通過超額派現(xiàn)來實現(xiàn)家族的利益。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：民營上市公司股權(quán)權(quán)衡度與公司現(xiàn)金股利分配正相關(guān)。

股權(quán)權(quán)衡度分別以第二大股東持股份額與最大股東持股份額的比值、第二大股東至第十大股東持股份額之和與最大股東持股份額的比值進行衡量得到以下具體假設(shè)：

假設(shè) 2a（2b）：第二大股東持股份額與最大股東持股份額的比值（第二大股東至第十大股東持股份額之和與最大股東持股份額的比值）與現(xiàn)金股利分配正相關(guān);

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文研究的是國內(nèi)民營上市公司股權(quán)集中度、股權(quán)權(quán)衡度對其現(xiàn)金股利的影響。本文從國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫中選擇2008年1月1日-2013年12月31日的民營上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)處理通過EXCEL和SPSS 20完成。

本文對樣本進行了如下處理：

1.剔除了當年虧損的上市公司;

2.剔除了經(jīng)營業(yè)績差的ST公司;

3.剔除了金融保險類上市公司;

4.剔除了相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。

因此，經(jīng)處理后得到有效樣本5138個觀察值，來研究股權(quán)集中度、股權(quán)權(quán)衡度與現(xiàn)金股利的關(guān)系。

（二）變量設(shè)計

1.被解釋變量。本文選擇每股現(xiàn)金股利作為民營上市公司的現(xiàn)金股利政策的替代變量，作為實證模型的被解釋變量。

2.解釋變量。本文選取股權(quán)集中度和股權(quán)權(quán)衡度這兩個指標來衡量民營上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，作為實證模型的解釋變量。

3.控制變量。易顏新等（2008）在對上市公司首席財政官進行問卷調(diào)查時發(fā)現(xiàn)，他們在進行公司現(xiàn)金股利如何分配時，首先考慮的因素是公司的現(xiàn)金儲備是否充足和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的水平，其次考慮的因素是公司的獲利水平，公司高管將根據(jù)公司的獲利水平?jīng)Q定現(xiàn)金股利政策。

因此，為控制其他因素對現(xiàn)金股利的影響，本文引入如下控制變量：資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、每股經(jīng)營活動凈流量、凈資產(chǎn)收益率和獨立董事比例。

（1）資產(chǎn)負債率。財務杠桿水平越高，公司在財務資金方面要受到更多的來自于債權(quán)人的壓力和約束，從而減少股利支付額。

（2）公司規(guī)模。規(guī)模較大的公司在進行投資時，不僅僅局限于企業(yè)的內(nèi)源資金，可以相對比較容易的從資本市場上進行融資，因此更傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利。

（3）每股經(jīng)營活動凈流量。該水平越高，說明公司的現(xiàn)金越豐裕，越有實力進行派發(fā)現(xiàn)金股利。

（4）凈資產(chǎn)收益率。該比率越高，說明公司的效益越好，公司派發(fā)現(xiàn)金股利的實力越強。

（5）獨立董事比例。該比例越高，說明獨立董事越能對大股東進行一定管束和牽制，能夠?qū)Υ蠊蓶|通過超額派現(xiàn)對公司進行掏空的行為起到一定抑制和約束的作用，因此，發(fā)放現(xiàn)金股利越低。

（三）實證檢驗模型

針對假設(shè)1，本文建立股權(quán)集中度模型：

DIV=α+β1PFIRS+β2LEV+β3SIZE+β4CF+β5ROE

+β6IDR+ε （1）

DIV=α+β1PFIVES+β2LEV+β3SIZE+β4CF+β5ROE

+β6IDR+ε （2）

DIV=α+β1PTENS+β2LEV+β3SIZE+β4CF+β5ROE

+β6IDR+ε （3）

針對假設(shè)2，本文建立股權(quán)權(quán)衡度模型：

DIV=α+β1RSH1+β2LEV+β3SIZE+β4CF+β5ROE

+β6IDR+ε （4）

DIV=α+β1RSH2+β2LEV+β3SIZE+β4CF+β5ROE

+β6IDR+ε （5）

四、實證檢驗結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

從表2中可以看到樣本公司最大股東持股份額的均值為0.3462，公司前五名大股東持股份額之和的均值為0.5619，公司前十名大股東持股份額之和的均值為0.6172，持股份額能夠?qū)具M行實際控制，民營上市公司的股權(quán)集中度比較高，第二大股東對最大股東競爭水平的均值為0.3898，第二至第十大股東對最大股東競爭水平的均值為1.0187，已達到能與最大股東抗衡的程度。

（二）回歸結(jié)果分析

1.控制變量與現(xiàn)金股利。從表中可以看出，資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、每股經(jīng)營活動凈流量、凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金股利均在1%的水平上顯著相關(guān)，方向與預期相一致。獨立董事比例與現(xiàn)金股利的符號與理論預期相一致，但是沒有通過顯著性檢驗，說明我國的獨立董事缺乏獨立性，對大股東進行約束和監(jiān)管的作用不明顯。

2.解釋變量與現(xiàn)金股利。從表3中模型（1）、（2）、（3）的回歸數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度1、股權(quán)集中度2、股權(quán)集中度3均與現(xiàn)金股利分配在1%的水平上顯著正相關(guān)，這與本文的假設(shè)1a、1b、1c相一致，這意味著我國民營上市公司的股權(quán)集中度越高，發(fā)放現(xiàn)金股利的水平越高，大股東利用現(xiàn)金股利進行掏空從而實現(xiàn)對中小股東的利益侵占。

從表3中模型（4）、（5）的回歸數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)權(quán)衡度1與股權(quán)權(quán)衡度2與現(xiàn)金股利分配在1%的水平上顯著正相關(guān)，這與本文的假設(shè)2a、2b相一致。這說明我國民營上市公司的最大股東在持股份額上具有壓倒性的優(yōu)勢，其他的少數(shù)大股東的實力很難與其匹敵，排名靠后的少數(shù)大股東并不能有效地實現(xiàn)對最大股東的管束和牽制，反而容易與最大股東合謀共同來侵害中小股東的利益。

五、結(jié)論與啟示

本文以2008—2013年民營上市公司為樣本，實證分析了股權(quán)集中度、股權(quán)權(quán)衡度對現(xiàn)金股利分配的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）我國民營上市公司最大股東持股份額均值達到0.3462，仍然存在一股獨大的現(xiàn)象;（2）我國民營上市公司股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利分配呈正相關(guān)關(guān)系，最大股東通過現(xiàn)金股利的掏空作用來對中小股東進行利益侵占;（3）我國民營上市公司股權(quán)權(quán)衡度與現(xiàn)金股利分配呈正相關(guān)關(guān)系，我國民營上市公司的排名靠后的少數(shù)大股東并未能有效地實現(xiàn)對最大股東進行實質(zhì)性的監(jiān)管和約束，反而與最大股東存在同謀的跡象，共同對中小股東進行壓榨。

本文的研究結(jié)論啟示我們：我國民營上市公司的現(xiàn)金股利政策與最大股東的意愿密切相關(guān)，我國的資本市場在經(jīng)過近20年的發(fā)展取得了引人注目的成就，與此同時也產(chǎn)生了很多亟待解決的問題，投資者尤其是處于弱勢的中小股東的利益仍然得不到充分的保護，相關(guān)的法律制度建設(shè)落后，國內(nèi)外大量研究結(jié)果顯示，對投資者保障力度越高，對資本市場發(fā)展積極作用越明顯，如何防止大股東對中小股東進行利益壓榨仍然值得學者們?nèi)ヌ骄俊?/p>

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（作者單位：運城學院經(jīng)濟管理系 山西運城 044000）

[作者簡介：李秀玲.助教，碩士研究生，研究方向：公司治理]

（責編：李雪）