誰是公司的主人？

綜合報道

7月16日，知名餐飲品牌俏江南創始人張蘭被“踢出”董事會的新聞引人關注，并爆出張蘭曾與鼎輝達成過對賭協議。“中國企業跟外資玩，就好比與狼共舞。這些年，俏江南與狼共舞，最終走到今天的結局，實在是可惜。”一位業內人士如此表示。

對賭出局

在目前流行的引入私募后再運作上市的模式中，多數企業都與私募機構簽訂對賭條款，一方面是保障了私募資金的安全性，另一方面也是企業能獲得高市盈率的一項承諾。

近日，溫州某經營汽配生意的A老板在咨詢新三板事宜時提到：“有家投資機構表示愿意投一筆錢給企業以獲得一部分股權，前提是企業要與投資方簽一份協議，要求企業的經營情況在約定時間內須達到協議中規定的條件，否則便要以更多的企業股權或者現金來賠償他們。”沒錯，這就是資本市場上所謂的“對賭協議”，主要用來保護投資人利益。

看到下面的數據，如果你是創始人，心里會怎么想？

7天連鎖酒店，中國第一家登陸紐交所的酒店企業。IPO之后，創始人鄭南雁持股13.4%，公司董事長何伯權（前樂百氏創始人、今日投資董事長）持股35.3%，華平資本遲淼持股22.8%，英聯中國總經理林明安持股16.6%。

世紀佳緣，中國最大的網絡約會平臺之一。在納斯達克上市后，公司創始人兼CEO龔海燕持股20.27%，公司董事長錢永強（新東方聯合創始人之一、天使投資人）持股23.13%。

淘米，中國最大的在線兒童娛樂公司。在紐交所上市后公司創始人兼CEO汪海兵持股12%，公司董事局主席曾李青（德迅投資有限公司董事長、騰訊5大聯合創始人之一）持股18.7%，啟明創投主管合伙人甘劍平持股17.3%。

科興生物，中國第一家在美國上市的疫苗公司。公司創始人尹衛東持股11.4%，賽富4期基金通過二級市場買入公司股票，持股達15%（截至2011年7月16日），賽富高級副總裁李堅進入董事會。

幾乎每位創始人讓投資人變成公司大股東，都有些情非得已。

龔海燕，2005年復旦大學碩士畢業后，她四處尋求融資，卻屢屢碰壁。她曾經說。這時，錢永強站出來，給她投了200萬美元，并要求做董事長。再如汪海兵2007年創立淘米公司時，年僅27歲，而給他投了600萬元占大股的曾李青，不但是汪在騰訊時的老領導，還是騰訊聯合創始人之一。

雷士照明創始人吳長江當年就因為鬧分家，急需一筆錢給分家的股東，“當初他（閻焱）進來，我為什么這么低的價格給他？那時候雷士正在分家，他承諾給我6000萬元過橋，給分家的股東。他最后不給我，我沒辦法才很便宜地賣給毛區健麗（賽富投資雷士的中間人）3億股，1股兩毛四，賣了7200萬元。她馬上賣了1億股，4000萬元。”這次交易為后來賽富成為雷士照明大股東埋下大伏筆。

2005年，雅虎以10億美元投資加上中國雅虎的資產成為阿里巴巴集團大股東，持股40%。艱難度日的庫巴網2010年11月出讓約80%股份，國美成為大股東。

賽富曾謀求通過購買科興生物國有股東的股份進入董事會，未果。但賽富還是通過二級市場購買足夠多股票成為科興生物的大股東，這讓創始人尹衛東在股東大會上徒嘆“自己沒錢成為更大的股東”。

沒有把握的賭

對賭協議已經在投資界大行其道，創業者從最初的抗拒、談判，到如今不得不接受市場上已經將對賭條款作為投資協議的必備條款這樣一個約定俗成的事實。每一個想要引入戰略投資的創業者都面臨兩難選擇：要么全贏，要么全輸。

從俏江南張蘭、愛國者馮軍等明星創始人，到名氣不那么大的尊酷網侯煜疆、紅孩子李陽等創始人，都與PE或VC簽下對賭協議，并深陷其中。

張蘭2011年8月公開抨擊鼎暉，稱引進鼎暉是俏江南最大失誤。其原因在于俏江南上市計劃受挫，愿賭服輸的話，需高價回購鼎暉投資的股份。馮軍至今不肯對外披露與鼎暉對賭細節，但愛國者總裁曲敬東、副總裁黃輝華等高管的出局或離職，從一個側面說明他的日子并不好過。

侯煜疆在A輪融資時引入好望角啟航電商基金，同時附帶對賭條款，結果公司業績未達設定目標，侯煜疆損失個人股份并最終出局。而紅孩子在對賭協議中承諾了高銷售額，不得不發動一切力量去做大規模，“拿了VC的錢就意味著走上快車道，要么做大IPO，要么死掉”。

對于企業而言，“對賭協議”就像一個“潘多拉魔盒”。簽訂“對賭協議”后，企業能夠較為簡便地獲得大額資金和快速擴張的目的，而無須出讓企業控股權，只要在協議規定范圍內達到對賭條件，其資金利用成本相對較低。然而，“對賭協議”很容易導致管理層不惜采取短期行為，使企業潛力過度開發，將企業引向過度追求規模的非理性擴張。

華興資本周翔認為，對賭存在諸多弊端。其一，對賭一般以業績增長為目標，對很多初創公司來說，業務模型還可能需要不斷變化，比較難實現;其二，對賭要求公司一切的資源和團隊圍繞業績目標運轉，往往導致公司管理變形;其三，一旦達不到目標，容易導致核心管理團隊動蕩。

當然，也有圈內人士肯定對賭的作用。深創投華北總經理劉綱就在一次創投論壇上說，對賭是風險投資對于企業估值一個重要的理論工具，應該充分受到尊重，而且“我們尊重了企業家，尊重了它未來企業成長性”。

該不該引入風投

“對賭協議”為國際投行和投資機構廣泛應用。在西方資本市場，VAM幾乎是每一宗投資必不可少的技術環節，目的是通過設定目標盈利水平和觸發條件，來避免不可預知的盈利能力風險。

迄今為止，創業板和中小板上市公司的招股說明書中曾披露過類似“對賭協議”條款的不過10%，但業界普遍認為，“對賭協議”實際的存在率遠遠高于這個數字。

“投資人本質上追求的還是投資回報，”一位PE界人士表示。“在明知估值過高、風險過大的情況下，不簽訂‘對賭協議也不可能。”

“有‘對賭協議的企業，如果不能確認其協議在上市前已經完成，就只能在上市前進行清理。最重要的是看企業股權或資產現在是否實質上處于穩定狀態。”一位服務于PE界的律師表示。

事實是，大多數創業者無法抵擋引入投資、迅速上市、一步登天的誘惑，他們大多懷著對市場前景和自身能力的信心，還帶著對投資方資源運作能力的憧憬，總是僥幸地認為最壞的情況不會發生，往往仍然會簽下含有對賭條款的投資協議。張蘭就曾經坦言：“創業就是要不給自己留一點退路，才能做到第一”。endprint