貨幣政策寬松幅度或下降

易憲容

就當前中國的形勢來說，無論是保持股市的穩定，還是房地產真正回暖、GDP增長下行的壓力減緩，在多數人看來，中國仍然需要寬松力度最大的貨幣政策。就如當前世界各國那樣，寬松力度最大的貨幣政策才是經濟增長最為重要的保障。不過，由于當前中國的經濟形勢正在發生較大的變化，中國央行可能會對最近寬松力度最大的貨幣政策作些調整，這種寬松力度最大的貨幣政策將成為過去。

宏觀經濟狀況改善

首先，從6月份公布的數據來看，已經顯示出中國經濟狀況全面大幅改善。比如，用電量和發電量都比年初的增長都有明顯加速;高盛的當前活動指標（CAI）環比按年增速從5月份的6.27%升至6月份的6.80%;市場的流動性供應十分充足。6月份，社會融資規模達1.9萬億元，地方政府債券發行額接近7000億元。5、6月份M2按年環比增速保持在20%以上;出口增長有所改善，進口增長6月份反彈明顯;貨幣市場利率開始回穩等。這些數據都意味著當前中國經濟狀況大幅改善，再不需要過度強力的貨幣政策來推動經濟增長。

當前更為重要的是，盡管6月份的CPI仍然處于1.4的低水平，PPI仍然處于負增長，但是從今年3月份開始，豬肉的價格由下跌開始出現周期性上漲逆轉，而且這次豬肉價格上漲及周期性的出現比2011年來得更兇猛。由于豬肉價格出現周期性的上漲，從而使得2011年的CPI沖到5.6%的水平。

可以看到，今年以來，國內豬肉價格一反過去三年的跌勢，大幅反彈。據國家統計局秦皇島調查隊7月5號市場調查，近期秦皇島市市區豬肉價格快速上漲。豬后臀肉、五花肉價格每公斤分別為28.69元、28.39元，與6月均價相比分別上漲16%、13%，與去年同期價格相比分別上漲35%、28%。

銀河證券指出，自3月18日全國生豬市場的拐點出現，中國已進入新一輪豬周期的周期性上漲期后，豬價已連續上漲了近4個月，全國瘦肉型豬出欄均價已經從拐點位置的每公斤11.6元左右漲至當前的每公斤17.3元左右，已累計每公斤上漲了5.7 元，漲幅達49.1%，已近50%，也就是說，今年豬肉價格瘋漲比2011年更兇猛。

多因素決定CPI走勢

那么，豬肉的價格瘋狂上漲對國內經濟的影響會有多大？投資者如何來面對？這就從中國CPI數據后面的因素來理解。由于中國居民消費價格指數（CPI）體系表面上與國際慣例接軌，但是實際上差異很大。中國CPI分類同樣是八大類，但每一類的權重與國際慣例有天壤之別。正因為這種每一類的權重差別，對CPI結果的影響會相當的大。

比如，中國是以食品為主導的CPI，即食品類占CPI的比重33%以上，豬肉又在食品類中占三分之一以上的比重，所以中國CPI是與豬周期最為關聯。也就是說，中國的CPI很大程度與豬周期成正比，豬肉的價格上漲，CPI也會上行;豬肉價格下跌，CPI也會下行。所以豬肉的價格對中國CPI漲跌有舉足輕重的作用。而美國是以居住類為主導的CPI，居住類占43%以上比重，核心CPI變化主要受居住類影響。

以此，我們先來看2011年的情況。國內CPI上漲為5.4%，最高一個月為6.5%;食品上漲了9.1%，影響CPI總體水平2.79%;其中豬肉價格上漲21.3%，影響CPI總體水平0.64%。而2011年CPI是年初開始逐漸上漲，到年中為高峰，年底開始回落。這些變化很大程度上與豬周期有關。

從今年豬肉價格上漲情況來看，它是從3月份開始，這就意味著今年的這個上漲周期至少要延續到明年3月。同時，今年豬肉價格上漲幅度遠高于2011年，從下半年開始豬肉價格上漲對CPI總水平影響可能會大于2011年。盡管今年石油價格下跌對這種影響有些許緩沖作用，但預期從下年半開始國內CPI會隨著豬肉價格上漲會逐漸上升。CPI重新回到“3”的水平可能是大概率事件。事實上，豬肉價格上漲在股市已經反映，與豬肉相關的上市公司的股票已經開始全面上漲。而且豬肉價格上漲對CPI的影響在下半年逐漸顯現出來。從今年上半年的CPI變化情況來看，已經現出上漲之端倪，即環比幅度由負轉變為正。

如果下半年CPI開始逐漸上漲，甚至于如果央行預期下半年的CPI會快速上漲，那么當前寬松過度最大的貨幣政策是否能夠持續是面臨較大的不確定性。因為，當前市場多數預測，今年央行仍然具有降息降準可能，但是這些預測前提是保持CPI在“1”水平。如果這個前提不成立，或豬周期逆轉導致CPI過快上漲，央行寬松的貨幣政策調整或至少保持當前這種狀態就成為大概率事件。

如果央行貨幣政策在當前的情況下左右徘徊，那么對正在下行的中國經濟會影響較大。因為就目前經濟增長的情況來看，盡管上半年保持了7%的增長水平，但是這很大程度上依賴于上半年股市快速擴張。而下半年這個條件可能不存在，經濟增長只能以其他方式來達到。

有分析認為，當前出臺的房地產數據比預期的要好，它將對維持下半年的經濟增長穩定可能會起到不小的作用。但是從所發布的房地產數據來看，盡管6月份出現趨穩回升的苗頭，但無論是住房市場價格、住房銷售額，還是房地產市場投資，真正已見回升只是一線城市及少數二線城市，而這樣的回升或房地產市場開始好轉，及這些好轉很大程度上完成取決于央行寬松的貨幣政策，取決于央行貸款降低到近年最低水平。但是其他尤其是三四城市與房地產去庫存化還差距甚遠，嚴重的“死城”現象到處都是。國內房地產市場不借助于央行貨幣政策寬松，要想走出當前之困境根本就不可能。如果CPI上升，央行寬松的貨幣政策停止，這將是國內房地產市場再向好的最大障礙。

央行政策是否轉變

還有，如果CPI上升導致央行貨幣政策的轉變，對國內股市會造成不小的影響。因為，就國內股市來說，目前基本上處維穩康復階段，估計這個階段一直會持續到今年下半年。而要讓穩定后的國內股市上行走好，就得通過央行寬松的貨幣政策來支持。這是決定股市未來走勢最為重要的因素。如果豬肉價格上漲導致CPI上行讓央行貨幣政策轉向，那么國內股市上行的動力就會完全減弱。

還有，今年美國加息將成為大概率的事件。如果美國加息，不僅會導致美國進一步強勢，更重要的會影響環球資金的流向發生較大的變化。比如說，不少資金從新興市場流出。這種資金流向的逆轉，有可能引發整個環球市場的巨大震蕩。當然，更為重要的是，如果美國加息，也意味著美國的經濟開始出現全面復蘇，美國消費需求增加。這將有利于中國企業向美國出口而推動全球經濟增長，拉動中國經濟增長。

同時，美國加息不僅顯示出美國國內經濟開始復蘇，也可能顯示整個國際經濟開始全面好轉。從目前的情況來看，不僅英國經濟復蘇速度遠高于預期，因此，英國央行也正在準備進入加息周期，而且歐洲經濟也開始走出困境。在這種情況下，全球過度寬松的貨幣政策，以及中國寬松力度最大的貨幣政策也會順勢調整。

總之，從當前中國經濟狀態、流動性的充足、豬肉價格上漲及美國可能加息的情況來看，中國央行寬松力度最大的貨幣政策將會成為過去，這將對中國市場產生不小的影響及改變市場的一些行為。投資者對此得密切關注。

（作者系中國社科院金融研究所研究員）endprint