股權(quán)集中、股權(quán)權(quán)衡與現(xiàn)金股利

摘 要：文章以我國(guó)民營(yíng)上市公司2008-2013年的數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了民營(yíng)上市公司股權(quán)集中度、股權(quán)權(quán)衡度對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）民營(yíng)上市公司的股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利發(fā)放呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系;（2）民營(yíng)上市公司的股權(quán)權(quán)衡度與現(xiàn)金股利發(fā)放呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：民營(yíng)上市公司股權(quán)集中度 股權(quán)權(quán)衡度 現(xiàn)金股利政策

中圖分類號(hào)：F276.6 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2015）08-091-03

一、引言與文獻(xiàn)回顧

La Porta（1999）開創(chuàng)性的在全球范圍內(nèi)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中現(xiàn)象普遍存在于除英國(guó)和美國(guó)以外的國(guó)家和地區(qū)。股權(quán)集中可以在一定程度上緩解股東與管理者之間的代理沖突，但是股權(quán)越集中，控股股東對(duì)公司的掌控能力越強(qiáng)，控股股東與中小股東之間的代理沖突就愈加成為主要的矛盾。

現(xiàn)金股利政策是上市公司控股股東與中小股東以及其他投資者利益分配博弈的重要一環(huán)。現(xiàn)金股利政策在我國(guó)資本市場(chǎng)上所發(fā)揮的作用與我國(guó)特殊的制度環(huán)境密切相關(guān)。

陳信元等（2003）通過對(duì)佛山照明的案例研究發(fā)現(xiàn)高額現(xiàn)金分紅是大股東進(jìn)行現(xiàn)金資源輸送的一種手段，并沒有提升上市公司的市場(chǎng)價(jià)值，上市公司的現(xiàn)金分紅政策并沒有考慮到中小股東的意愿。唐清泉等（2006）和王化成等（2007）也得出了類似的研究結(jié)論。呂長(zhǎng)江等（2005）認(rèn)為當(dāng)公司的最大股東持股份額較低時(shí)，公司的股利支付力度會(huì)隨著最大股東持股份額的增加而減少，當(dāng)最大股東的持股份額達(dá)到某一臨界值以后，公司股利支付力度會(huì)隨著最大股東的持股份額的增加而增加。陸正飛等（2010）研究認(rèn)為激進(jìn)超額派發(fā)現(xiàn)金股利的主要原因在于上市公司存在的一股獨(dú)大現(xiàn)象和內(nèi)部人控制問題。劉孟暉（2011）將公司控制類型區(qū)分為控股股東控制類公司和經(jīng)營(yíng)者控制類公司，控股股東控制類公司的現(xiàn)金股利支付意愿和力度較高，而經(jīng)營(yíng)者控制類公司的現(xiàn)金股利支付意愿和力度較低。支曉強(qiáng)等（2014）研究認(rèn)為在股權(quán)分置改革前現(xiàn)金股利是大股東從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金資源的重要方式，是控股股東意愿的體現(xiàn)，而股權(quán)分置改革完成后，上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放更加注重中小股東的利益。

目前大多數(shù)股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)金股利的研究選取的研究對(duì)象為所有上市公司，沒有考慮公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)股利政策的影響，而且大多數(shù)研究的樣本數(shù)據(jù)集中于股權(quán)分置改革之前的數(shù)據(jù)，因此本文選擇股權(quán)分置改革后2008-2013年民營(yíng)上市公司的最新數(shù)據(jù)，選取股權(quán)集中度和股權(quán)權(quán)衡度兩個(gè)指標(biāo)來衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利政策

肖珉（2005）研究認(rèn)為，上市公司主要基于減少企業(yè)內(nèi)部多余自由現(xiàn)金流量和向第一大股東進(jìn)行利益輸送兩個(gè)原因來進(jìn)行現(xiàn)金股利的派發(fā)，實(shí)證結(jié)果顯示在我國(guó)對(duì)中小股東和投資者保護(hù)機(jī)制尚不完善的情況下，上市公司的高派現(xiàn)是將現(xiàn)金資源從上市公司輸送給第一大股東的一種手段。雖然在實(shí)施股權(quán)分置改革以后，控股股東與中小股東的同股同權(quán)得以實(shí)現(xiàn)，在一定程度上緩解了控股股東和中小股東的沖突，但是在股權(quán)高度集中的情況下，公司的現(xiàn)金股利分配政策依然是控股股東意愿的體現(xiàn)，控股股東依然有企圖和實(shí)力去進(jìn)行現(xiàn)金轉(zhuǎn)移。控股股東轉(zhuǎn)移現(xiàn)金資源的方式有很多，但主要的手段有關(guān)聯(lián)交易和發(fā)放現(xiàn)金股利兩種，在我國(guó)上市公司信息披露制度不斷完善的情況下，對(duì)關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管也愈加嚴(yán)厲，所以利用關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金轉(zhuǎn)移的情況有所減少，而發(fā)放現(xiàn)金股利是公司合法利潤(rùn)分配的常見方式，所以控股股東越來越傾向于通過現(xiàn)金股利分配來實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金資源的轉(zhuǎn)移。我國(guó)民營(yíng)上市公司中家族控股公司的比例很高，在控股股東持股份額達(dá)到能夠?qū)具M(jìn)行實(shí)際控制時(shí)，控股股東侵占中小股東的動(dòng)機(jī)會(huì)隨著其持股份額而上升，控股股東會(huì)利用現(xiàn)金股利分配作為一種掏空工具來攫取中小股東的利益。

因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：民營(yíng)上市公司股權(quán)集中度與公司現(xiàn)金股利分配正相關(guān)。

股權(quán)集中度分別以最大股東、前五大股東、前十大股東的持股份額進(jìn)行衡量得到以下具體假設(shè)：

假設(shè)1a（1b、1c）：最大股東（前五大股東、前十大股東）的持股份額與公司現(xiàn)金股公利分配正相關(guān)。

（二）股權(quán)權(quán)衡度與現(xiàn)金股利政策

股權(quán)權(quán)衡度是公司的幾個(gè)大股東共同對(duì)公司進(jìn)行控制，避免任何一個(gè)大股東對(duì)公司進(jìn)行單獨(dú)控制。鄧建平（2007）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)的股權(quán)制衡制度并沒有有效地降低控股股東對(duì)企業(yè)資源的侵占。鄧建平（2005）認(rèn)為由家族進(jìn)行控制的上市公司中，大股東與經(jīng)理層之間的代理沖突并不嚴(yán)重，公司發(fā)放現(xiàn)金股利行為并不是為了解決經(jīng)理層濫用企業(yè)自由現(xiàn)金流量而應(yīng)運(yùn)而生的，而是體現(xiàn)了控制性家族自身利益的最大化。我國(guó)民營(yíng)上市公司中家族控股公司的比例非常高，公司的前幾大股東往往來自于同一家族，這種家族的親緣關(guān)系比表面上的股權(quán)權(quán)衡機(jī)制發(fā)揮著更加重要的作用，家族股東的利益統(tǒng)一會(huì)降低股權(quán)權(quán)衡的監(jiān)督作用。因此股權(quán)權(quán)衡度越高，公司的其他大股東與最大股東同謀的可能越高，更有可能通過超額派現(xiàn)來實(shí)現(xiàn)家族的利益。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：民營(yíng)上市公司股權(quán)權(quán)衡度與公司現(xiàn)金股利分配正相關(guān)。

股權(quán)權(quán)衡度分別以第二大股東持股份額與最大股東持股份額的比值、第二大股東至第十大股東持股份額之和與最大股東持股份額的比值進(jìn)行衡量得到以下具體假設(shè)：

假設(shè) 2a（2b）：第二大股東持股份額與最大股東持股份額的比值（第二大股東至第十大股東持股份額之和與最大股東持股份額的比值）與現(xiàn)金股利分配正相關(guān);

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文研究的是國(guó)內(nèi)民營(yíng)上市公司股權(quán)集中度、股權(quán)權(quán)衡度對(duì)其現(xiàn)金股利的影響。本文從國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中選擇2008年1月1日-2013年12月31日的民營(yíng)上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)處理通過EXCEL和SPSS 20完成。

本文對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理：

1.剔除了當(dāng)年虧損的上市公司;

2.剔除了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差的ST公司;

3.剔除了金融保險(xiǎn)類上市公司;

4.剔除了相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。

因此，經(jīng)處理后得到有效樣本5138個(gè)觀察值，來研究股權(quán)集中度、股權(quán)權(quán)衡度與現(xiàn)金股利的關(guān)系。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量。本文選擇每股現(xiàn)金股利作為民營(yíng)上市公司的現(xiàn)金股利政策的替代變量，作為實(shí)證模型的被解釋變量。

2.解釋變量。本文選取股權(quán)集中度和股權(quán)權(quán)衡度這兩個(gè)指標(biāo)來衡量民營(yíng)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，作為實(shí)證模型的解釋變量。

3.控制變量。易顏新等（2008）在對(duì)上市公司首席財(cái)政官進(jìn)行問卷調(diào)查時(shí)發(fā)現(xiàn)，他們?cè)谶M(jìn)行公司現(xiàn)金股利如何分配時(shí)，首先考慮的因素是公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備是否充足和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量的水平，其次考慮的因素是公司的獲利水平，公司高管將根據(jù)公司的獲利水平?jīng)Q定現(xiàn)金股利政策。

因此，為控制其他因素對(duì)現(xiàn)金股利的影響，本文引入如下控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈流量、凈資產(chǎn)收益率和獨(dú)立董事比例。

（1）資產(chǎn)負(fù)債率。財(cái)務(wù)杠桿水平越高，公司在財(cái)務(wù)資金方面要受到更多的來自于債權(quán)人的壓力和約束，從而減少股利支付額。

（2）公司規(guī)模。規(guī)模較大的公司在進(jìn)行投資時(shí)，不僅僅局限于企業(yè)的內(nèi)源資金，可以相對(duì)比較容易的從資本市場(chǎng)上進(jìn)行融資，因此更傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利。

（3）每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈流量。該水平越高，說明公司的現(xiàn)金越豐裕，越有實(shí)力進(jìn)行派發(fā)現(xiàn)金股利。

（4）凈資產(chǎn)收益率。該比率越高，說明公司的效益越好，公司派發(fā)現(xiàn)金股利的實(shí)力越強(qiáng)。

（5）獨(dú)立董事比例。該比例越高，說明獨(dú)立董事越能對(duì)大股東進(jìn)行一定管束和牽制，能夠?qū)Υ蠊蓶|通過超額派現(xiàn)對(duì)公司進(jìn)行掏空的行為起到一定抑制和約束的作用，因此，發(fā)放現(xiàn)金股利越低。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

針對(duì)假設(shè)1，本文建立股權(quán)集中度模型：

DIV=α+β1PFIRS+β2LEV+β3SIZE+β4CF+β5ROE

+β6IDR+ε （1）

DIV=α+β1PFIVES+β2LEV+β3SIZE+β4CF+β5ROE

+β6IDR+ε （2）

DIV=α+β1PTENS+β2LEV+β3SIZE+β4CF+β5ROE

+β6IDR+ε （3）

針對(duì)假設(shè)2，本文建立股權(quán)權(quán)衡度模型：

DIV=α+β1RSH1+β2LEV+β3SIZE+β4CF+β5ROE

+β6IDR+ε （4）

DIV=α+β1RSH2+β2LEV+β3SIZE+β4CF+β5ROE

+β6IDR+ε （5）

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2中可以看到樣本公司最大股東持股份額的均值為0.3462，公司前五名大股東持股份額之和的均值為0.5619，公司前十名大股東持股份額之和的均值為0.6172，持股份額能夠?qū)具M(jìn)行實(shí)際控制，民營(yíng)上市公司的股權(quán)集中度比較高，第二大股東對(duì)最大股東競(jìng)爭(zhēng)水平的均值為0.3898，第二至第十大股東對(duì)最大股東競(jìng)爭(zhēng)水平的均值為1.0187，已達(dá)到能與最大股東抗衡的程度。

（二）回歸結(jié)果分析

1.控制變量與現(xiàn)金股利。從表中可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈流量、凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金股利均在1%的水平上顯著相關(guān)，方向與預(yù)期相一致。獨(dú)立董事比例與現(xiàn)金股利的符號(hào)與理論預(yù)期相一致，但是沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明我國(guó)的獨(dú)立董事缺乏獨(dú)立性，對(duì)大股東進(jìn)行約束和監(jiān)管的作用不明顯。

2.解釋變量與現(xiàn)金股利。從表3中模型（1）、（2）、（3）的回歸數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度1、股權(quán)集中度2、股權(quán)集中度3均與現(xiàn)金股利分配在1%的水平上顯著正相關(guān)，這與本文的假設(shè)1a、1b、1c相一致，這意味著我國(guó)民營(yíng)上市公司的股權(quán)集中度越高，發(fā)放現(xiàn)金股利的水平越高，大股東利用現(xiàn)金股利進(jìn)行掏空從而實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東的利益侵占。

從表3中模型（4）、（5）的回歸數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)權(quán)衡度1與股權(quán)權(quán)衡度2與現(xiàn)金股利分配在1%的水平上顯著正相關(guān)，這與本文的假設(shè)2a、2b相一致。這說明我國(guó)民營(yíng)上市公司的最大股東在持股份額上具有壓倒性的優(yōu)勢(shì)，其他的少數(shù)大股東的實(shí)力很難與其匹敵，排名靠后的少數(shù)大股東并不能有效地實(shí)現(xiàn)對(duì)最大股東的管束和牽制，反而容易與最大股東合謀共同來侵害中小股東的利益。

五、結(jié)論與啟示

本文以2008—2013年民營(yíng)上市公司為樣本，實(shí)證分析了股權(quán)集中度、股權(quán)權(quán)衡度對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）我國(guó)民營(yíng)上市公司最大股東持股份額均值達(dá)到0.3462，仍然存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象;（2）我國(guó)民營(yíng)上市公司股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利分配呈正相關(guān)關(guān)系，最大股東通過現(xiàn)金股利的掏空作用來對(duì)中小股東進(jìn)行利益侵占;（3）我國(guó)民營(yíng)上市公司股權(quán)權(quán)衡度與現(xiàn)金股利分配呈正相關(guān)關(guān)系，我國(guó)民營(yíng)上市公司的排名靠后的少數(shù)大股東并未能有效地實(shí)現(xiàn)對(duì)最大股東進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的監(jiān)管和約束，反而與最大股東存在同謀的跡象，共同對(duì)中小股東進(jìn)行壓榨。

本文的研究結(jié)論啟示我們：我國(guó)民營(yíng)上市公司的現(xiàn)金股利政策與最大股東的意愿密切相關(guān)，我國(guó)的資本市場(chǎng)在經(jīng)過近20年的發(fā)展取得了引人注目的成就，與此同時(shí)也產(chǎn)生了很多亟待解決的問題，投資者尤其是處于弱勢(shì)的中小股東的利益仍然得不到充分的保護(hù)，相關(guān)的法律制度建設(shè)落后，國(guó)內(nèi)外大量研究結(jié)果顯示，對(duì)投資者保障力度越高，對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展積極作用越明顯，如何防止大股東對(duì)中小股東進(jìn)行利益壓榨仍然值得學(xué)者們?nèi)ヌ骄俊?/p>

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（作者單位：運(yùn)城學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系 山西運(yùn)城 044000）

[作者簡(jiǎn)介：李秀玲.助教，碩士研究生，研究方向：公司治理]

（責(zé)編：李雪）