基于財務視角的并購貸款風險探析

（云南民族大學管理學院 云南昆明650500）

一、并購貸款簡述

并購一般指收購與合并，收購是指一個企業吸收另外一個企業的股權，而合并是指同等企業之間的重新組合。并購貸款，是指商業銀行向并購方或其子公司發放的、用于支付并購交易價款的貸款。

普通貸款在債務償還順序上是最優的，而并購貸款通常只能通過股權分紅來償還債務。并購貸款的取得除了要看借款人的信用狀況和償債能力，更要看被并購企業的償債能力和盈利能力。被并購企業未來現金流為并購貸款的第一還款來源。2015年3月17日，銀監會對2008年出臺的 《商業銀行并購貸款風險管理指引》進行了修訂，將并購貸款期限從5年延長至7年，同時將并購貸款占并購交易價款的比例從50%提高到60%，這適應了企業兼并重組融資需求快速增長的趨勢。

二、并購貸款的財務優勢分析

（一）豐富商業銀行收益，分散經營風險。由于并購貸款的特殊性，商業銀行并購貸款的收益通常比普通貸款的收益高很多，為商業銀行提供了更多的創利空間。并購貸款拓寬了商業銀行的業務范圍，包括跨國并購的本、外幣貸款、財務咨詢、后續項目綜合授信安排及上市輔導等，能夠盤活一些不良資產，使資產組合多元化，分散經營風險，提升商業銀行的功能。

（二）提升企業資產流動性，抵減企業稅收。企業融資可以采用負債融資和權益資本融資兩種形式，而并購貸款屬于負債融資，取得的資產流動性強，周轉能力和變現能力強，有利于提升企業的短期償債能力，便于企業價值的提升。此外，并購貸款具有財務杠桿效應和稅收擋板作用，可以利用并購貸款利息抵稅提升企業價值。MM理論認為在完善的資本市場前提下，企業的價值不受財務杠桿的影響，企業的市場價值與資本結構無關。但是基于含稅的MM理論，并購貸款的稅收擋板作用可以提升企業價值。企業支付的并購貸款利息可以從應納稅額中扣減，現金股利和留存收益則不能。企業可以通過債務替代權益來增加企業的總現金流入增加企業的價值。

（三）提升企業的內含報酬率。使用并購貸款能夠發揮財務杠桿的作用，但是需要定期向商業銀行支付并購貸款的利息。通常情況下，并購貸款的利息率要低于企業的凈資產收益率，那么在并購交易標的額一定的情況下，通過全部或者是部分并購貸款完成并購交易所計算的內含報酬率要大于利用全部自有資金完成并購交易的內含報酬率。由此可見，可以利用并購貸款的杠桿作用來提高交易的內含報酬率，且并購貸款利率越低，對企業就越有利。

三、基于財務視角的并購貸款風險分析

（一）企業并購的價值評估風險。企業并購價值評估是對目標企業的價值進行評估，這是企業并購的一個重要步驟，決定了并購企業并購目標企業所付出的代價。如果高估了目標企業的價值，就會導致并購企業付出過高的代價，使并購企業的并購成本太高，增加了并購風險。在實踐中，許多企業并購失敗的主要原因之一就是因為對目標企業的估值過高。對目標企業價值的評估主要受企業資產價值、企業的經營風險、財務風險及預期盈利能力等四個因素的影響。企業資產的價值主要靠重置成本來評估，企業價值與重置成本呈正相關關系；企業的經營風險、財務風險越大，企業的價值就越低；企業預期盈利能力越強，企業價值就越高。對這四個因素的量化存在較大的技術難度，價值估值風險應當予以重視。

（二）并購貸款后企業資本結構調整風險。資本結構是指企業長期籌資來源的構成和比例，資本結構對企業的長期償債能力起決定性的作用。企業的資本結構在一定的時期會保持一個相對穩定的狀態，并且與實際的財務狀況相適應。不同的行業有著不同的資本結構，經營風險比較低的行業，可以選擇資產負債率相對較高的資本結構。規模較大的企業，經營多樣化，抗風險能力強，有較強的負債能力，可以選擇負債相對較高的資本結構。采用并購貸款的方式進行企業并購，勢必會使并購后企業的資本結構發生巨大的調整，可能面臨著資本結構惡化，資金成本上升，長期償債能力下降，陷入財務危機的風險。

（三）高管可能存在利己主義動機，降低協同效應的風險。商業銀行在發放并購貸款之前，應當評估并購雙方產業的相關度和戰略的相關性，以及可能形成的協同效應。企業并購的成功與否，與協同作用的發揮程度有很大的關系。企業并購的協同作用主要表現為管理協同、經營協同和財務協同三個方面，強調各種職能活動的協調性和一致性。對于并購企業，高管可能出于利己主義動機，人為地控制企業的財務戰略和會計政策的選擇，人為控制股東的持股比例，改變企業的組織結構，或者是對財務報告進行粉飾，干擾會計的職能，進行財務舞弊，從而降低財務協同效應。

（四）未來不確定性帶來價格方面的風險。并購貸款的期限最長為7年，期限比較長，存在很大的不確定性。倘若以被并購企業的股權作為貸款抵押，由于股價市場的波動，股價變動會很頻繁，擔保物的價值會發生很大變化，使并購貸款的風險難以度量。此外，企業的行業環境、經營環境、匯率和利率也會發生一系列的變化，這些變化會引起企業償債能力、盈利能力和發展能力的變化，進而對并購貸款的還款來源造成影響。因此應該積極關注未來不確定性帶來的價格變動風險。

四、并購貸款的風險控制措施

（一）進行全面有效的盡職調查，準確評估企業價值。被并購企業未來經營的現金流量是否能夠償還并購貸款，需要對并購雙方的財務狀況進行較高層次的分析，在發放貸款之前，對被并購企業的價值評估顯得尤為重要。并購方需要借助具有豐富并購經驗的會計師事務所等中介機構，展開并購前的盡職調查，商業銀行審閱盡職調查結果，要特別關注企業估值的準確性及企業的現金流情況。對企業價值的估計可以根據實際情況選用以下幾種方法：（1）賬面價值法； （2）市場價值法；（3）清算價值法；（4）市盈率法；（5）市凈率法；（6）市銷率法；（7）現金流量折現法。

（二）加強專業化人才隊伍的建設，大力發展高質量的中介服務機構。我國企業的并購貸款與國外相比較而言，起步較晚，發展相對較慢，專業化人才隊伍的建設有所欠缺，高質量的中介服務機構較少。首先，要在內部選拔培養合適的人才，通過各種培訓，實戰案例累積并購經驗，使之成為優秀的國際化的并購專業人才。其次，要建立完善的人才激勵制度，講究任人唯賢，排斥任人唯親。另外，政府應該大力支持組建與發展中介服務機構，組建權威的信用評級機構和社會審計機構，建立嚴格的行業標準和事后懲罰機制，提高中介機構的執業質量。

（三）完善企業的治理結構，加強企業的內部控制建設。良好的治理結構可以對企業的經營和財務運作實施有效的監督，從而降低企業高管追求利己主義動機、進行財務舞弊的可能性。企業應該建立完善的內部控制制度并要保證其執行的有效性，由注冊會計師出具企業內部控制審計報告，只有這樣，才能發揮企業并購的協同效應。